Vísbending - 09.05.1997, Blaðsíða 2

ISBENDING
Framfall verðbréfa ...
Hugtakið „framfall verðbréfa" hef-
ur verið notað hérlendis í nokkur
ár. Með framfallinu er leitast við
að sýna samband á milli ávöxtunar og
áhættu verðbréfa. Mynd 1 sýnir þennan
feril sem er töluvert ólíkur því sem menn
eiga að venjast af línuritum. Framfall er
graftsk framsetning á hluta af lfkani sem
tengir ávöxtun (arðsemi) verðbréfa og
breytingar á verði (áhættu). Upphaflega
var líkanið sett fram af Sharpe, Treynor,
Mossin og Lintner um 1970. Líkanið
byggir á kenningunum um skilvirkni
markaðarins en umíjöllun um hana er hér
neðar á síðunni. Á ensku heitir líkanið
Capital Asset Pricing Model. Þetta líkan
hefur verið þróað áfram og er þá kallað
Arbitrage Pricing Theory. I stuttu máli
byggir líkanið á eftirfarandi hugmynd.
Sögulegar upplýsingar eru mikils virði.
Þær sýna mat markaðarins á verðmæti
verðbréfa og gefa einnig til kynna trú
markaðarins á þeim fyrirtækjum sem að
baki standa. Þetta má meðal annars
merkja af því að ef almennt hrun verður
á markaði þá eru ákveðin fyrirtæki sem
ávallt lækka minna en flest önnur. Verð-
sveiflur, bæði upp og niður eru einnig
fátíðari. Út frá þessu má álykta að það sé
minni áhætta fyrir fjárfesti að kaupa slík
bréf.
Túlkun á áhættu
s
Ahætta er víðtækt hugtak en í þessu
tilviki er skilgreiningin þrengd veru-
lega. Áhætta í verðbréfaviðskiptum er
yfirleitt skilgreind á þrenns konar hátt:
Greiðslufallsáhætta, tapsáhætta og verð-
breytingaráhætta. Greiðslufallsáhætta er
það þegar greiðsla berst ekki á
réttum tíma, hún berst að lokum
en á meðan getur fjárfestir ekki
ráðstafað þeim fjármunum sem
hann bjóst við. Tapsáhætta er
það þegar greiðsla berst alls
ekki. Verðbreytingaráhættan er
hættan á því að verðið sem búist
var við að kæmi til greiðslu sé
ekki það verð sem markaður-
inn er tilbúinn til að greiða.
Erfitt er að meta það hvert slíkt
verð á að vera því að væntingar
eru mismunandi. Þvíhefur ver-
ið gripið til þess ráðs að skil-
greina meðalverð bréfsins á
einhverju tímabili sem það verð
sem búist er við og jafnframt er
frávik frá meðal verði skilgreint
sem verðbreytingaráhætta.
Frávik frá meðalverði er notað
vegna þess að máli skiptir hvort
frávikið er ofan eða neðan við
meðaltalið. Verðbreytingar-
áhætta er eingöngu er notuð í
IVIynd 1. Ávöxtun, áhætta og
framfall
líkaninu og ekkert tillit er tekið til hinna
tveggja tegundanna.
8,5
Ávöxtun eða arðsemi
Vf
I t
Mynd 2. Framfall og markaðslína
Skilvirkni markaðarins
Markaður er sagður skilvirkur ef allar viðeigandi upplýsingar
endurspeglastjafnóðumí verði bréfanna. Skilvirkninersíðan
mæld í þrenns konar túlkunum.
Lítil skilvirkni: Ekki er hægt að hagnast umfram aðra með betri
nýtingu sögulegra upplýsinga vegna þess að núverandi verð tekur
mið af öllum upplýsingum, þar með töldum sögulegum upplýsing-
um.
Meðalskilvirkni: Núverandi verðendurspeglarallaropinberarupp-
lýsingar.
Mikil skilvirkni: Núverandi verð endurspeglar allar upplýsingar
hvort sem þær eru opinberar eða ekki.
Ekki hefur verið sýnt fram á með óyggjandi hætti að einhverjar
þessaraskilgreiningaeigi viðt.d. ábandarískum verðbréfamarkaði
en þær eru taldar varpa Ijósi á verðmyndun og rannsóknir sem
beinst hafa að því að sanna eða afsanna kenningarnar hafa reynst
gagnlegarfyrirskilningmannaáhegðun markaðanna. Kenningarnar
eru grundvöllur fyrir líkaninu um verðlagningu eigna (e.: Capital
Asset Pricing Model) og þótt ekki hafi verið sýnt fram á að forsendur
líkansins séu traustar þá þykir það handhægt tæki til mælinga á
verðþróun verðbréfa.
rfirleitt er ávöxtun mæld sem verð-
breytingmillitveggjatímapunktaog
er þá tekið tillit til tímalengdar. Leiðrétta
þarf fyrir arðgreiðslum og jöfnun í þeim
tilvikum sem það á við. Hugsanlega væri
réttara að nota annað hugtak en ávöxtun,
t.d. arðsemi, en hefð hefur skapast fyrir
þessari notkun. Ávöxtunin er önnur
meginbreytan í líkaninu.
Samvik
Hugtakið samvik (e.: Covariance)
lýsir sambandi tveggja breytistærða.
Efbreytistærðirnareru fullkomlegaháð-
ar þá er sarnvik l ,0, þ.e. ef breyta a vex,
þá vex breyta b jafnmikið. Ef samvik er
-1,0 þá eru breytistærðirnar neikvætt
háðar (ekki óháðar) þannig minnkar b
hlutfallslega jafnmikið og breyta a vex.
Efengin reglaerábreytingum, þ.e. breyt-
urnareru óháðar, verður samvik0,0. Þetta
hugtak er víða notað í fjárfestingum, t.d.
er oft talað urn að hægt sé að dreifa áhættu
eða draga úr henni og er þá átt við að með
neikvæðu samviki vegi hækkun á einu
bréfi upp samsvarandi lækkun á öðru
bréfi, ávöxtunin helst óbreytt en áhættan
er lítil sem engin. Almennt er talið að
með 12 mismunandi bréfum sé hægt að
útiloka svokallaða ókerfisbundna áhættu
(e.'.Non-systematicRiskeðaDiversifiable
Risk). Munurinn ákerfisbundinni áhættu
og ókerfisbundinni áhættu er útskýrður
síðar í greininni.
Líkanið fyrir
framfall
Líkanið byggir á samspili
ávöxtunar hvers bréfs í
eignasafni og áhættu þess.
Hægt er að teikna upp á
lfnurit öll verðbréfíeigna-
safni álínurit. Samvikiðer
notað til að reikna út þá
samsetningu sem er hag-
stæðust og er notuð ólínu-
leg bestun til að finna
lægstu áhættuna miðað við
fyrir fram gefna ávöxtun.
Ef þetta er gert fyrir nógu
marga punkta (ávöxtunar-
gildi) fást gögn sem duga
til að teikna ferilinn sem
kallaður erframfall. Þessi
ferill táknar því það sam-
val sem gefur hæstu ávöxt-
un við tiltekna áhættu eða
minnstu áhættu við til-
2