Vísbending - 18.10.1996, Blaðsíða 3

Vaxtaverkir
Tómas Ottó Hansson
Töluverð umræða hefur verið um
nýlegar aðgerðir Seðlabanka
íslands í peningamálum. Að-
gerðirnar hafa það markmið að verja
stöðugleikann í verðlagsmálum og
gengisstefnuna. Þessar aðgerðir lýsa
brey ttum aðstæðum á fj ármagnsmarkaði
hérlendis og aukinni áherslu á verð-
lagsstöðugleika. í þessari grein er ætl-
unin að árétta ýmis atriði sem geta valdið
misskilningi og hafa leitt til rangra
ályktana, t.d. þeirra að aðgerðirnar komi
óeðlilega niður á fyrirtækjum og fjár-
festingum.
Stefnan í peningamálum
Núverandi stefna í peningamálum
ætti að veratil hagsbótabæðifyrirheimili
og fyrirtæki, því aðgerðirnar minnka
óvissu um verðlagsmál, gera væntingar
urn lækkandi vexti raunhæfar og auka
trú á peningamálastefnuna. Þetta getur
leitt til lægra áhættuálags sem vextir
bera, en þetta álag er m.a. hátt hér á landi
vegna fyrri óstöðugleika. Stefna Seðla-
bankans getur þannig leitt til lægri raun-
vaxtakostnaðar fyrirtækja og heimila
þegar fram í sækir.
Hvaðavextir?
í kjölfar aðgerðanna hefur gjarnan
verið talað um vaxtahækkanir Seðla-
bankans eins og hann einn ráði vaxta-
stiginu í landinu. Þetta er rangt. Rétt er
að seðlabankar hafa töluverð áhrif á
vexli á peningamarkaði, þ.e.a.s. vexti á
verðbréfum til skamms tíma og stuttum
millibankalánum. Þessir vextir hafa
síðan áhrif á aðra vexti og á útlán banka
að einhverju leyti. Ekki er víst að slíkar
vaxtabreytingar komi að ful lu fram í öðr-
urn vöxtum, t.d vöxtum á fjársamningum
til lengri tíma eða raunvöxtum, eða valdi
viðvarandi vaxtahækkunum.
Mismunur vaxta eftir tíma-
lengd
Helstu kenningar unt mismun vaxta á
fjárskuldbindingum til langs og skamms
tíma gera ráð fyrir að munurinn ráðist
annars vegar af væntingum um breyt-
ingar á skammtímavöxtum á næstu miss-
erum og hins vegar af áhættuálagi sem
lengri fjársamningar bera vegna þess
að fjármagnið er bundið. Trúverðug
hækkun skammtímavaxta getur leitt til
væntinga um lægri skammtímavexti á
komandi misserum og einnig til lægri
áhættuþóknunar vegna aukinnar bjart-
sýni um stöðugleika (þetta síðara gildir
aðallega urn óverðtryggða fjársamn-
inga). Á hinn bóginn geta óbreyttir
vextir þegar aukning verður á eftirspurn
valdið ótta um hækkun skammtímavaxta
síðar og um óstöðugleika sem eykur
mun vaxta eftir tfmalengd fjársamninga.
Þær aðgerðir sem Seðlabankar oftast
beita til að draga ú verðlagshækkunum
felast í því að í upphafi er stuðlað að
hækkun skammtímavaxta. Slík hækkun
minnkar rnismun langtíma- og skamm-
tímavaxta ef aðgerðin er trúverðug og
markaðurinn telur líklegt að skammtíma-
vextir muni lækka aftur, en vextir á lengri
skuldbindingum hækka mun minna. Eftir
að áhrif aðgerðanna fer að gæta geta
þeir síðan sluðlað að lækkun skannn-
tímavaxta aftur. Þannig l'lest tímaróf
vaxta út á toppi hagsveiflunnar og rís á
botni hennar ef seðlabankar „halla sér
í vindinn". Hækkun skammtímavaxta á
þennan hátt ætti því fyrst og fremst að
hafa áhrif á neyslu og fjárfestingar til
skennnri tíma, en ætti ekki breyta fjár-
festingarákvörðunum til lengri tíma.
