Morgunblaðið - 31.03.1977, Blaðsíða 32

32
MORGUNBLAÐIÐ, FIMMTUDAGUR 31. MARZ 1977
— Nýjar hugmyndir um ávöxtun sparnaðar
Framhald af bls. 19
bólgu eru verðsveiflurnar og sú
óvissa sem með þvi skapast um
raunverulegt verðgildi greiðslu-
strauma fram í tímann. í löndum
þar sem fjármagnsmarkaðir og
vaxtamvndun er nokkurn veginn
frjáls hækka vextirnir og vega
upp á móti verðrýrnun fjármagns
að meðaltali yfir nokkurn tíma og
veita nokkra raunverulega ávöxt-
un og endurgjald fyrir áhættu.
Þessi aðlögun er að sjálfsögðu
ófullkomin, ög þrátt fyrir hærri
vexti skaðar verðbólgan á ýmsan
hátt starfsemi lánsfjármarkaðar-
ins þannig að hann getur ekki
gegnt hlutverki sinu til fulls. Sér-
staklega eru það lánveitingar til
langs tima, sem takmarkast og
hamlar það mjög á móti hvers
konar arðvænlegri fjárfestingu
sem skilar sér til baka á löngum
tíma. Lánsfé fæst ekki til nægi-
lega langs tíma og annað hvort
verður ekki úr slikri fjárfestingu
eða til hennar er aflað stuttra
lána, sem síðan geta valdjð alvar-
legum greiðsluerfiðleikum, eða
jafnvel gjaldþroti fyrirtækja sem
þannig fara að.
I þessu sambandi er fróðlegt að
lita til alþjóðalánamarkaðarins.
Fyrir nokkrum árum Var hægt að
fá lán til 15 — 30 ára. Þá var
verðbólgan erlendis um eða undir
þá 5% á ári. Fyrir 2 — 3 árum
voru verðhækkanir komnar í 10
— 15% á ári. Styttist þá lánstim-
ínn niður i 6 — 7 ár og vextir
hækkuðu verulega en þó ekki sem
verðbólgunni næmi. Nú er heims-
verðbólgan komin niður í um 5 —
7% og lán fást til allt að 15 ára, en
vextir hafa ekki ennþá lækkað
tilsvarandi.
Stytting raunverulegs lánstíma
er í raun og veru meiri en í fljótu
bragði sýnist vegna þess að hluti
af hinum háu vöxtum er i reynd
aukaafborgun af láninu. Þetta
skiptir þó fyrst verulegu máli
þegar nafnvextir eru orðnir 15—
20% eða meira.
Það kemur fram á þessu, að
jafnvel á tiltölulega frjálsum
mörkuðum, þar sem vextir fela í
sér verðbætur, skaðar verðbólgan
starfsemi markaðarins. Hún
minnkar umfang hans og torveld-
ar sumar mikilvægar tegundir
fjárfestingar. Þess vegna er oft
stungið upp á þvi að draga veru-
lega úr verðlagsóvissunni í samn-
ingum um fjármagn til langs tíma
með því að tengja greiðslur sam-
kvæmt þeim við einhverja vísi-
tölu. þ.e.a.s að koma á einhvers
konar verðtryggingú. Þetta er að
sjálfsögðu efst á baugi. þar sem
verðbólga er það mikíl að stað-
aldri að lán til langs tíma eru að
hverfa af sjónarsviðinu. Senni-
lega er það einmitt i sambandi við
fjármagnssamninga til langs tima
sem verðtrygging á fyrst og
fremst rétt á sér, en míklu síður i
skemmri samningum, þar sem
háir vextir einir geta verið full-
nægjandi.
Verðtrygging getur þó engan
veginn skapað sama ástand og
væri á fjármagnsmörkuðum án
verðbólgu. Hún er flókin i fram-
kvæmd og þar með kostnaðarsöm
og fyrír fáa aðila er hægt að finna
vísitölu sem eyðir allri verðlags-
óvissu. En hún getur vissulega
verið nauðvörn til þess að bjarga
hinum langa hluta markaðarins
fra eyðileggingu við mikla og
óreglulega verðbólgu. Þess vegna
er það sennilega hæpin stefna að
takmarka um of notkun vísitölu-
ákvæða í skuldabréfum til langs
tima.
