Morgunblaðið - 25.04.1992, Blaðsíða 27

'MORGUNBLAÖIÐ LAUGARDAGUR 25. APRÍL 1992
27
búast
ibata
hefur hagstjórn hér á landi verið
beitt í þessa átt í vaxandi mæli, þar
sem annars vegar er lögð áherzla á
stöðugleika í gengi og verðlagi, en
hins vegar að opna sem flesta þætti
atvinnulífsins fyrir samkeppni bæði
frá innlendum og erlendum aðilum,
en draga jafnframt úr verndarað-
gerðum sem ætíð eru íþyngjandi
fyrir alla aðra en þá, sem njóta
þeirra. Það hefur óneitanlega ýtt
mjög á eftir í þessu efni, að Islend-
ingum er nauðsynlegt að geta takið
þátt í þeirri öru þróun, sem nú á sér
stað í átt til sífellt nánara efnahags-
samstarfs Evrópuþjóða, en hvort
sem íslendingar ganga lengra eða
skemmra í átt til formlegra tengsla
við Evrópubandalagið, munu þeir
ekki geta haldið hlut sínum í við-
skiptum og atvinnuþróun nema með
því að samræma hagstjóm og skipu-
lag atvinnumála í öllum meginatrið-
um því, sem gerist í Evrópu.
Á þetta ekki sízt við á sviði láns-
fjár- og peningamála, þar sem múrar
á milli markaðssvæða í heiminum
eru óðum að hverfa, bæði fyrir áhrif
markaðsafla og síbatnandi sam-
skiptatækni. Segja má, að það hafi
verið meginviðfangsefni í stjórn ís-
lenzkra peningamála að undanförnu,
og verður enn um skeið, að aðlaga
lánsfjármarkaðinn þessum breyttu
aðstæðum og þróa þau stjórntæki,
sem nauðsynleg eru til þess að stuðla
að stöðugleika í gengi og verðlags-
þróun við skilyrði frjálsra fjármagn-
sviðskipta. Er þá rétt að víkja fyrst
að heildarþróun peningamála frá
þessu sjónarmiði.
Taumlaus lánsfjárþörf
opinberra aðila
Á undanfömum tveimur ámm
hafa það verið yfirlýst markmið í
ríkisfjármálum og peningamálum að
stuðla að því, að gengi gæti haldizt'
óbreytt og verðbólga farið lækk-
andi, jafnframt því sem reynt yrði
að þoka vöxtum niður á við til að
örva atvinnustarfsemi. Þótt þessi
markmið hafi náðst að nokkm íeyti,
vék þróunin á síðustu tveimur árum
í verulegum atriðum frá því, sem
að var stefnt. Voru vandamálin eink-
um fólgin í taumlausri lánsfjárþörf
opinberra aðila og ófullnægjandi
samræmingu á stjóm peningamála
og fjármála ríkisins. Þessi vandamál
komu þegar fram á árinu 1990, þeg-
ar greiðsluhalli ríkissjóðs fór veru-
lega fram úr áætlun og við bættist
mjög mikil fjárþörf húsnæðislána-
kerfísins, einkum síðari hluta ársins
við tilkomu húsbréfakerfisins.
Sæmilegar tókst þó að sjá fyrir láns-
fjárþörf ríkissjóðs á innlendum
markaði á því ári, en hún hafði samt
í för með sér nokkra hækkun raun-
vaxta á síðara hluta ársins. Veruleg-
ur hluti fjármögnunarinnar kom frá
innlánsstofnunum, enda hafði mjög
dregið úr lánsfjáreftirspurn fyrir-
tækja. Það jók enn á þrýstinginn á
verðbréfamarkaðnum, þegar sala
húsbréfa hófst fyrir alvöru á síðasta
ársfjórðungnum 1990. Það var því
ljóst, að markaðsvextir hlytu að
haldast háir og jafnvel fara hækk-
andi, nema dregið væri úr lánsfjár-
þörf ríkissjóðs og annarra opinberra
aðila. Þrátt fyrir þetta hélt ríkis-
sjórnin fast við það markmið að
reyna að knýja fram vaxtalækkun
og fór fram á beina íhlutun Seðla-
bankans í því skyni að lækka vexti
innan bankakerfisins, sem hafnað
var af Seðlabankans hálfu. Þrýsting-
ur ríkisvaldsins varð hins vegar til
þess, að innlánsstofnanir hækkuðu
ekki vexti óverðtryggðra lána fram-
an af árinu, svo að raunvextir þeirra
lækkuðu veruléga.