Nafnvextir og raunvextir
Greinarmun verður að gera á nafn-
vöxtum og raunvöxtum. Nafnvextir eru
í hefðbundinni skilgreiningu raunvext-
ir að viðbættum verðbólguvæntingum
(hér á landi tíðkast að nota vísitölu-
bindingu sem í raun gerir verðbólgu-
leiðréttinguna sjálfvirka). Flestir eru
sammála um að seðlabankar hafa mikil
áhrif á skammtímanafnvexti, og þar af
leiðandi einhver áhrif á skammtíma-
raunvexti þar sem verðlag breytist ekki
mjög hratt. En þeir hafa minni áhrif á
langtímavexti og líklega engin langtíma-
áhrif á raunvexti. I rannsókn hagfræði-
deildar OECD á hvað ræður raunvöxtum
til lengri tíma var niðurstaðan sú að að-
gerðir seðlabanka hafa einungis skamm-
tímaáhrif áraunvexti. Raunvextirtil lengri
tíma ráðast af sparnaði, fjárfestingum,
framleiðni fjármagns og öðrum þáttum
efnahagslífsins sem eru utan sviðs
seðlabanka.1 T.d. er talið að viðvarandi
halli í ríkisbúskap flestra iðnvæddra
landa á síðastliðnum áratug (sem er nei-
kvæður sparnaður ríkisins) hafi valdið
háum raunvöxtum í heiminum.
Vextir og gengisbrey tingar
Fyrir erlenda fjárfesta eða lánar-
drottna og innlenda aðila með erlend
verðbréf eða lán skipta erlendir vextir
og gengisbreytingar jafn ntiklu máli og
innlendir vextir. Einfalt vaxtajafnvægi
gerir ráð fyrir að sambærilegir innlendir
vextir séu jafnir erlendum vöxtum að
viðbættri gengisfellingu sent búist er
við á lánstímanum. Aðgerðir Seðla-
1 The Determinants of Real Long Term
lnterest Rates: 17 Country Pooled Titne
Series Evidence. Economics Department
Working Papers NO. 155 OECD 1995.
ÍSBENDING
bankans og stefnan um hallalaus fjár-
lög gera gengisstefnuna trúverðuga og
leggja grunninn að stöðugu gengi sem
minnkar áhættuálag vegna hættu á
gengisfalli. Sú staðhæfing að Seðla-
bankinn auki vaxtamun milli Islands og
annarra landa er því misvísandi. Otrú-
verðug gengisstefna og of lágir skamm-
tímanafnvextir miðað við forsendur
efnahagslífsins auka á væntingar um
gengisfellingu (réttara væri að nota
orðið „gengisfall" því núorðið verður
gengisskráningin til á markaði) sem
eykur áhættuálag og leiðir til mun hærri
jafnvægisvaxta en ella. Þekkt dæmi um
þetta er síðbúin vörn Svía gegn fallandi
gengi sænsku krónunnar árið 1992 en
sænski seðlabankinn hækkaði þá
skammtímanafnvexti (dagvexti) í 500%
til að sporna við útstreymi fjár. Gengisfall
veldur einnig hærri greiðslubyrði af er-
lendum lánum og eykur þannig beint
fjármögnunarkostnað fyrirtækja.
Hagur atvinnulífsins felst í
stöðugleika
Ekki ætti að draga þá ályktun að að-
gerðir Seðlabankans sem miða af því að
hækka vexti ápeningamarkaði séu óeðli-
Iegar, komi niður á fjárfestingum og dragi
úrhagvexti til lengri tíma. Stöðugleiki er
forsenda þess að íslensk fyrirtæki njóti
sömu kjara á fjármagnsmarkaði og
fyrirtæki í nágrannalöndunum og einnig
forsenda þess að fjármagn til arðbærra
fjárfestinga fáist á samkeppnishæfum
kjörum. Vaxtahækkun Seðlabankans er
því nauðsynlegt skref til að tryggja
stöðugleika og eðlileg lánskjör til lengri
tíma. Vaxtaverkirnir sent fylgja verða
skammvinnir ef stefna Seðlabankans
nær fram að ganga. Seðlabankar geta
tryggt stöðugleika en hafa lítil áhrif á
raunvexti til lengri tíma nema með þeim
áhrifum sem stöðugleikinn skapar. Ef
vaxtastig er of hátt á Islandi er skýring-
anna líklega að leita í ríkissjóðshalla,
litlum einkasparnaði og óstöðugleika
síðustu áratuga sem fjárfestar gleyrna
aðeins ef starfshættir stjórnvalda breyt-
ast á trúverðugan hátt. Islenskur tjár-
magnsmarkaður er enn í aðlögun og
frekari umbætur gætu lækkað kostnað
og aukið samkeppni og má nefna einka-
væðingu ríkisbankanna og fjárfestinga-
lánasjóðanna í því sambandi.
Höfundur er hagfræðingur
------♦---♦----♦------
Leiðrétting
I síðasta tölublaði var sagt að hluta-
bréf ríkisins í Jarðborunum hf. væru til
sölu samkvæmt fjárlagafrumvarpi sem
lagt var fram nýlega. Rétt er að leitað er
heimildar til að selja hlutabréfin en bréf-
in voru hins vegar boðin út og seld í júlí
í sumar. Ríkið er því ekki lengur hluthafi
í fyrirtækinu.
3