Morgunblaðið - 12.10.2000, Qupperneq 14

14 C FIMMTUDAGUR 12. OKTÓBER 2000
VIÐSKIPTI
MORGUNBLAÐIÐ
Hver ákvarðar vexti?
Heildarskuldir ríkissjóðs í hlutfalli
af vergri landsframleiðslu 1994-1999
Heimili sem eyða um
*" efni fram fjármagna
venjulega umframút-
gjöld sín með lántöku.
Þessi lántaka kallar á
sparnað í framtíðinni
því einhvern tímann
þarf að greiða lánið auk
þess sem vextir falla til
^ á lánstímanum, skrifar
Brynjar Kristjánsson.
ÞVÍ ER það svo, að þegar
heimilið sem eytt hefur um
efni fram stendur skyndi-
lega í þeim öfundsverðu
sporum að telqumar eru útgjöldum
meiri nýta margir tækifærið til að
greiða niður skuldir séu þær fyrir
hendi.
Líkt og aðrar þjóðir hafa íslensk
stjómvöld oft og tíðum staðið í þeim
spomm í tímans rás að þurfa að fjár-
magna umframeyðslu sína með lán-
tökum. í ljósi aukins hagvaxtar á
Vesturlöndum er nú svo komið að rík-
'issjóðir margra landa skila nú tekju-
afgangi ár eftir ár. Þá vaknar sú
spuming hvemig skynsamast sé að
veija tekjuafgangi ríkisins? Á að nýta
hann til að greiða upp skuldir - og sé
svo, hvernig skal staðið að greiðslun-
um? Er jafnvel til hagnýtari leið fyrir
ríkissjóð en niðurgreiðsla skulda?
Dæmi em um trygga skuldara sem
geta ávaxtað skuldir sínar á hagstæð-
ari vaxtakjörum heldur en nemur
meðalvaxtagjöldum af útistandandi
skuldum. Það kann t.d. að vera hag-
stæðara fyrir ríkið að leggja í aukin
’útgjöld, s.s. á sviði menntunar, sé
áætluð arðsemi þeirrar fjárfestingar
meiri en nemur vaxtagjöldum af
skuldum ríkisins. Auk þess má leiða
að því sterk rök að ríkið sem skuldari
sé grundvallarforsenda heilbrigðs
fjármálamarkaðar.
Grundvöllur vaxtamyndunar
Ef fínna á ömggan grann sem
hægt er að miða við í vaxtaútreikn-
ingum finnst að öðm
jöfnu ekki öraggari
skuldari en ríkið. Það
hefur möguleika á því
að hækka skatta til að
auka tekjur sínar, auk
þess að fleiri þættir
stuðla að öryggi þess
sem skuldara sem of
langt mál væri að rekja
nánar. Vextir þeir sem
ríkið greiðir af skuldum
sínum era yfirleitt not-
aðir sem „áhættulaus"
viðmiðun og mynda því
grannvexti fyrir mark-
aðinn. Hér er um að
ræða vexti af rfldsvíxl-
um til skamms tíma en
öðram rfldsverðbréfum til langs tíma.
Á fjármagnsmarkaði er þetta síðan
yfirleitt nýtt á þann hátt að markað-
urinn notar þessa vexti sem grann og
bætir síðan við áhættuálagi með tilliti
til einstakra skuldara. Þetta lýsir sér
m.a. í því að stórfyrirtæki með góða
eignastöðu greiða lægri vexti af
skuldum sínum en einstaklingai-. Auk
áhættuálags skipta fleiri þættir hér
máli, s.s. „seljanleikaáhætta" og
fleira. Allt grandvallast þetta á þeim
vöxtum sem rfldsskuldir bera. Til
nánari skýringar má benda einstakl-
ingum í lánsleit á þá staðreynd að
vextir af láninu grandvallast af vaxta-
kjöram ríkisverðbréfa, að viðbættu
áhættuálagi sem bankinn metur.
Væra vextir á rfldsverðverðbréfum
ekki til viðmiðunar mætti ætla að
vaxtakostnaður einstaklinga ykist
þar eð óvissan yrði meiri. Aukin óv-
issa leiðir að öðra jöfnu til kostnaðar-
auka, þ.e. hærri vaxtakostnaðar fyrir
einstaklinga. Því má færa sterk rök
fyrir því að öflugur markaður með
ríkisverðbréf dragi úr vaxtakostnaði
lántakenda. Niðurstaðan er því sú, að
einstaklingar greiða lægri vexti af
húsnæðis- og bílalánum ef virk vaxta-
myndun er á rfldsverðbréfum. Vaxta-
ferill rfldsverðbréfa þjónar einnig
fleiri grandvallarhlutverkum á fjár-
málamarkaði. Vextir af rfldsverð-
bréfum era notaðir til grandvallar
þegar hlutabréfaverð er metið. Um
þetta er mjög ýtarlega fjallað í íjár-
málafræðunum. Má nefna í því sam-
bandi tengslin við CAPM-líkanið
(Capital Asset Pricing Model) og
einnig núvirðingu sjóðs-
streymis. Á stærri fjár-
málamörkuðum era
vextir rödsverðbréfa
einnig mikilvæg viðmið-
un í „afleiðuviðskipt-
um“. Einnig era vaxta-
iqör rfldsins á hverjum
tíma notuð sem grand-
vallarviðmiðun þegar
meta skal arðsemi
hinna ýmsu fjárfesting-
arverkefna. Vextir af
skuldum ríkisins gegna
þannig fjölmörgum
hlutverkum við að auka
Brynjar og efla virkni nútíma-
Kristjánsson fjármálamarkaða.
