Morgunblaðið - 09.03.1995, Blaðsíða 10

10 B FIMMTUDAGUR 9. MARZ 1995
VIÐSKIPTI
MORGUNBLAÐIÐ
t
*

I*
I
V
r
#
í
|
i
I
*
i
I
*
Afleiðuviðskipti gætu
hentað Islendingum
Svokallaðir afleiddir samn-
ingar eða afleiður hafa verið
mjög í sviðsljósinu eftir hrun
Baringsbanka. En hvað eru
afleiður og eru þær hættuleg
þróun í viðskiptum? Morgun-
blaðið bað Sigurbjöm Þor-
kelsson að svara þessum
spumingum, en hann fæst við afleiðuvið-
skipti í New York sem framkvæmdastjóri
hjá nýstofnuðu kanadísku flármálafyrirtæki,
CIBC/Wood Gundy Financial Products.
ÁHYGGJUFULLIR verðbréfamiðlarar í Tókýó eftir hrun Barings-
banka. Gagnrýni á notkun afleiðna í viðskiptum einkennist oft af
vanþekkingu, segir Sigurbjörn Þorkelsson í grein sinni, þar sem
rétt notkun á afleiðum getur minnkað sveiflur og aukið hagnað.
VIÐSKIPTI með afleiður
hafa verið mikið til um-
ræðu undanfama mánuði.
Einkum hafa það verið
svipmiklar afleiðingar slíkra við-
skipta sem hafa þótt fréttnæmar.
Fólk hefur furðað sig á því að unnt
sé að græða og tapa himinháum
upphæðum á örskömmum tíma. Tor-
kennileg hugtök og misvísandi út-
skýringar hafa ekki orðið til þess að
auka skilning á greininni.
Nútíma viðskipti með afleiður hóf-
ust um miðjan sjöunda áratugi. Við-
skiptin fóru rólega af stað, en
sprenging hefur orðið í notkun af-
leiða síðustu 10-15 árin. Nú er svo
komið að umfang viðskiptanna mæl-
ist í hundruðum þúsunda milljarða
króna. Það er því orðið mjög tíma-
bært að kynna þessa grein fyrir
Morgunblaðslesendum.
Notkun afleiða er orðin ómissandi
í nútíma fjármálastjórnun. Afleiður
eru gjaman notaðar til þess að
minnka áhættu og auka stöðugleika.
Islenskt efnahagslíf hefur löngum
einkennst af miklum sveiflum. í ljósi
þessa og sérstaklega þegar haft er
í huga aukið frelsi í ijármálum ís-
lendinga má ætla að afleiður muni
á næstu árum gegna mikilvægu hlut-
verki í íslensku efnahagslífi.
Vaxtagreiðslur tengdar
snjókomu
Afleiður eru samningar þar sem
að greiðsluákvæði samningsins
byggja á hegðun einhvers annars
þáttar. Það eru bókstaflega óteljandi
þættir sem geta legið til grundvallar
afleiðusamnings. Algengast er að af-
leiður séu tengdar hlutum eins og
gengi gjaldmiðla, vöxtum, verði hluta-
bréfa, mati á lánstrausti og verði á
ýmiskonar vöram. Það þekkist hins
vegar að afleiður byggi á óvenjulegum
hlutum eins og t.d. skuldbréf eins
skíðasvæðis í Bandaríkjunum þar sem
að vaxtagreiðslur tengdust áriegri
snjókomu á skíðasvæðinu.
Afleiður skiptast í tvennt eftir því
hvort báðir samningsaðilar era
skuldbundnir eða einungis annar.
Fyrri hópnum tilheyra allar algeng-
ustu tegundir afleiða eins og t.d.
framvirkir samningar og víxlsamn-
ingar. Síðari hópurinn samanstendur
hins vegar af ýmis konar samningum
þar sem að það er á valdi annars
aðilans, þess sem kaupir samning,
að ákveða hvort gagnaðili þurfi að
standa skil á ákvæðum samningsins.
Kaup- og söluréttarsamningar til-
heyra því síðari flokknum. Það eru
ekki allar afleiður sem falla snyrti-
lega inn í þessa skilgreiningu en það
er alltaf hægt að greina samning og
meta með því að hafa þessa skilgrein-
ingu til hliðsjónar.