Við þetta bættist svo, að ríkissjóð-
ur bauð á þessu tímabili bæði ríkis-
víxla og spariskírteini með óeðlilega
lágum vöxtum, svo að þessir pappír-
ar seldust mun minna en aðstæður
hefðu leyft. Ríkissjóður safnaði þess
í stað sívaxandi skuldum við Seðla-
bankann, enda reyndist hallinn á
ríkisfjármálunum mun meiri en fjár-
lög gerðu ráð fyrir. Var skuld ríkis-
sjóðs við Seðlabankann komin upp
í um níu milljarða eftir fyrstu fjóra
mánuði ársins. Á meðan þessu fór
fram gekk sala nýrra húsbréfa greið-
lega, enda fóru vextir af þeim jafnt
og þétt hækkandi.
Mikil peningaþensla
Ekki gat hjá því farið, að svo
mikið útstreymi fjár úr Seðlabank-
anum vegna greiðsluhalla ríkissjóðs
samfara miklu útstreymi fjár úr
íbúðalánakerfinu hefði í för með sér
mikla peningaþenslu, enda komu
áhrif hennar skýrt í ljós í vaxandi
einkaneyzlu og innflutningi á fyrra
helmingi síðasta árs. Ef koma átti
í veg fyrir nýja verðbólguþróun, varð
því ekki undan því vikizt að hækka
vexti verulega bæði á verðbréfa-
markaðnum og hjá innlánsstofnun-
um, þegar ný ríkisstjórn tók við völd-
um í maí síðastliðnum. Komust raun-
vextir á opinberum verðbréfum á
Verðbréfaþingi upp í eða yfir 8,5%
um sumarið, en meðalraunvextir af
verðtryggðum lánum bankanna fóru
í 10%. Jafnframt voru gerðar nokkr-
ar ráðstafanir til þess að styrkja
stöðu ríkissjóðs og draga úr fram-
boði á húsbréfum. Höfðu þessar
aðgerðir smám saman áhrif til að
draga úr þenslu á lánsfjármarkaði,
og varð nokkur lækkun raunvaxta
á Verðbréfaþingi síðustu mánuði
ársins. Stafaði sú vaxtalækkun m.a.
af minna framboði húsbréfa en á
fyrri hluta ársins.
Séu helztu stærðir í þróun láns-
íjánnarkaðsins á síðasta ári skoðað-
ar koma í ljós áhrif gífurlegrar eftir-
spurnar ríkissjóðs og annarra opin-
berra aðila eftir lánsfé. Hrein láns-
fjárþörf ríkissjóðs nam rúmum 14
milljörðum króna, en opinberra aðila
í heild 40 milljörðum. Lætur nærri,
að lánsfjárþörf ríkissjóðs hafi tvö-
faldazt frá árinu áður, og heild-
arlánsfjárþörf opinberra aðila vaxið
um 50%. Auk ríkissjóðs vega hér
þyngst hreinar lántökur húsnæðis-
lánakerfisins, að meðtöldum hús-
bréfum, sem námu 22 milljörðum
króna samanborið við 14 milljarða
árið áður. Framan af árinu voru
þess merki, að peningalegur sparn-
aður væri að dragast saman, en það
virðist hafa snúizt við eftir vaxta-
hækkunina um vorið, og er nú áætl-
að, að heildarframboð nýs, peninga-
legs sparnaðar á lánsfjármarkaðnum
hafi numið 37 milljörðum eða heldur
meira en árið áður. Engu að síður
vantaði þijá milljarða á, að öll aukn-
ing peningalegs sparnaðar hrykki
fyrir lánsfjárþörf ríkissjóðs og opin-
berra aðila einni. Hafði þetta óhjá-
kvæmilega í för með sér, að vextir
á verðbréfamarkaði voru háir, en
þó vantaði mikið á, að unnt reyndist
að fullnægja lánsfjárþörf ríkissjóðs
innanlands. Varð því að grípa til
erlendrar lántöku í lok ársins, auk
þess sem skuld ríkissjóðs við Seðla-
bankann jókst um hátt í 6 milljarða.
