Morgunblaðið - 09.01.2003, Blaðsíða 5

MORGUNBLAÐIÐ FIMMTUDAGUR 9. JANÚAR 2003 B 5









































































































N VIÐSKIPTI
Vaxtaskiptasamning-
ar eru einföld leið til að
minnka vaxtaáhættu.
Meira en helmingur af
heildarlántöku íslenskra
fyrirtækja er erlend lán
og langstærstur hluti
þeirra ber breytilega
vexti. Með vaxtaskipta-
samningi er láni sem ber
breytilega vexti breytt
yfir í lán með föstum
vöxtum. Vaxtaskipta-
samningurinn er óháður
upphaflega erlenda lán-
inu sem ber breytilega
LIBOR vexti auk álags
en niðurstaðan er sú að í stað þess að
fyrirtækið greiði breytilega LIBOR
vexti auk álags af erlenda láninu,
greiðir það fasta vexti auk upphaflega
álagsins. Með vaxtaskiptasamningn-
um er því verið að festa vexti í tiltek-
inn tíma á erlendu láni á einfaldan og
ódýran hátt. Kosturinn við fasta vexti
umfram breytilega er sá að auðveld-
ara er að átta sig á framtíðargreiðslu-
flæði fyrirtækis eða tiltekinna verk-
efna þess. Nefna má að um 90% af
lánum bandarískra fyrirtækja bera
fasta vexti og um 60% af lánum evr-
ópskra fyrirtækja. Þar sem vextir eru
nú víða erlendis í sögulegu lágmarki
ætti að vera hentugur tími til að
tryggja sér hagstæða vexti til lengri
tíma. Hægt er að festa vexti á alla
helstu gjaldmiðla og í hvaða tíma-
lengd sem er. Tökum sem dæmi
fyrirtæki sem borgar 12 mánaða
LIBOR vexti á Bandaríkjadollara og
vill festa vexti til 5 ára (sjá mynd 1).
Viðmiðunarhöfuðstóll er
1.000.000 dollarar og
fastir vextir til 5 ára eru
4,15%. Heildarvaxta-
greiðslur fyrirtækisins á
5 árum verða því 207.500
dollarar Í þessu dæmi er
reiknað með að vextir
fari hækkandi á næstu
árum frá 1,75% eins og
þeir eru nú ( LIBOR á
dollara án álags) og að
þeir hækki um 1,25% á
fyrsta ári, 1,50% á öðru
ári, 1,25 á því þriðja og
um 0,50% á fjórða árinu.
Eins og sjá má á þessu
dæmi eru heildarvaxtagreiðslur fyr-
irtækisins ef vaxtaskiptasamningur
er gerður 207.500 dollarar en
greiðslur til fyrirtækisins 212.500
dollarar. Í þessu tilfelli er því um
hagnað að ræða fyrir fyrirtækið upp á
5.000 dollara.
Vaxtaskiptasamningar
Hafa ber í huga að verðlagning á fjár-
málamarkaði byggist að miklu leyti á
væntingum um framtíðarþróun frek-
ar en mati á núverandi ástandi. Úr
vaxtaferlum má lesa væntingar mark-
aðsaðila um vaxtaþróun í framtíðinni
(sjá mynd 2). Upphallandi ferill bend-
ir til væntinga markaðsaðila um
hækkandi skammtímavexti og niður-
hallandi ferill um væntingar um að
skammtímavextir muni lækka.
Á tímum lágra skammtímavaxta
eru föstu samningsvextirnir hærri en
breytilegir vextir og því mun fjár-
magnskostnaður hækka við upphaf
samningstímabilsins. Ef væntingar
markaðarins um þróun skammtíma-
vaxta ganga eftir þá munu markaðs-
vextir verða hærri en föstu samnings-
vextirnir þegar líða tekur á
samningstímann. Eins og sjá má á
þróun fastra vaxta síðustu átta ár (sjá
mynd 3) eru fastir vextir nú mjög lág-
ir í sögulegu samhengi. Spár gera ráð
fyrir hækkandi vöxtum á komandi
misserum og því eru markaðsaðilar
almennt á því að hentugt sé að festa
vexti á erlendum lánum.
Þróun LIBOR-vaxta
Á síðustu misserum hefur verulega