Framvirkir samningar
Framvirkir samningar eru einfald-
asta tegund afleiða. Eins og nafnið
gefur til kynna felur slíkur samning-
ur í sér fyrirfram sölu eða kaup á
ákveðinni vöru, í ákveðnu magni og
á ákveðnum tíma. í kauphöllum eru
slíkir samningar staðlaðir og sérstak-
ar reglur um þær tryggingar sem
þarf að setja fram í upphafi við-
skipta og lágmarks tryggingu sem
þarf að vera til staðar út gildistíma
samnings. Auðveldast er að útskýra
þetta með dæmi um framvirkan
gjaldeyrissamning:
• stærð er 1 milljón USD
• gildir til 16. júní 1995
• núverandi framtíðarkaupgengi er
66 kr/USD
Framtíðarkaupgengið ræðst vita-
skuld af markaðslögmálum. í þessu
tilfelli felur samningurinn í sér að
sá sem kaupir samninginn skuldbind-
ur sig til að greiða 66 kr/USD fyrir
eina milljón USD þann 16. júní. Ger-
um ráð fyrir útborgun eða trygging
nemi 8% af verðmæti samningsins
sem jafngildir 5,28 milljónum króna.
Segjum svo að markaðsverðið á
framvirka genginu 16. júní lækki nú
í 62,7 kr/USD. Nú hefur verðmæti
samningsins minnkað um 3,3 milljón-
ir króna, eða 5%. Sá sem keypti
samninginn hefur hins vegar tapað
62,5% af því sem hann lagði fram í
tryggingar og þyrfti e.t.v. að leggja
fram viðbótartryggingar.
Kaupandi samningsins gæti nú
kosið að loka samningnum og sætta
sig við tapið eða haldið honum opnum
í þeirri von að gengið hækkaði á ný.
Hlutföll trygginga eru misjöfn eft-
ir kauphöllum, eftir því hvað liggur
til grandvallar samnings, hvaða aðili
á í hlut og í hvaða tilgangi viðskipt-
in fara fram. Tryggingarnar eru
misháar en eru yfirleitt mjög lágar
í hlutfalli við andvirði framvirku
samninganna.
Af dæminu hér að ofan má sjá
hvernig hægt er að byggja upp báar
skuldbindingar án þess að leggja fram
mikið fé og tapa (eða græða) hlutfalls-
lega miklu þó svo að gengið breytist
ekki mikið. Þetta er einmitt hluti af
útskýringunni fyrir því að Barings
tókst að tapa svona miklu í sínum
viðskiptum í Singapore og Osaka.
Framvirkir samningar era yfirleitt
ekki leystir út, þ.e.a.s. sá sem kaup-
ir samning selur hann rétt áður en
gildistíminn er úti, eða skiptir honum
í samning með lengri gildistíma. Við-
skipti eru mest um samninga með
stutta gildistíma þannig að þó svo
aðili vilji tryggja sig til langs tíma
getur verið hagkvæmara að kaupa
stutta samninga og skipta þeim síðan
seinna í tilætlaðan gildistíma.
Skiptasamningar eða víxlsamning-
ar eru náskyldir framvirkum samn-
ingum. í víxlsamningi skiptast aðilar
á greiðslum tengdum tveimur mis-
munandi ferlum. Þetta er lang um-
fangsmesta svið afleiddra fjármála-
samninga. Oftast era samningamir
einfaldir að gerð og tengjast vöxtum
í einum eða fieiri gjaldmiðlum.
Stærðfræðilegar flækjur
Afleiður sem fela í sér valkosti eru
flóknasta svið greinarinnar. Kauprétt-
ar og söluréttar samningar era ein-
faldastir á þessu sviði. Einfaldur
kaupréttarsamningur gæti t.d. verið
rétturinn til að kaupa 1000 hlutabréf
IBM á 70 USD þann 16. október
1995. Verði hlutabréf IBM hærri en
70 USD borgar sig að notfæra sér
réttinn en vitaskuld ekki ef verðið er
lægri en 70 USD. Kaupandi þarf að
greiða ákveðið verð fyrir kaupréttinn,
t.d. 3000 USD. í því tilfelli þyrfti
verð á IBM að vera hærra en 73 USD
þann 16. október til þess að kaupand-
inn græddi á þessum viðskiptum.
Dæmi um söluréttarsamning væri
samningur sem fæli í sér réttinn til
að selja 1 milljón USD fyrir 70
kr/USD 1. desember næstkomandi.
Þessi samningur gæti kostað 8
kr/USD eða samtals 8 milljónir
króna. Haldi Bandaríkjadollar sínu
striki yrði það hagkvæmt að eiga
þennan sölurétt!
Valkostaafleiður geta verið mjög
flóknar. Ein flækja gæti verið eitt-
hvað á þessa leið:
Samningurinn greiðir jákvæða
ávöxtun Nikkel 225 hlutabréfavísi-
tölunnar upp að 20% hækkun.
Greiðslan er-gengistryggð í þýskum
mörkum en er einungis ynnt af hendi
séu langtíma 30 ára vextir í Banda-
ríkjunum undir 8% og olíuverð lægra
en 15 dollarar á tunnu.