í heild hækkuðu útlán og verð-
bréfaeign lánakerfisins að meðtöld-
um erlendum lánum um 15,1%, og
er þá endurmat vegna verðtrygging-
ar og gengisbreytinga meðtalið. Sé
þessu lánsfé skipt eftir notendum,
en þá eru t.d. íbúðalán talin til lánsf-
járnotkunar heimilanna, þótt fjárins
sé aflað af ríkinu, kemur eftirfar-
andi í ljós. Atvinnuvegirnir, sem
ætíð hafa verið fyrirferðarmestir á
lánsfjármarkaðnum, juku skuldir
sínar aðeins um tæp 7% eða um
sama hlutfall og árið áður. Ríkissjóð-
ur og ríkisstofnanir juku lántökur
sínar um °1% samanborið við 15%
árið áðui Langfyrirferðarmestar
voru þó lántökur heimilanna, en
skuldir þeirra jukust um 26%, eða
um nánast sama hlutfall og árið
áður. í krónutölu námu lántökur
heimilanna um fjórðungi hærri fjár-
hæð en atvinnuveganna og ríkisins
til samans.
Lánsfjárnotkun heimilanna
Þessi mikla lánsfjárnotkun heim-
ilanna undanfarin tvö ár á sér fleiri
Jóhannes Nordal seðlabanka-
stjóri.
en eina orsök. Þegar bjartsýni í efna-
hagsmálum jókst á síðari hluta árs-
ins 1990 og fyrra hluta síðasta árs
vildu menn auðsýnilegá auka neyzlu
sína hraðar en tekjur eftir að hafa
dregið úr útgjöldum árin tvö á und-
an. Nóg lánsfé var jafnframt í boði,
ekki aðeins frá innlánsstofnunum,
heldur ekki sízt vegna aukinna lána
út á íbúðaviðskipti, sérstaklega eftir
tilkomu húsbréfakerfisins. Þegar lit-
ið er á tölur um stóraukna neyzlu
og innflutning á tímabilinu frá hausti
1990 til vors 1991 annars vegar og
hina gífurlegu hækkun íbúðalána og
annarra lána til heimilanna á sama
tímabili, fer varla á milli mála, að
þessi þróun ásamt hallarekstri ríkis-
sjóðs átti meginþátt í auknum þjóð-
arútgjöldum og viðskiptahalla á síð-
asta ári. Jafnframt bendir þessi
reynsla til þess, að lántökur heimil-
anna séu viðkvæmar fyrir efnahags-
horfum og vaxtastigi og því mikil-
vægt, að framboð og eftirspurn fái
óhindrað ráðið vöxtum af lánum til
heimilanna, þar á meðal íbúðalánum.
Út frá þessu sjónarmiði er hús-
bréfakerfið, þar sem lánskjör ráðast
á markaði, ótvíræð framför frá þeim
niðurgreiddu lánum, sem það tók
við af. í eðli sínu er húsbréfakerfið
svipað einkareknum veðlánakerfum
ýmissa annarra landa, t.d. Danmerk-
ur, og ætti að geta starfað án ríkis-
ábyrgðar jafn vel og þau. Þess vegna
sé ég enga þörf á því, að almenn
íbúðalánastarfsemi til einstaklinga
sé hér á landi rekin undir forsjá ríkis-
valdsins og lánsfjárins aflað með
ríkisábyrgð. Þessi ríkisforsjá er enn
óeðlilegri vegna þess, að samtímis
er allt að helmingur alls nýs hús-
næðis byggður fyrir stórlega niður-
greitt lánsfé á vegum hins félagslega
íbúðalánakerfis. Með því að breyta
húsbréfunum í veðdeildarlán á veg-
um banka og annarra lánastofnana,
en án ríkisábyrgðar, mundi vaxta-
kostnaður vafalaust hækka eitthvað,
en á móti kæmu miklu sveigjanlegri
kjör, t.d. varðandi lánstíma og
greiðslufyrirkomulag eftir því sem
lántakendum hentar.