Til að vaxtamyndun á
skuldum ríkisins sé virk verður að
gæta þess að hún gefi raunhæfa
mynd á hverjum tíma. Sé of lítið
framboð af skuldum ríkisins á fjár-
magnsmarkaði er hætta á að eðlileg
verðmyndun skekkist. Ástæða þessa
er sú, að sé takmarkað framboð fyrir
hendi verður markaðurinn ekki virk-
ur; þ.e. ekki verður nægjanleg velta
né dýpt. Reynslan hefur sýnt að
stærð einstakra flokka ríksverðbréfa
má helst ekki fara undir 15 milljarða
króna að markaðsverðmæti tfl að
vaxtamyndun haldist virk. Þá verður
að gæta þess að markaðurinn verði
virkur í hinum ýmsu skuldaflokkum
rfldssjóðs til mislangs tíma svo eðli-
legur vaxtaferill myndist. Nýleg þró-
un í Bandaríkjunum og Bretlandi
sýnir að minnkandi framboð lang-
tímabréfa skekkir vaxtamyndun. Hér
á landi er aukin ástæða til varfæmi
sökum þess hve smár fjármálamark-
aðurinn er. Reynt hefur verið á síðari
árum að byggja upp fáa en öfluga
markflokka rfldsverðbréfa. Góður ár-
angur heíúr náðst á þessu sviði. Hins
vegar þarf að gæta þess að flokkun-
um fækki ekki um of, til að eðlflegur
vaxtaferill myndist. Nú er t.d. ein-
ungis um að ræða einn flokk óverð-
tryggðra rflrisbréfa á markaði og
augljóst að ekki er hægt að mynda
vaxtaferil út frá einum punkti.
Fordæmi í öðrum löndum
í Noregi hefur ríkið gert sér grein
fyrir mikflvægi vaxtamyndunar ríkis-
skulda fyrir fjármagnsmarkaðinn og
efnahagslífið. Síðustu sex árin hefur
60
%
55
50
45
40
35
30
251

1994
1995
1996
1997
1998
1999
norski ríkissjóðurinn skilað góðum
tekjuafgangi. Því fór ríkið þá leið að
stofna „olíusjóð“ og leggja honum ár-
lega til vænan skerf af tekjuafgangi
ríkissjóðs. Þessi sjóður má fjárfesta
fyrir allt að helmingi eigna sinna í
hlutabréfum, jafnt innlendum sem
erlendum. Nú er svo komið að rfltíð
hefur hreina neikvæða skuldastöðu
(skuldir að frádregnum eignum) sem
nemur u.þ.b. 50% af vergri lands-
framleiðslu þess. Á sama tíma heldur
norska ríkið áfram að gefa út rflds-
skuldabréf og nema þær skuldir nú
um 34% af vergri landsframleiðslu
rfldsins.
Norðmenn era ekki einir um að
sýna skilning á nauðsyn þess að
halda úti öflugum innlendum mark-
aði með rfldsverðbréf. Fjarlægari
landsvæði, eins og Hong Kong,
Singapore og Ástralía hafa gefið út
rfldsverðbréf og fjárfest fyrir and-
virði þeirra.
Seðlabankastjóri Bandaríkjanna,
Alan Greenspan, hefur sagt að draga
megi þann lærdóm af fjármála-
kreppum síðari tíma að almennt
spjari þau lönd sig best þar sem bæði
er að finna heilbrigðan skuldabréfa-
markað og gott bankakerfi. Komi
upp fjármálakreppa geti notendur
fjármagns nýtt skuldabréfamark-
aðinn lokist bankakerfið. Talið er að
það hafi háð mjög fjármálamörk-
uðum í löndum eins og Suður-Kóreu,
Malasíu, Tælandi og fleiram að hafa
ekki haldið uppi öflugum fjármála-
markaði með innlend ríkisverðbréf.
Þetta er m.a. talin ein ástæða þess
hversu hart síðasta fjármálakreppa
bitnaði á þessum sömu löndum. Það
EVERYTHING YOU OLJN^
HAS BEEN PUT IN MY
NAfflE. .FOR. . .UfA. . y
TAX PURPOSES.
Ég er búinn að ókveða að gerast
umboðsmaður frægs fólks.
- Af hverju?
(^YOU CAN 5IGN THIS?)
IT GIVES fAE THE
RIGHTS TO YOUR J
LIFE STORY.
Af því að bankar eru læstir.
f [N THE UNLIKELY
EVENT THAT SOIAE-
ONE STEALS YOUR
FORTUNE AND YOU
DRUG ADDICT..
YOU'RE SUCH A
GOOD FRIEND.