hægt á hagvexti á alþjóðavísu eftir hið
mikla hagvaxtarskeið á síðari hluta
10. áratugarins. Eftir að hægja tók á
hagvextinum hafa seðlabankar dregið
mjög úr aðhaldssemi peningamála-
stefnu sinnar með það að markmiði að
örva hagkerfin á nýjan leik. Á síðustu
tveimur árum voru vextir lækkaðir á
öllum þeim 9 myntum sem mynda
gengiskörfu íslensku krónunnar.
Seðlabankar nota stýrivexti við
stjórnun peningamála. Fjármála-
stofnanir geta fjármagnað sig á stýri-
vöxtum og hafa því stýrivextir seðla-
bankanna bein áhrif á LIBOR
vextina, sem eru þeir vextir sem fást á
millibankamarkaði í London. LIBOR
vextir eru þeir vextir sem mest eru
notaðir sem vaxtaviðmið í lánum sem
bera breytilega vexti. LIBOR vextir
lækkuðu hratt árið 2001 (sjá mynd 4)
en það hægðist á vaxtalækkunarferl-
inu á síðasta ári ef frá eru taldar
vaxtalækkanir í Sviss. Stýrivextir í
Bandaríkjunum héldust óbreyttir
fram eftir ári 2002 eftir að hafa verið
lækkaðir 11 sinnum á árinu 2001, alls
um 4,75%. Seðlabanki Bandaríkjanna
kom svo flestum markaðsaðilum á
óvart og lækkaði stýrivextina um
0,50% þann 6. nóvember síðastliðinn.
Ástæða þess að vextir voru lækkaðir
er að hagtölur sem birst hafa að und-
anförnu hafa sýnt aukna óvissu á al-
þjóðamörkuðum, sem dregur úr eft-
irspurn almennings, framleiðslu og
eykur atvinnuleysi. Stýrivextir bank-
ans eru nú 1,25% og er það sögulegt
lágmark.
Almennt telja markaðsaðilar að
hagvöxtur í Bandaríkjunum muni ná
sér á næstu 12 mánuðum og verði ná-
lægt jafnvægisvexti, sem talinn er
vera nálægt 3–4% á ársgrundvelli.
Seðlabanki Evrópu hélt, líkt og Seðla-
banki Bandaríkjanna, stýrivöxtum
sínum óbreyttum fram eftir ári 2002
eftir að hafa lækkað stýrivexti sína
um 1,50% á árinu 2001. Vextir voru
síðan lækkaðir um 0,50% þann 5. des-
ember síðastliðinn. Stýrivextir í
Evrulandi eru nú 2,75% og hafa ekki
verið lægri í þrjú ár. Efnahagur á
evrusvæðinu hefur verið erfiður að
undanförnu, hagvöxtur hefur dregist
saman og verðbólga minnkað. Með
vaxtalækkuninni standa vonir mark-
aðsaðila til að hagkerfið fái aukinn
styrk til að komast upp úr lægðinni.
Breski seðlabankinn lækkaði stýri-
vexti sína 7 sinnum á árinu 2001, alls
um 2,0 %, en hefur haldið vöxtunum
óbreyttum síðan þá. Þar eru stýri-
vextir nú 4,00% og er það líkt og í
Bandaríkjunum sögulegt lágmark.
Gert er ráð fyrir að vextir verði lækk-
aðir á næstunni. Spár gera ráð fyrir
um 0,25% lækkun. Þessar aðstæður á
fjármálamörkuðum gera það að verk-
um að hagstætt getur verið fyrir fyr-
irtæki að huga að vaxtaskiptasamn-
ingum. Breyting lána úr breytilegum
vöxtum yfir í fasta kann að auka
vaxtagjöld í upphafi, en við núverandi
aðstæður virðist skynsamlegt að
leggja það á sig ef ávinningur til
lengri tíma er lágt vaxtastig og fjár-
magnskostnaður í samræmi við það,
svo ekki sé minnst á minni vaxta-
áhættu.
Vextir festir með
vaxtaskipta-
samningum
Guðmundur Björnsson
Fyrirtæki standa frammi fyrir margs konar
áhættu í rekstri sínum, skrifar Guðmundur
Björnsson. Áhætta flækir áætlanagerð og getur
valdið miklum sveiflum í rekstri. Þegar hægt er
að festa breytilega stærð á ódýran og hag-
kvæman hátt minnkar rekstraráhætta.
2
0
:
=
?
*
    