Neikvæðir raun-
vextir og
peningaleg hnignun.
1 löndum þar sem verð-
lagshömlum er beitt á lánsfjár-
markaði og vöxtum haldið lægri
en þeir væru við jafnvægisást-
and bætist annað vandamál
við. Raunvöxtum er haldið óeðli-
lega lágum eða þeir eru beinlínis
neikvæðir, þar sem ekki er við
ákvörðun vaxta tekið nægilegt til-
lit til rýrnunar höfuðstóls vegna
verðbólgu. Þetta hefur, eins og
flestir kannast við, verið megin-
vandamál hér á landi áratugum
saman , en þekkist miklu víðar.
sérstaklega í þróunarlöndunum. I
sjálfu sér er það mjög eðlilegt að
yfirvöld ákveði vexti, þar sem
fjármagnsmarkaðir eru ófull-
komnir. Hins vegar er þetta gífur-
lega vandasamt hlutverk, þar sem
verðbólguástand rikir og áhættan
er yfirgnæfandi á þann veg að
raunvextir verði of lágir timunum
saman og langvarandi misvægi
skapist á lánsfjármörkuðum með
óseðjandi eftirspurn eftir lánsfé
og lánsfjárskömmtun.
Afleiðingunum hef ég áður lýst
að nokkru, en tel rétt að endur-
taka þær í stuttu máli. Fjár-
magnsmarkaður tekur ekki eðli-
legum framförum, hann staðnar
eða jafnvel skreppur saman
vegna þess að það dregur úr fram-
boði inn á hann, þegar raunveru-
leg ávöxtun fjármagnseigenda
minnkar eða fé þeirra rýrnar
beinlínis. Um leið dregur úr fjár-
festingu á þann hátt að margs
konar arðbær fjárfesting kemst
ekki i framkvæmd, en önnur ann-
ars óarðbær er fjármögnuð. Jafn-
framt fer fjárfestingin troðnar
slóðir en nýbreytni á ekki upp á
pallborðið. Við þetta dregur úr
vexti þjóðarframleiðslu og fram-
leiðni Reynt er að vega á móti
skorti á sparnaði með erlendum
lántökum og skattlagningu en
fyrr eða síðar tekur fyrir þá
möguleika. Þetta er ekki fræði-
legt yfirlit eingöngu heldur hefur
hafta- og misvægistefna á fjár-
magnsmarkaði lamað eða bein-
linis lagt í rúst bankakerfi ýmissa
þróunarlanda og ýmsir telja sig
sjá svipuð sjúkdómsemkenni hér
á landi.
Dæmi um hnignun eða hrun
peningakerfa eru t.d. frá
Argentínu, Chile, og Brasiliu, en
að sjálfsögðu koma hér fleiri
skýringar til. Verðbólga i Suður-
Ameriku er viða svo mikil og
sveifiukennd að erfitt er að mæta
henni með háum vöxtum. I
Argentínu féll stærð bankakerfis-
ins úr um 50% af þjóðarfram-
leiðslu um 1950 niður í 24% 1964,
en hækkaði siðan nokkur aftur. I
Chile hefur verðbólga verið land-
læg siðan fyrir stríð og peninga-
kerfið þar hefur sveiflast milli 10
og 20% af þjóðarframleiðslu. I
Brasilíu hnignaði peningakerfinu
úr 38% af þjóðarframleiðslu 1950
í 21% árið 1966. Eftir það var
tekin upp ný stéfna með
jákvæðum raunvöxtum á bundnu
sparifé sem þó hefur ekki alltaf
tekist að standa við. Kerfinu hef-
ur þó ekki hnignað frekar síðan.
Mörg fleiri dæmi má nefna um
þetta, enda er hnignun og stöðn-
un peningakerfa mjög algeng í
þróunarlöndum, sem misst hafa
stjórn á verðlagi.