En hér er í rauninni um víðtæk-
ara mál að ræða, þar sem það hefur
lengi verið eitt af einkennum lánsfj-
ármarkaðsins hér á landi,. hversu
mikla milligöngu ríkisvaldið hefur
haft um lánsíjáröflun til fyrirtækja
og einstaklinga bæði með rekstri
lánastofnana og veitingu ríkis-
ábyrgða. Með þessu móti hefur veru-
legum hluta áhættunnar af lána-
starfsemi í landinu verið velt yfir á
ríkissjóð, en það hefur ótvírætt haft
það í för með sér, að minna aðhalds
hefur verið gætt og lánsfé farið í
verulegum mæli til aðila, sem ekki
hefðu verið lánshæfir á almennum
lánamarkaði. Veiting ríkisábyrgða
til tiltekinna lánveitinga felur einnig
í sér mismunun, sem veldur því, að
þeir aðilar á markaðnum, sem ekki
njóta þessara fríðinda, eiga ekki jafn
greiðan aðgang að lánsfé og ella og
þurfa að greiða hærri vexti.
Ábyrgðir ríkisins
Þeirri skoðun vex nú fylgi, að
nauðsynlegt sé að draga úr milli-
göngu og ábyrgðum ríkisins í láns-
fjármálum bæði til þess að jafna
samkeppnisstöðu á markaðnum og
draga úr áhættu ríkissjóðs, en hann
mun líklega eiga eftir að taka á sig
sívaxandi byrðar vegna tapaðra lána
með ríkisábyrgð á næstu árum.
Hafa fyrstu skrefin til þess að draga
úr þessari áhættu verið tekin með
því að fella niður ríkisábyrgð af lán-
tökum Fiskveiðasjóðs og er stefnt
að því sama varðandi aðra fjár-
festingarlánasjóði. Breyting rík-
isbanka og sjóða í hlutafélög með
takmarkaðri ábyrgð ríkisins stefnir
í sömu átt og er eðlilegur þáttur í
því að draga úr mismunun og hvetja
til aukinnar samkeppni og áhættu-
dreifingar á markaðnum. Engin
skynsamleg rök eru fyrir því að
draga úr áhættu ríkisins vegna lána
til atvinnurekstrar, en halda áfram
að veita almennum húsnæðislánum,
öðrum en lánum til félagslegra
íbúðabygginga, sérstök fríðindi, sem
óhjákvæmilega verða til þess að
hækka vexti til fyrirtækja og ann-
arra á markaðnum. En þótt nægileg
samstaða takist um þá meginstefnu
að draga sem mest úr afskiptum
ríkisins og ábyrgðum á lánamark-
aðnum, er mikilvægt að allar breyt-
ingar í þessu efni gerist í áföngum
og á hæfilega löngum tíma. Ella er
hætt við því, að breytingarnar valdi
óvissu og vantrausti á markaðnum,
sem raskað geti hag lántakenda og
lánveitenda.
