Vísbending - 17.12.1999, Blaðsíða 23

Gengisstefna lítilla landa
Þróun undanfarinna ára hefur sýnt að
það verður æ erfiðara og reyndar
einnig hættulegra fyrir lítil lönd að
viðhalda sjálfstæðri fastgengistengingu
þegar fjármagnshreyfingar til og frá
viðkomandi landi eru frjálsar. Einkum
á þetta við um lönd þar sem hlutdeild
erlendrar myntar á innlendum fjár-
málamörkuðum er umtalsverð, eins og
yfirleitt er í svokölluðum nýmarkaðs-
löndum, en á einnig á þetta að nokkru
leyti við hér á landi. Fyrir þessu eru
nokkrar ástæður. í fyrsta lagi fela frjálsar
og allt umfangsmeiri fjármagnshreyf-
ingar það í sér að væntingar og mat aðila
á fjármálamörkuðum á viðkomandi
landi leika meira hlutverk við ákvörðun
gengisins en áður. Þetta mat getur hins
vegar breyst skyndilega og ekki alltaf á
grundvelli samtíma breytinga á
efnahagsaðstæðum. Auk þess hættir
fjármálamörkuðum til að einkennast af
hjarðhegðun og útbreiðsla gjaldeyris-
kreppna á milli landa er algeng. Miklar
sveiflur í fjármagnshreyfingum og
hreinar spákaupmennskuárásir á
gjaldmiðla eru því mögulegar sem oft
endar á því að viðkomandi gjaldmiðill
fellur og það stundum langt umfram það
sem efnahagsaðstæður kalla á. Ef
hlutdeild skuldbindinga í erlendri mynt
er há getur það síðan leitt til þess að
innlendar fjármálastofnanir og innlendir
lánþegar þeirra lenda í erfiðleikum.
f öðru lagi hafa verið færð fyrir því
rök að þar sem fastgengistenging felur í
sér óbeina ríkisábyrgð til handa
fjárfestum hafi hún tilhneigingu til að
stuðla að erlendum lántökum og opnum
stöðum í erlendri mynt. Þar sem þessi
óbeina ríkisábyrgð verður minna
trúverðug eftir því sem lengra er litið
fram í tímann örvar hún skammtíma
fjármagnshreyfingar hlutfallslega meira
en langtíma fjármagnshreyfingar. Þetta
getur falið í sér tímasprengju sem
springur þegar traust á gjaldmiðilinn
minnkar. Afleiðing þess getur orðið
samtíma gjaldeyris- og bankakreppa í
viðkomandi landi.
Ofannefnd atriði bætast við hina
almennu gagnrýni á fastgengistengingu,
þ.e. að hún feli í sér að möguleikinn á
sjálfstæðri peningastefnu glatist, að hún
geri viðkomandi land berskjaldað
gagnvart hnykkjum sem verða í því
landi (þeim löndum) sem tengt er við
og að hún auki líkurnar á spákaup-
mennskuárásum. Þessa ókosti verður
auðvitað á hverjum tíma að vega á móti
kostum fastgengistengingar fyrir lítið
land, sem felast í skýrri kjölfestu
peningastefnunnar og innflutningi á
lítilli verðbólgu í þeim löndum sem
tengt er við.
í ljósi ofangreinds eru margir sem
telja að lítil lönd standi í æ ríkari mæli
frammi fyrir því að velja á milli and-
stæðra póla, þátttöku í myntsamruna og/
eða einhliða notkunar á mynt annars
lands annars vegar og fljótandi gengis
með verðbólgumarkmiði hins vegar.
Reyndar hefur þeim löndum sem fylgja
fastgengisstefnu fækkað á síðustu
áratugum. Þau voru nærri 90%
aðildarlanda Alþjóðagjaldeyrissjóðsins
1975 en voru orðin minna en helmingur
þeirra 1997." I upphafi nýrrar aldar
verða þessi mál til umfjöllunar og
líklega einnig hér á landi.12
Framtíð seðlabanka
Hingað til hefur í þessari grein verið
fjallað unt viðfangsefni sem eru að
verulegu leyti þegar til staðar en í lokin
skal varpað fram þeirri spurningu hvort
að þróunin muni að lokum gera
seðlabanka úrelta? Margt bendir til að
virkum seðlabönkum muni fækka á
nýrri öld samfara því sem fleiri myntir
renna saman eða einstök lönd taka upp
myntir annarra landa sem lögeyri. Það
grefur hins vegar ekki undan seðla-
bönkum sem slíkum. Þvert á móti, þeir
virku seðlabankar sem eftir verða munu
verða öflugri en áður.
Öðru máli gegnir um þá tilhneigingu
að seðlabankapeningar, eða grunnfé,
verði stöðugt lægra hlutfall af peninga-
magni. Möguleikar seðlabanka til að
hafa áhrif á peningamagn í umferð og/
eða vexti á peningamarkaði byggja á
einokun hans á útgáfu lögeyris og því
að viðskiptabankar neyðast til að eiga
við hann innláns- og útlánsviðskipti.