Það hefur verið tekið eftir því,
að þar sem peningakerfi er í
hnignun vegna neikvæðra raun-
vaxta fjölgar bönkum og
bankaútibúum mjög. Bestu
dæmin um slíkan ofvöxt eru frá
Brasilíu og Uruguay, og einhver
þróun i þessa átt virðist vera haf-
in hér á landi.
Jákvæðir raun-
vextir og
peningaleg
uppbygging.
Reynsla ýmissa þjóða bendir til
þess, að ná megi jafnvægi á fjár-
magnsmarkaði, örum hagvexti og
miklum innlendum sparnaði með
því að tryggja allháa jákvæða
raunveruiega innlánsvexti tíl
sparenda, jafnvel við talsverða
verðbólgu. Hjá þróuðum iðnaðar-
löndum er gjarnan bent á reynslu
Þjóðverja og Japana. Er þá ekki
miðað við tímann allra fyrst eftir
stríð heldur síðar, eftir að sjálfri
endurreisninni var i aðalatriðum
lokið. Allir þekkja hinn öra hag-
vöxt i þessum löndum, sérstak-
lega Japan. A árunum 1953 —
1970 voru raunvextir af inn-
stæðum bundnum í 12 mánuði
rúmlega 5% og er þá miðað við
vísitölu heildsöluverðs. Utláns-
vextir voru að sjálfsögðu nokkru
hærri. Með þessari stefnu tókst að
laða fram mikinn sparnað kerfis-
ins þannig að peningamagn og
sparifé, sem er mælikvarði á
stærð og bolmagn bankakerfisins
óx i Þýzkalandi úr 34% af þjóðar-
framleiðslu 1953 í yfir 64% 1970
og i Japan úr 57% í tæp 100% af
þjóðarframleiðslu á sama tíma.
Venjulegt hlutfall í iðnaðarlönd-
unum er í kringum 60%. Sam-
svarandi hlutföll hér á landi er
lækkun á hlutfallslegri stærð
bankakerfisins úr 40 — 45% af
þjóðarframleiðslu fyrir nokkrum
árum í um 30% í dag, enda hafa
raunvextir verið neikvæðir um
langan tima og mjög neikvæðir á
árunum 1974 og 1975.
Ymis þróunarlönd hafa reynt
svipaða stefnu og ég nefndi að
beitt hafi verið i Þýzkalandi og
Japan. Mestum árangri hefur
Formósa náð á þessu sviði. Þar
var peningakerfið í rústum árið
1953 og hlutfallsleg stærð þess
aðeins um 11% af þjóðarfram-
leiðslu. Þá voru vextir á eins árs
sparifé ákveðnir 24% sem var vel
umfram verðbólguvöxtinn. A
timabilinu fram til 1970 var raun-
vöxtum haldið í um 10% að
meðaltali miðað við visitölu heild-
söluverðs, og á sama tíma hækk-
aði hlutfallið úr 11% í 38%. Eftir
1970 hefur þessi þróun haldið
áfram og áríð 1975 var hlutfallið
komið í 54%, þóti raunvextir
væru komnir nokkuð niður fyrir
10% að meðaltali. A þessu sviði
verður að telja Formósumenn
brautryðjendur nýrrar stefnu,
sem skilað hefur þeim einhverju
öflugasta peningakerfi i þróunar-
löndunum og örum hagvexti.
I Kóreu var svipuð stefna tekin
upp árið 1965. Bankakerfið var
komið þar niður í 9% af þjóðar-
framleiðslu. Þá voru vextir af
eins árs sparifé hækkaðir úr 15 í
30%, og héldust síðan mjög háir
raunvextir í nokkur ár, þótt nafn-
vextir lækkuðu smám saman.
Áhrifin létu ekki á sér standa og
óx bankakerfið upp i 32% af
þjóðarframleiðslu árið 1971. Þá
voru nafnvextir af innstæðum
lækkaðir úr 20% í 12%, raunvext-
ir urðu neikvæðir, vöxtur pen-
ingakerfisins stöðvaðist, og
hnignunar tók að gæta á ný.