Halli ríkissjóðs og fjárlög
En snúum okkur aftur að afkomu-
vanda ríkissjóðs og fjármögnun á
greiðsluhalla hans. Þegar litið er á
heildarþróun ríkisfjármálanna und-
anfarin ár, vekur það ekki aðeins
athygli, hve mikill hallinn hefur ver-
ið, heldur hversu miklu meiri hann
hefur að jafnaði reynzt en að var
stefnt í fjárlögum. Á þetta sérstak-
lega við um árið í fyrra, þegar rekstr-
arhallinn nam 3,3% af landsfram-
leiðslu, sem er hærra hlutfall en
orðið hefúr í rúma tvo áratugi, en
þar að auki varð hallinn þrefalt
meiri en fjárlög höfðu gert ráð fyr-
ir. Óraunhæf afgreiðsla fjárlaga á
kosningaári kann að skýra þetta að
nokkru, en þó hvergi nærri til fulls,
því að veruleg aukning rekstrarhalla
ríkissjóðs umfram fjárlög hefur því
miður verið rótgróið vandamál um
nokkurra ára skeið. Slík hallaaukn-
ing er ekki aðeins skaðleg í sjálfu
sér, heldur hefur hún valdið vanáætl-
un í lánsfjárþörf ríkissjóðs, svo að
áætlanir um lánsfjáröflun hafa misst
marks, en umframhallinn oftast nær
komið fram í formi skuldasöfnunar
við Seðlabankann. Loks má ætla,
að síendurtekin vanáætlun af þessu
tagi rýri traust á ríkissjóði og hafi
því áhrif í þá átt að halda vöxtum
tiltölulega háum.
Það er því ekki aðeins nauðsyn-
legt að draga stórlega úr rekstrar-
halla og lánsfjárþörf ríkissjóðs í því
skyni að hafa áhrif bæði til lækkun-
ar á vöxtum og viðskiptahalla við
útlönd, heldur er einnig mikilvægt,
að áætlanir um fjárþörf ríkissjóðs
og annarra opinberra aðila séu sem
raunhæfastar. Sé svo ekki er enn
erfiðara að bregðast við vandanum,
hvort sem er með breyttum áætlan-
um um innlenda fjármögnun eða
mótaðgerðum í peningamálum.
Tvennt hefur þó öðru fremur vald-
ið því, að erfiðlega hefur gengið að
samræma þróun ríkisfjármála mark-
miðum Seðlabankans í peningamál-
um. Hér er annars vegar um það
að ræða, að ríkissjóður hefur nánast
óhindraðan aðgang að fyrirgreiðslu
í Seðlabankanum, en hins vegar að
sala ríkisvíxla og spariskírteina fer
fram á vöxtum, sem fjármálaráð-
herra ákveður, en ekki á þeim vöxt-
um, sem gilda um sambærileg bréf
á markaðnum. Til samans veldur
þetta því, að ríkissjóður getur vikist
undan þeim aga, sem í því felst að
greiða markaðsvexti á hveijum tíma,
þar sem hann á þess ætíð kost að
fullnægja lánsfjárþörf sinni með
skuldasöfnun í Seðlabankanum, sem
eykur peningaþenslu í landinu.
Þannig hefur ríkissjóður áhrif í þá
átt að halda niðri vöxtum með því
að auka peningaframboð án þess að
Seðlabankinn geti við það ráðið. Það
var einmitt þetta sem gerðist á fyrri
hluta síðasta_ árs, eins og áður hefur
verið rakið. í þessari stefnu felst þó
skammgóður vermir, þar sem pen-
ingaþenslan hlýtur að auka á jafn-
vægisleysi í þjóðarbúskapnum og
viðskiptahalla, sem fyrr eða síðar
verður að bregðast við með nýjum
aðhaldsaðgerðum.
Það er skoðun Seðlabankans, að
þessi vandamál verði ekki leyst,
nema með gjörbreytingu bæði á við-
skiptum ríkissjóðs við Seðlabankann
o g fyrirkomulaginu á innlendri
lánsfjáröflun ríkissjóðs, en hug-
myndir bankans í því efni hafa verið
rækilegar ræddar við fjármálaráðun-
eytið að undanförnu.
í fyrsta lagi verður að takmarka
veruiega eða afnema með öllu þann
aðgang, sem ríkissjóður nú hefur til
þess að jafna greiðsluhalla með
skuldasöfnun í Seðlabankanum.
