Vísbending - 07.02.2003, Blaðsíða 3

ISBENDING
Gengi hlutabréfa og hagkerfið
I Guðmundur Magnússon
hagfræðingur
Við fáum daglega fréttir af gengi
hlutabréfa, bæði hér á landi og í
kauphöllum víðaumheim. Hluta-
bréfaeign einstaklinga er orðin víðtæk,
auk þess sem flestir eiga aðild að eftir-
launasjóðum sem varðveita hluta eigna
þeirra í innlendum og erlendum hluta-
bréfum. Verðbreytingar á markaðinum
hafa því áhrif á hag alls almennings og
ákvarðanir einstaklinga og fyrirtækja um
neyslu og fjárfestingu. I hagfræðinni
hefur allt frá kreppunni á þriðja áratug
síðustu aldar verið gert ráð fyrir því að
eignabreytingar geti haft áhrif á út-
gjaldahegðun, enþááttuum5% Banda-
ríkjamanna hlutabréf en nú er sú tala
sennilega komin yfir 50%. Því er enn
meiri ástæða til þess að reyna að átta sig
á verðmyndun hlutabréfa og afleiðing-
um af breyttu gengi þeirra á hagkerfið.
Sú mikla hækkun sem varð á hlutabréfum
síðustu tvo áratugi 20. aldar og lækkun
á flestum mörkuðum síðan þá hefur
valdið sérfræðingum sem öðrum miklum
heilabrotum. Hér verður leitað svara við
áleitnum spurningum í þessu sambandi:
Hvað ræður verði hlutabréfa? Var eitt-
hvað nýtt sem gerðist, eins og tilkoma
hins svonefnda nýja hagkerfis, eða var
um frávik frá langtímaleitni að ræða? Er
hægt að skýra þróunina út frá breyt-
ingum á hefðbundnum raunstærðum
þjóðarbúskaparins? Má rekja þetta að
einhverju leyti til breytinga á leikreglum,
stofnunum eða skipulagi hagkerfisins?
Hvert stefnir?
Verðmyndun
Afrakstur af hlutabréfaeign í fyrirtæki
fer einkum eftir söluhagnaði af þeim
m.t.t. vænts ágóða af rekstri þess í fram-
tíðinni og hlutfallstölu útborgaðs arðs
(að teknu tilliti til skattgreiðslna). Ef
meðalávöxtun á föstu verðlagi er 7%
umfram ríkisskuldabréf er talið að sölu-
hagnaður (verðhækkun) sé 5% hennar
og arðgreiðsla 2%. Kenningar um verð-
myndun hlutabréfa standa reyndar ekki
föstum fótum í fræðunum.
Mynd 1. Hlutabréfaverð á föstu verðlagi í löndum
OECD (utan Japans) 1870-2002 (log*)
Logs
*Hver eining í log-skalanum táknar tvöföldun í verði
Mynd 2. Hlutdeild fjármagnstekna í iðnaðar-
framleiðslu OECD-landa 1885-1995 (%)
Athyglisvert er að fræðimenn eru
yfirleitt ekki sammála ráðgjöfum á mark-
aðinurn um að halda eigi hlutabréfum að
mönnum sem langtímafjárfestingu.
Fræðimenn telja að breytingar frá meðal-
ávöxtun bréfanna sé ráf, þ.e. algerlega
handahófskenndar. Því sé jafn álitlegt
að eiga hlutabréf til skamms og langs
tíma. Ráðgjafarnir rniða sennilega við
að raunávöxtun af öruggri fjárfestingu
í ríkisskuldabréfum sé 3-4% og sveiflur
í gengi þeirra minni. J afnframt má benda
á að yfir lengri tíma litið hefur hluta-
bréfaeign skilað betri ávöxtun (enda
sýnir munurinn á meðaltölunum það!).
Hlutabréf ættu samkvæmt framan-
sögðu að hækka í hlutfalli við ágóða
fyrirtækis. En hækkunin á 8. og 9. ára-
tugnum var langt umfram raunverulega
hækkun og því hafa væntingar verið
óraunhæfar. Þetta varð til þess að hlutfall
arðs af kaupverði snarlækkaði en hlutfall
inarkaðsvirðis af innra virði fyrirtækis-
ins snarhækkaði. Þetta þýddi í raun og
veru að það tók orðið miklu fleiri ár að
endurheimta fjárfestinguna í bréfunum
en áður. Er þá ekki verið að tala urn
fyrirtæki sem nær eingöngu seldu vænt-
ingar.
Að vissu leyti brugðust hagfræð-
ingar með því að benda ekki á að verð-
myndunin væri úr samhengi við raun-
veruleikann og með því að reyna að
réttlæta þessa nýju bólu með „nýja
hagkerfinu".
Arðgreiðslur
Talið er að á alþjóðavísu séu 30-40%
arðs greidd beint út. Það getur
auðvitað verið hagkvæmt fyrir fyrirtæki
að nota uppsafnaðan arð sér til eflingar
og sóknar. Einnig er oft vísað til þess að
skattareglur hvetji til þess að halda
ágóðanum inni í fyrirtækjunum. Rétt-
mæti þessa hefur þó verið dregið í efa.
Aukin áhersla á síðustu árum á hag
hlutabréfaeigenda hefur þrýst á um
auknar arðgreiðslur. Hvort ástæða er til
þess að ætla að fyrirtækið ávaxti betur
sitt pund en hluthafarnir fer m.a. eftir
virkni markaða. Aberandi munur er á
milli Bandaríkjanna og Evrópu í þessum
efnum. Evrópskfyrirtæki stundagjarnan
eignadreifingu en í Bandríkjunum gera
fjárfestar það sjálfir enda er hlutabréfa-
markaðurinn þar virkari.
Hlutabréf og hagstærðir
En hvaða breytingar á hagstærðum
kynnu að skýra gengissveifluna á
(Framhald á síðu 4)
3