Ymis fleiri dæmi má nefna um
peningalega uppbyggingu i
þróunarlöndunum bæði skamm-
lifa og langlifa.
Það leiðir af sjálfu sér, að við
skilyrði verðbólgu hefur vaxta-
stefnan eingöngu áhrif á spariféð
en ekki sjálfa peningaeignina.
Með því að sjá fyrir nægilega há-
um jákvæðum raunvöxtum vex
spariféð ört miðað við peninga-
magn í þrengri merkingu og sem
hluti af þjóðarframleiðslu. Þar
sem raunvextir eru neikvæðir er
það líka þessi hlutinn sem eink-
um dregst saman. Á sjálft pen-
ingamagnið í þrengri merkingu
er lítil áhrif hægt að hafa með
hávaxtastefnunni, enda skreppur
það saman við mikla verðbólgu.
Þó að reynslan sýni, að hægt sé
að bjarga peningakerfinu með há-
um vöxtum við skilyrði allhárrar
verðbólgu, eru þvi þó vafalaust
takmörk sett. Mér þykir líklegt að
hámarkið liggi nálægt 30% eða
ekki langt frá því sem er nú hér á
landi. Með örari verðrýrnun og
vaxandi sveiflum i verðlagi, sem
yfirleitt fylgja meiri verðbólgu,
er senniiega ógerlegt að tryggja
jákvæða raunvexti. Þá getur
skapast alveg nýtt ástand á fjár-
magnsmarkaði eins og reyndar í
öðrum þáttum efnahagsmála. En
þó að hægt sé að bjarga peninga-
kerfinu með háum vöxtum í mik-
illi verðbólgu er samt miklu æski-
legra, að verðlag sé tiltölulega
stöðugt og nafnvextir og raun-
vextir fari nokkurn veginn sam-
an. Við þau skilyrði ein getur
fjármagnsmarkaðurinn notið sín
til fulls og stuðlað að hámarkslífs-
kjörum á hverjum tima.
Verdtrygging er
takmörkuð lausn
Þó að verðtrygging hafi ótví-
ræða kosti til að bera á markaði
fyrir fé til langs tíma veit ég ekki
til þess að hún hafi náð almennri
útbreiðslu neins staðar. Hún hef-
ur þó víða verið notuð í takmörk-
uðum mæli á tilteknum sviðum.
Víðast hvar, þar sem verðbólga
ríkir, hafa þess í stað komið til-
tölulega stutt lán með hærri vöxt-
um, eða þá lán frá opinberum
aðilum og erlend lán i traustum
gjaldmiðli.
Einstaklingar og fyrirtæki hafa
sjálfsagt einnig fest fé sitt beint i
varanlegum verðmætum i miklu
stærri stíl en ella og þannig tryggt
sig fram í timann án milligöngu
markaðarins t.d. með ibúðarhúsi
til elliáranna. Þannig hefur það
að minnsta kosti verið hér á landi.
Telja má, að einkum séu þrjár
ástæður fyrir því að verðtrygging
á löngum samningum hefur
hvergi náð almennri útbreiðslu.
I fyrsta lagi yrði erfitt að vera
með hlið við hlið óverðtryggðar
kröfur og verðtryggðar, þ.e.a.s.
tvö opin kerfi. Þrátt fyrir besta
vilja er veruleg hætta á fjár-
streymi milli þeirra, þegar óvissa
er um verðlagsþróun, og slikt get-
ur valdið miklum vandamálum. I
Columbiu mun þetta hafa verið
erfitt vandamál. Þá hefur verið
stungið upp á að verðtryggja allar
kröfur þannig að kerfið væri eitt.
Vegna þess hve verðtrygging er
flókín i framkvæmd hafa samt
fáir tekið slíkt alvarlega.
í öðru lagi kemur það, að hafi
verðtrygging náð mikilli út-
breiðslu gæti orðið erfitt við viss-
ar aðstæður að ná jafnvægi á
lánamarkaði t.d. ef raunvextir
þurfa að vera neikvæðir um
stundarsakir. Almenn- verðtrygg-
ing gæti þvi staðið í vegi nauðsyn-
legrar hagstjórnar.