" 11
HOLJ CAN I EVER
REPAY YOU?
Allt sem þú ótt hefur verið
yfirfært ó mift nafn...
út af... ööö... skattinum.
... I CAN SELL
YOUR STORY TO
THE*BIOGRAPHY"
V CHANNEL.
Þú ert svo góður vinur.
Hvernig get ég nokkru
sinni endurgoldið þér?
Þú getur undirritað þetta.
Það vetir mér réttinn
ó ævisögu þinni.
Ef svo ólíklega vill til, að einhver
stelur fró þér aleigunni og þú verður
aumkunarvert eiturlyfjaflak...
,.þó get ég selt
„Ævisögurósinni" sögu þína.
THEY START 1
FILfAING ON
THURSDAY.
Upptökur hefjast ó
fimmtudaginn kemur.
kemur því ekki á óvart að þau hafa
eflt mjög útgáfu ríkisverðbréfa.
í nýlegri skýrslu frá OECD, Efna-
hags- og framfarastofnun Evrópu,
era lagðar skýrar línur um nauðsyn
útgáfu ífldsverðbréfa til viðhalds
fjármálamarkaði. Auk ofangreindra
kosta sem vaxtamyndun á ríkisverð-
bréfum hefur fyrir önnur verðbréf
valda efnahagssveiflur einstakra
landa því að nauðsynlegt er fyrir rík-
ið að hafa aðgang að lánsfé í framtíð-
inni. Tiltrú fjárfesta á rfldsverðbréf-
um minnkar ef rikissjóður viðheldur
ekki útgáfu bréfa þegar vel árar í
þjóðfélaginu. I upphafi áttunda ára-
tugarins varð mikil umræða innan
OECD-landa um hvort skuldir ríkis-
sjóða þeirra yrðu greiddar upp innan
tíðar. Þá voru nettó-skuldirnar um
17% af vergri landsframleiðslu, en
nema nú um 44%. Við skulum því
hafa í huga orð Herberts Hoovers,
fyrrverandi Bandaríkjaforseta, sem
sagði: „Blessaðfr séu hinir ungu, því
þefr munu erfa skuldir þjóðarinnar."
Nauðsyn stefnumótunar á þessu
sviði byggist á fleiri atriðum en hér
hafa komið fram. Eitt það helsta er að
sala ríkisfyrirtækja mun auka tekju-
afgang ríkissjóðs. Sala þeirra í fram-
tíðinni, eins og t.d. Landssímans og
rfldsbanka, mun afla ífldssjóði tekna
er nema milljarðatugum króna. Á að
greiða meira niður af rfldsskuldum á
innlendum markaði? Og hversu langt
má ganga í þá veru án þess að skaða
eðlilega verðmyndun á verðbréfa-
markaði? Líta mætti svo á, að til að
skaða ekki vaxtamyndun á innlend-
um markaði ætti einkum að greiða
niður erlendar skuldir. Þetta er hins
vegar ekki svo einfalt. Erlendar
skuldir era greiddar niður með gjald-
eyri sem rfldð þarf að kaupa. Aukin
eftirspum ríkisins eftir gjaldeyri
hækkar verð hans sem aftur veldur
hækkun á verði innfluttra vara og
leiðir til aukinnar verðbólgu. Á sama
hátt má benda á að erlendar skuldir
gegna ekki sama hlutverki og innlend
ríkisverðbréf hafa til myndunar
áhættulausra vaxta á markaði. Eins
og staðan er nú í ríkisrekstrinum má
því telja eðlilegt að leitast við að
draga úr erlendum skuldum umfram
innlendar sem frekast er kostur.
Á sama hátt má velta fyrir sér
áhrifum þess ef ríkið fer að kaupa
önnur verðbréf á markaði. Hvaða
áhrif hefði það ef rflassjóður færi að
dæmi Norðmanna? Ætti ríkið að
hefja rekstur „þjóðarsjóðs" og fjár-
festa í verðbréfum? Hér gæti for-
dæmi Norðmanna (olíusjóðurinn)
orðið okkur fyrirmynd. Þeir nýta
sjóðinn til fjárfestinga í innlendum og
erlendum verðbréfum. Þetta gæti
skilað ríldssjóði umtalsverðum arði
um leið og grandvöllur vaxtamynd-
unar yrði tryggður með öflugum
flokkum rfldsverðbréfa. Um leið og
telja verður mjög jákvætt að rfldð
skuli skila svo miklum tekjuafgangi
verður jafnframt að gera sér grein
fyrir mikilvægi langtíma-stefnu-
mörkunai-. Við erum svo heppin að
geta gert okkur grein fyrir því hvern-
ig aðrar þjóðir hafa tekið á sínum
málum. Ef við nýtum okkur fordæmi
þeirra getum við aukið hagsæld kom-
andi kynslóða og tryggt langtíma-
stöðugleika á fjármálamarkaði.
Höfundur er löggiltur verðbréfa-
miðlari og starfar sem deildarstjóri
á sviði áhættu- og lánsfjárstýringar
hjá Lánasýslu ríkisins. Skoðanir
hans eru ekki endilega skoðanir
Lánasýslu ríkisins.