Hvað ef rafeyrir leysir seðlabanka-
peninga af hólmi og bankarnir þróa með
sér aðferðir til að gera upp millibanka-
kröfur án atbeina seðlabankans? í þessu
tilfelli myndi grunnfé minnkaenn frekar
og jafnvel hverfa alveg. Ekki liggja fyrir
algjörlega einhlít svör í þessu efni. Þó
virðist sem seðlabankar myndu áfram
hafa möguleika á að stýra vöxtum á
peningamarkaði svo lengi sem þeir eru
einu aðilarnir sem hafi heimild til að
jafna út lokadagsstöður í greiðslu-
miðlunarkerfinu (sem oftast gerist
sjálfvirkt í gegnurn innistæður banka í
seðlabankanum).13 Vaxtastýring nægir
síðan til að ná þjóðhagslegunt mark-
miðum seðlabanka.
En hvað ef þróunin gengur enn
lengra, þ.e. ef eiginlegir peningar eins
og við þekkjum þá hverfa og stað þeirra
komi samtímatilfærsla á fjárhagslegum
eignum í gegnum tölvur sem uppgjör á
milli aðila í hag-
kerfinu? I því til-
felli er ljóst að
seðlabankar eins
og við þekkjum þá
myndu hverfa og
peningar reyndar
einnig.14 Þetta á
hins vegar mjög
langt í land þótt
ekki sé hægt að
útiloka að það
gerist á næsta ár-
þúsundi. Þangað
til munu seðla-
bankar gegna
mikilvægu hlutverki við að varðveita
stöðugt verðlag.
1 Höfundur er aðalhagfræðingur Seðlabanka íslands. Þær skoð-
anir sem settar eru fram í þessari grein eru höfundar og þurfa
ekki nauðsynlega að endurspegla stefnu Seðlabanka íslands.
2 Fræðilega séð hefst nýtt árþúsund ekki fyrr en á árinu 2001,
þar sem árið núll var aldrei til. En umræðan um nýtt árþúsund
er hafin og beygir höfundur sig fyrir því.
3 Sjá Mervin King (1999), “Challenges for Monetary Policy:
New and Old”, lagt fram á ráðstefnu Federal Reserve Bank of
Kansas City í Jakson Hole, http://www.kc.frb.org/publicat/
sympos/1999/sym99prg.htm.
4 Seðlabankar sinna auðvitað ótal öðrum verkefnum svo sem
útgáfu seðla og myntar, ávöxtun gjaldeyrisforða, greiðslu-
miðlun, aðild að Alþjóðagjaldeyrissjóðnum, samskiptum við
aðrar alþjóðlegar fjármála- og efnahagsstofnanir svo fátt sé
nefnt.
5 Nánar er fjallað um peningastjómunarhlutverk seðlabanka í
grein höfundar Hlutverk og skipulag nútíma seðlabanka,
Vísbending, 23. júlí 1999.
6 Nánar er fjallað um skipulag seðlabanka í áður ívitnaðri
grein höfundar í Vísbendingu.
7 Claes Berg og Lars Jonung (1999), “Pioneering Price Level
Targeting: The Swedish Experience 1931-1937”, Joumal of
Monetary Economics, Vol. 43, No. 3.
8 Sjá Akerlof, G.A., W. T. Dickens og G.L. Perry (1996),
“The Macroeconomics of Low Inflation”, Brookings Papers
of Economic Activity, 1.
9 Sjá t.d. Barry Eichengreen (1999), Towards a New
International Financial Architecture, Institute for Intemational
Economics.
10 Höfundur þessarar greinar tók þannig í nóvember þátt í
netútgáfu Swedbank á litlu riti undir heitinu Asset Prices and
Monetary Policy: The Views of Central Bankers and Academics,
ásamt 13 öðrum hagfræðingum, þar á meðal Barry Eichengreen,
Milton Freedman, Otmar Issing og Emst Welteke.
11 Barry Eichengreen (1999), “Kicking the Habit: Moving
from Pegged Rates to Greater Exchange Rate Flexibility”,
Economic Journal, 109.
12 í þessum kafla hefur m.a. verið byggt á Frederic S. Mishkin
(1998), “The Dangers of Exchange-Rate Pegging in Emerging-
Market Countries”, International Finance 1:1, og Barry
Eichengreen og Ricardo Hausmann (1999), “Exchange Rates
and Financial Fragility, lagt fram á ráðstefnu Federal Reserve
Bank of Kansas City í Jakson Hole, http://www.kc.frb.org/
publicat/sympos/1999/sym99prg.htm. Einnig er rétt að nefna
að væntanleg er grein um valkosti íslands í þessu sambandi
sem lögð var fram á ráðstefnu hér á landi í maí sl., þ.e. Már
Guðmundsson, Þórarinn G. Pétursson og Amór Sighvatsson
(1999), “Optimal Exchange Rate Policy”, óbirt handrit.
13 Sjá Timo Henckel, Alain Ize og Arto Kovanen (1999),
“Central Banking Without Central Bank Money”, IMF Working
Paper 99/92.
14 King (1999) sem áður hefur verið vitnað í ræðir þennan
möguleika.
^íediíe^ ýál oy
^and^eít áomattdi án
Fjárvangur
23