Það getur verið mjög vandasamt
að meta eðlilegt verð á valkostaaf-
leiðum. Það getur þurft að nota flók-
in stærðfræðileg líkön og aflmikil
tölvukerfi til þess að reikna út verð-
mæti þeirra valkosta sem til staðar
eru. Það eru því mjög fáir aðilar sem
hafa yfir að ráða þeirri tækni og
mannskap svo ekki sé minnst á fjár-
magn sem þarf til þess að vera í
fremstu röð á þessu sviði.
Kostir afleiðuviðskipta
Afleiður era einkum notaðar í
tvennum tilgangi. Annars vegar til
fjármálastýringar og svo hinsvegar
til spákaupmennsku. Fjármálastýr-
ing er lang algengasta notkunarsvið-
ið fyrir afleiður. Yfirleitt eru afleiður
notaðar til fjármálastýringar með
það fyrir augum að minnka áhættu
og auka hagkvæmni í fjármögnun
fyrirtækja.
Fyrirtæki geta notað afleiður til
þess að tryggja ákveðið hámarksverð
á aðföngum og jafnframt til þess að
tryggia söluverð á vöram, en algeng-
ast er að afleiður séu notaðar í
tengslum við fjármögnun fyrirtækja.
Það era því fjármálastofnanir, fjár-
máladeildir fyrirtækja, og ýmis konar
sjóðir sem eru stærstu notendur af-
leiða í dag.
Viðskipti með afleiður fara fram
með tvennu móti: í kauphöllum eða
milligöngulaust á milli aðila. í kaup-
höllum er hægt að eiga viðskipti með
háar upphæðir á skömmum tíma.
Oft er hægt að eiga mikil viðskipti
á þess að það komi fram hvaða aðili
á í hlut. Einn stærsti ávinningurinn
við kauphallarviðskipti er sá að af-
leiðusamningarnir eru ávallt á milli
þess aðila sem kaupir eða selur ann-
ars vegar og svo hins vegar kauphall-
arinnar sjálfrar.
Ábyrgð kauphallanna er mjög mik-
ilvæg því kauphallimar eða stofnan-
imar sem ábyrgjast þær standa ávallt
mjög traustum fótum. Hran eins og
kom fyrir Barings í lok febrúar bitnar
á kauphöllinni sjálfri en ekki þeim
aðilum sem stóðu í viðskiptum við
fyrirtækið í gegnum kauphöllina.
Barings tapaði á framvirkum samn-
ingum og safnaði upp skuldum við
kauphallimar í Singapore og Osaka.
Kauphallirnar ábyrgjast alla samn-
inga og þurftu því að standa skil á
greiðslum til þeirra aðila sem áttu í
viðskiptum við Barings. Þetta fyrir-
komulag á að koma í veg fyrir keðju-
verkandi áhrif og tryggja stöðugleika
í fjármálaheiminum.
Notagildi fyrir íslendinga
íslendingar gætu haft margvísleg
not af afleiðum. Erlendis eru afleiður
mikið notaðar í tengslum við land-
búnað og gætu því átt framtíð fyrir
sér í sjávarútvegi. Enn sem komið
er era afleiður í tengslum við sjávar-
fang mjög takmarkaðar, mér er ein-
ungis kunnugt um framvirka samn-
inga byggða á rækjuverði.
Það mætti vel hugsa sér virkan
afleiðumarkað með til dæmis þorsk.
Það þyrfti að staðla samninga með
því að samþykkja ákveðinn gæða-
staðal á fiskinum og til dæmis Iág-
marksþyngd. Eðlilegt væri að við-
skipti með framvirka þorsksamninga
færi fram í tengslum við einhvern
fiskmarkað en svo þyrfti ekki að
vera. Það sem myndi skipta mestu
máli væri að gera ákvæði samnings-
ins nægilega almenn þannig að unnt
væri að uppfylla ákvæði samnings
með því að afgreiða þorsk frá mis-
munandi löndum. Vitaskuld gæti
verið erfitt að skilgreina hvað þætti
,jafngóður“ þorskur, en með því
móti væri e.t.v. hægt að skapa víð-
tækan áhuga á þorsksamningum og
mynda virkan markað um hann.
Virkur markaður með sjávar-
fangsafleiður er framtíðarsýn. I dag
mætti hins vegar hugsa sér íslensk
not á afleiðum á mörgum öðrum
sviðum. Fyrst mætti nefna ýmis kon-
ar gjaldmiðlasamninga. Mér skilst
að notkun á gjaldmiðlavíxlasamning-
um hafí hafist á íslandi. Slíkir samn-
ingar eru mjög einfaldir og gætu
hentað mörgum fyrirtækjum í út-
flutningsiðnaði og jafnframt aðilum
með miklar erlendar skuldbindingar.