I þriðja lagi þykir ýmsum verð-
trygging vera tilbúið gervifyrir-
bæri og treysta ekki á hana. Hún
byggist líka á vísitölum, sem hægt
er að hafa áhrif á. Mér finnst
líklegt að þetta sé e.t.v. megin-
ástæðan til þess að verðtrygging í
löngum samningum hefur ekki
rutt sér til rúms erlendis. Menn
telji hreinlega, að í reynd skapi
hún jafnmikla óvissu fyrir fjár-
magnseigendur og hún á að eyða
fræðilega séð, og þeir telji hag
sínum betur borgið með öðrum
hætti, þar sem verðbólga er innan
við t.d. 10 — 15% á ári. Hins
vegar er gripið til hennar á tak-
mörkuðum sviðum fari verðbólga
fram úr þessu, en hvergi hefur
verðtrygging náð almennri út-
breiðslu.
Hér á landi hefur verðtrygging
verið ofarlega á baugi i langan
tíma. Um hana voru sett iög vorið
1966. Meginstefna laganna var að
heimila verðtryggingu aðeins í
löngum fjármagnssamningum, en
undantekning þó gerð um inn-
stæðufé innlánsstofnana. Helztu
svið verðtryggingar nú eru spari-
skírteini og happdrættisskulda-
bréf rikissjóðs, sem seld hafa ver-
ið til almennings, skyldusparn-
aðarfé og verðtryggð skuldabréf
fjárfestingarlánasjóða, sem líf-
eyrissjóðir hafa keypt.
I fjárfestingarlánasjóðakerfinu
hefur verið tekin upp verðtrygg-
ing útlána að hluta. Lánskjör fjár-
festingarlánasjóða eru ákveðinár-
lega af rikisstjörninni samkvæmt
lögum sem sett voru vorið 1975.
Stendur þriðja endurskoðun láns-
kjara samkvæmt lögum þessum
nú yfir. Sjóðunum er skylt að lána
út með kjörum sem þeir sæta
sjálfir, en starfsfé þeirra er að
veruiegu leyti erlent fé eða vísi-
tölubundið fé frá lífeyrissjóðum.
Þeir hafa þvi tekið upp blönduð
lánskjör, yfí-rleitt með 25 — 50%
verð- eða gengistryggingu. Hefur
á þessu sviði náðst umtalsverð
samræming á lánskjörum, bæði
vöxtum og verðtryggingu og vant-
ar nú raunverulega aðeins herzlu-
muninn til þess að viðunandi
ástand hafi skapazt. Ég tek það
fram, að gengistenging er á ýms-
an hátt óskyld vísitölutengingu
en i daglegu tali er þetta lagt að
jöfnu. í meðferð þessara mála er
þó gerður skýr munur á þessu
tvennu.
Nýjar hugmyndir
um
ávöxtun sparnaðar
í málefnasamningi núverandi
ríkisstjórnar var ákveðið að taka
starfsemi fjárfestingarlánasjóða
og annarra lánsstofnana til athug-
unar með það fyrir augum m.a. að
taka upp verðtryggingu og
sveigjanlegri vexti. Nefnd var
skipuð í málinu og skilaði hún
tillögum til ríkisstjórnarinnar um
lánskjarastefnu sbr. það sem fyrr
segir um lánskjör fjárfestingar-
lánastofnana. I nefndinni áttu
sæti þeir Gunnar Guðbjartsson,
Jóhannes Nordal og Jónas Rafn-
ar. í greinargerð nefndarinnar
segir m.a. um ávöxtun sparnaðar.
,,Það er Ijóst, að meginvanda-
málið við að tryggja nauðsynlega
ávöxtun sparnaðar er að vega á
einhvern hátt upp verðrýrnun
vegna verðbólgu. Sé það ekki
gert, takmarkast mjög það fé, sem
sparendur, bæði einstaklingar og
samtök þeirra láta öðrum i té til
fjárfestingar, eins og reyndin hef-
ur orðið hér á landi.