Vonandi getur tekizt samkomulag
við fjármálaráðuneytið um þetta mál
á næstunni, en varla er við því að
búast, að slíkt samkomulag geti
haldizt til lengdar, t.d. við stjórnar-
skipti. Því er æskilegt að heimildir
ríkissjóðs til að taka lán í Seðlabank-
anum séu takmarkaðar með lögum,
og tekur bankastjórn Seðlabankans
sterklega undir tillögu nefndar um
endurskoðun Seðlabankalaga, sem
leggur til, að heimild ríkissjóðs til
lántöku í Seðlabankanum sé afnum-
in í áföngum á fáeinum árum.
í öðru lagi er það tillaga Seðla-
bankans, að stefnt verði að því að
selja ríkisverðbréf með uppboðum
eða á markaðsverði á Verðbréfa-
þingi. Fyrsta skrefið yrði að gefá*'-
út skammtíma ríkisbréf, t.d. til sex
mánaða og eins árs, sem væru án
verðtryggingar og seld á uppboði.
Ákvarðanir í þessu efni hafa því
miður dregizt vegna óvissu í launa-
málum undanfarna mánuði, en það
er skoðun Seðlabankans, að ekki
megi fresta öllu lengur að hefjast
handa um verðbréfaútgáfu af þessu
tagi.
Þær breytingar, sem hér hefur
verið lýst, á viðskiptum ríkissjóðs
við Seðlabankann og á útgáfu ríkis-i
bréfa, hafa þann megintilgang að
koma á hér á landi virkum peninga-
markaði. Slíkur markaður mundi
ekki eingöngu gefa mikilvægar vís-
bendingar um jafnvægi milli fram-
boðs og eftirspurnar á hvetjum tíma,
heldur gefa Seðlabankanum um leið
vettvang til þess að hafa með kaup-
um og sölum ríkisbréfa áhrif á pen-
ingamarkað og markaðsvexti. Jafn-
framt stefna þessar breytingar að
því að koma á skýrari skiptingu
verka og ábyrgðar á milli stjórnar
fjármála ríkisins annars vegar og
stjórn peningamála hins vegar.
Það er meginhlutverk stjórnar rík-
isfjármála að marka stefnu í opin-
berum útgjöldum og skattheimtu og-*’
þar með heildaijafnvægi í ríkisbú-
skapnum. Með þessum hætti hafa
ríkisfjármálin mikil áhrif á þróun
eftirspurnar, en lánsfjárþörf ríkis-
sjóðs hlýtur óbeint að vera einn helzti
áhrifavaldur vaxtastigsins í landinu.
Það er hins vegar verkefni stjórnai
peningamála að stýra framboði pen-
inga og hafa áhrif á vaxtaþróun ti
þess að tryggja stöðugleika í geng
og verðlagi.
Gjaldeyrismarkaðurinn
Breytingar á stjórn peningamáU
eni ekki sízt nauðsynlegar og aðkall-
andi nú til þess að tryggja þann stöð-
ugleika í gengi, sem hefur verið kjöl-
festa efnahagsstefnunnar á þriðja
ár og mun væntanlega leiða til
beinnar tengingar íslenzku krónunn-
ar við ECU innan fárra ára. Þar að
auki hefur frelsi til fjármagnsflutn-
inga milli íslands og annarra ríkja
verið aukið jafnt og þétt að undan-
förnu, en ákveðið er, að allar hömlur
í þessu efni hafi verið afnumdar í
lok ársins 1993. Þegar svo verðui
komið, verður jafnvægi í gjaldeyri-
sviðskiptum við útlönd eingöngu
tryggt með traustu heildaijafnvægi
í þjóðarbúskapnum og stöðugu
verðlagi. Við þessar aðstæður verðuúf'
það höfuðverkefni Seðlabankans að
tryggja jafnvægi og traust á pen-
ingamarkaðnum og stöðugleika
gengisins við skilyrði fijálsra fjár-
magnsflutninga, en aðgerðir í ríkis-
fjármálum og jafnvægi í opinberum
búskap mun hins vegar skipta mestu
varðandi þróun heildareftirspurnar
og viðskiptajöfnuð.
Sjá blaðsíðu 28.