Mikilvægt er að fyrirtæki geri sér
grein fýrir hvers eðlis gengisáhætta
þeirra sé. Auk gjaldmiðlavíxlsamn-
inga geta gjaldmiðlakaupréttar-
samningar vel átt við, einkum þegar
ekki er vitað með vissu hversu mikil
gengisáhættan er. Kaupréttarsamn-
ingar væru auk þess auðveldari kost-
ur fyrir íslensk fýrirtæki í beinum
viðskiptum við erlendar fjármála-
stofnahir vegna þess að erlendi sölu-
aðilinn þarf ekki að hafa áhyggjur
af lánstrausti íslenska fyrirtækisins,
ólíkt víxlsamningum. í víxlsamning-
um er ekki vitað fyrirfram hvor að-
ili samningsins mun skulda hinum
greiðslu, þess vegna þarf lánstraust
hvors aðila fyrir sig að vera í lagi.
Afleiður byggðar á verði eldsneyt-
is væra annar álitlegur kostur fyrir
íslensk útgerðarfélög og flugfélög.
Flugfélög gætu með því móti séð
fyrir um eldsneytiskostnað á sama
tíma og verið væri að ákveða verð-
lagningu á flugmiðum fyrir næsta
flugtímabil. Fyrirtæki í sjávarútvegi
gætu t.d. sett saman tvær afleiður
og gert samning sem myndi festa
verð á svartolíu í íslenskum krónum
til ákveðins tíma.
Loks mætti nefna afleiður byggðar
á álverði. Landsvirkjun gæti tryggt
sér fast raforkuverð frá ÍSAL með
því að gera samning sem gæfi árlega
af sér það tekjutap sem Landsvirkjun
yrði fyrir ef álverð lækkaði frá því
sem nú er. Á móti kæmi að Lands-
virkjun nyti þess ekki ef álverð hækk-
aði enn meira. Vilji menn ekki taka
þá áhættu að missa af frekari hækk-
un álverðs væri samt sem áður unnt
að tryggja ákveðið lágmarksverð
með því að fjárfesta í söluréttar-
samningum. Slík ráðstöfun myndi
hins vegar hafa ákveðinn kostnað í
för með sér því verið væri að kaupa
tryggingu.
Lítil þekking á afleiðum
Ég vona að þessi grein hafi náð
að varpa nokkru ljósi á þetta spenn-
andi svið viðskipta. Afleiður geta
verið einfaldar eða mjög flóknar og
geta aukið áhættu eða minnkað. Það
sem er mikilvægt að hafa í huga er
að afleiður geta gert fyrirtækjum og
stofnunum kleift að ákveða sjálf
hvaða áhættu þau era tilbúin að taka.
Fyrirtæki geta haldið eftir áhættu-
þáttum sem eru á sérfræðisviði þeirra
en losað sig við áhættu sem hentar
þeim ekki eða þau hafa litla þekk-
ingu á.
Afleiður hafa verið fréttamatur
undanfarið vegna þess að nokkrir
aðilar hafa tapað verulegum upp-
hæðum á notkun þeirra. Tapið hefur
í flestum tilfellum átt sér stað vegna
þess að notendurnir hafa ekki haft
nægilega þekkingu eða hafa ekki
haft eftirlit með því sem starfsmenn
þeirra vora að gera. Skilvirkt eftirlit
og góð undirstöðuþekking er lykilatr-
iði í öllum afleiðuviðskiptum.
Sívaxandi útbreiðsla afleiðna staf-
ar af þeirri augljósu hagkvæmni sem
notkun þeirra getur haft í för með
sér. Fyrirtæki á mörgum sviðum eru
að uppgötva að þau eru ekki sam-
keppnisfær án afleiðna. Það er því
ljóst að íslenskir aðilar munu fyrr
eða síðar halda inn á þessa braut.
Það er ekki neitt að óttast í tengslum
við þessi viðskipti ef rétt er staðið
að þeim. Eins og í öllum viðskiptum
er nauðsynlegt að kynna sér vel alla
áhrifaþætti og taka ekki of stór skref
í einu.
Þetta er ung grein sem býður upp
á margvíslega möguleika. Almenn
umræða hefur í það minnsta hér í
Bandaríkjunum einkennst af hræðslu
. og lítilli kunnáttu á þessu sviði. Aðil-
ar sem hafa náð að tileinka sér þess
nýju tækni í vísindalegri stjórnun
hafa hins vegar sýnt fram á það að
unnt er að minnka rekstrarsveiflur
og auka hagnað. Nútíma fjárfest-
ingafræði byggir á sambandi ávöxt-
unar og áhættu. í Ijósi þessa og ört
vaxandu heimsviðskipta mun sam-
keppnissíaða fyrirtækja ráðast að
miklu leyti af því hversu framarlega
þau eru á þessu sviði.