Tvær leiðir eru einkum hugsan-
legar til að tryggja nauðsynlega
ávöxtun. Annars vegar sveigjan-
legir vextir, sem tækju aðallega
mið af þróun verðlags.Hins vegar
verðtrygging, þar sem bætt væri
beint upp samkvæmt föstum regl-
um verðrýrnun vegna verðhækk-
ana.
Á undanförnum áratugum hafa
vextir farið hækkandi vegna
áhrifa verðbólgu, bæði hér á landi
og eriendis, sérstaklega upp á síð-
kastið. Eru þeir nú miklu hærri
en þeir voru á fyrstu áratugum
aldarinnar, en þá breyttist verð-
lag lítið, þegar yfir langan tima
var litið. Hér hafa hærri vextir
bætt að nokkru verðrýrnun vegna
verðbólgu.
Hugsanlegt er að beita þessari
aðferð markvisst til þess að
tryggja raunverulega ávöxtun
sparnaðar. Vextir væru þá teknir
til endurskoðunar nokkrum sinn-
um á ári og hæð þeirra miðuð við,
að jafnvægi næðist á lánsfjár-
mörkuðum. Væri þá eðlilegra að
taka fyrst og fremst mið af þröun
verðlags yfir nokkurn tíma, en
jafna út skammtímasveiflur.
Kostir þessa kerfis eru, hve það
er einfalt í framkvæmd og
sveigjanlegt miðað við ólíkar að-
stæður. Ökosturinn er hins vegar,
að sparendur hafa enga raunveru-
Iega tryggingu fyrir því, að stefnu
þessari verði haldið áfram. Á
verðbólgutímum eins og nú er
þetta því ekki nægilegur grund-
völlur til þess að lán fáist af
frjálsum vilja til Iangs tíma.
í bankakerfinu nýtur þessi að-
ferð sin þó til fulls. Þar er sparifé
yfirleitt ekki bundið nema til eins
árs þannig að ókostirnir koma lit-
ið fram. Gagnvart sparnaði til
langstimaeins og i lífeyrissjóðum
dugir aftur á móti varla annað en
bein verðtrygging.
Hér er því stefnt að því, að
nauðsynleg ávöxtun sparnaðar
verði tryggð með eftirfarandi
hætti.
1. Avöxtun sparifjár i bönkum,
sparisjóðum og innláhsdeildum
kaupfélaga verði tryggð með
sveigjanlegri vaxtastefnu þannig,
að við ákvörðun innlánsvaxta
verði einkum tekið mið af þröun
verðlags, þegar yfir nokkurn tima
er litið, en horft fram hjá styttri
sveiflum að verulegu leyti.
2. Ávöxtun sparnaðar til langs
tíma, m.a. hjá lífeyrissjóðum,
verði að nokkru tryggð með út-
gáfu verðtryggðra skuldabréfa
ríkissjóðs og fjárfestingarlána-
sjóða til langs tíma, a.m.k. 10 —
15 ára með tiltölulega lágum vöxt-
um, eða ekki hærri en 4%.‘‘
Um lánskjör inniánsstofnana er
sagt i greinargerðinni:
„Utlánsvextir banka og spari-
sjóða hafa ætíð fylgt beint inn-
lánsvöxtum og verður svo áfram.
Verða því útlán bankakerfisins
óverðtryggð eins og innlánin.
Hins vegar er, eins og fyrr segir,
stefnt að þvi, að teknir~verði upp
sveigjanlegri vextir hjá þessum
aðilum, og nái það að sjálfsögðu
bæði til inn- og útlána. Ætti þetta,
þegar yfir nokkurn tíma er Iitið
að geta skilað svipuðum ávinningi
og formleg verðtrygging. Sá
ávinningur næst jafnframt, án
þess að fórnað sé meginkosti vax-
ta sem hagstjórnartækis, þ.e.a.s.
sveigjanleikanum miðað við mis-
mundandi efnahagsaðstæður.
Hægt er eftir sem áður að stefna
að jafnvægi á lánamarkaðinum,
örva efnahagslífið, þegar það á
við og draga úr framkvæmdum og
þenslu, þegar það á við. 1 þessu
felst, að talið er rétt, að almenn