      BC+
BC+ 
7 


+ ,  
 , 
D
2
0
:
=
?
*

 


   

BC+
BC+ 
7 


/, 2E-,   D
/, 0E&, .$%$.//.
5?A
1"
.2?
61B
2 0 : = ? < A ; >21 2? 01( 0?20
<
?
=
:
0
2
1
9
>
;
A
<
?
=
:
0
2
1
/, :E0 , 
% 1
 /, =E2
 (345, 
9
F>= F>? F>< F>A F>; F>> F11 F12 F10
2<
2=
20
21
;
<
=
0
1
9 5?A 1"
.2?
61B
F>= F>? F>< F>A F>; F>> F11 F12 F10F>:F>0F>2F>1F;>
Höfundur starfar í Gjaldeyris- og
afleiðumiðlun Búnaðarbankans.
STARFSMENN hjá fyrirtækjum
á markaði eru líklegri til að búa við
sveigjanlegan vinnutíma og njóta
fríðinda en þeir sem starfa hjá fjöl-
skyldufyrirtækjum. Þetta kemur
m.a. fram í niðurstöðum samanburð-
arrannsóknar á fjölskyldufyrirtækj-
um og fyrirtækjum sem skráð eru á
markaði. Rannsóknin, sem ber heitið
Ísland (e)hf. er lokaverkefni Erlu
Bjargar Guðrúnardóttur og Guð-
mundu Kristjánsdóttur í viðskipta-
fræði við Háskólann í Reykjavík.
Að sögn þeirra benda niðurstöður
til þess að fyrirtæki á hlutabréfa-
markaði séu stærri, þróun veltu
meiri, þau séu fjárhagslega sterkari,
arðsamari og leggi ríkari áherslu á
ytri vöxt en fjölskyldurekin fyrir-
tæki. Á hinn bóginn nýti fjölskyldu-
fyrirtæki eignir sínar betur.
Þverskurður af atvinnulífinu
Rannsókn Erlu og Guðmundu tekur
til 61 fyrirtækis. Alls voru 116 fyr-
irtæki í úrtakinu og þátttökuhlutfall-
ið því tæp 53%. Rannsóknin er unnin
í samvinnu við Lánstraust sem veitti
upplýsingar um fyrirtækin. Til að af-
marka hópinn voru sett þau skilyrði
að viðkomandi fyrirtæki væri með að
lágmarki 300 milljóna króna veltu á
árinu 2001 og minnst 15 starfsmenn.
Ekkert fyrirtæki er nafngreint í nið-
urstöðum en þær Erla og Guðmunda
segja þátttökufyrirtækin vera þver-
skurð af atvinnulífinu.
Rannsókninni má skipta í tvo
hluta. Í fyrri hlutanum eru niður-
stöður fengnar út frá spurningalist-
um sem lagðir voru fyrir stjórnendur
fyrirtækjanna. Þar er spurt um
vinnulag, menntun og kyn stjórn-
enda og fríðindi starfsmanna svo
eitthvað sé nefnt. Í síðari hlutanum
er einblínt á fjármál en þar er unnið
upp úr ársreikningum fyrirtækjanna
61 á árunum 1997–2001.
Ein kona æðsti stjórnandi
Margt vekur athygli í niðurstöðum
rannsóknarinnar. Stjórnendur hjá
fyrirtækjum skráðum á markaði eru
t.d. almennt meira menntaðir en þeir
sem stýra fjölskyldufyrirtækjum.
Einnig benda niðurstöðurnar til þess
að valddreifing sé meiri hjá fyrir-
tækjum sem skráð eru á markaði.
„Hugsanleg ástæða þess að fyrir-
tæki á hlutabréfamarkaði eru í ríkari
mæli að dreifa valdi getur verið
vegna stærðar, meiri menntunar
stjórnenda og að þau séu í auknum
mæli að alþjóðavæðast,“ segir Erla
Björg. Önnur athygliverð niðurstaða
er sú að aðeins eitt af fyrirtækjunum
61 hefur konu sem æðsta stjórnanda.
Guðmunda segir að niðurstöður
bendi til að fyrirtæki á markaði stýri
frekar með skriflegum ferlum en
fjölskyldufyrirtæki. Hún segir rann-
sóknina hafa leitt í ljós að um 60%
fjölskyldufyrirtækjanna hafi gengið
í gegnum skriflegt stefnumótunar-
ferli en 90% markaðsfyrirtækjanna
gert slíkt hið sama. Einnig kom í ljós
að tæki eins og skipurit og skrifleg
starfsmannastefna eru frekar notuð
hjá markaðsfyrirtækjum en þeim
fjölskyldureknu. „Þetta gæti hugs-
anlega skýrst af stærðarmun milli
rekstrarformanna en einnig getur
þetta gefið til kynna að fjölskyldu-
fyrirtæki vilji búa til afslappaðra og
persónulegra vinnuumhverfi fyrir
starfsmenn sína. Stjórnendur fyrir-
tækja á hlutabréfamarkaði þurfa
hins vegar að svara til stjórnar og
því þarf upplýsingaöflun að ganga
hratt og örugglega fyrir sig,“ segir
Guðmunda.
Markaðsfyrirtæki áætla
til lengri tíma
Fyrirtæki á markaði virðast frekar
gera áætlanir til lengri tíma en fjöl-
skyldufyrirtæki og vill Guðmunda
helst rekja það til kröfu hluthafa um
jafnar og stöðugar arðgreiðslur í
framtíðinni.
Að sögn Erlu Bjargar veita stjórn-
endur fjölskyldufyrirtækja frekar
aðgengi að sér, sýna starfsfólki trún-
að og spyrja það ráða. Fyrirtæki á
markaði virðast hins vegar fremur
veita fríðindi í formi tölvustyrkja,
styrkja til líkamsræktar o.þ.h. Þá er
líklegra að þau bjóði starfsmönnum
sínum sveigjanlegri vinnutíma.
Að meðaltali starfa 88 manns hjá
fjölskyldufyrirtækjunum 30 sem
þátt tóku í rannsókninni en ríflega
320 að meðaltali hjá markaðsfyrir-
tækinu 31 sem þátt tók.
Í þeim hluta rannsóknarinnar sem
snýr að fjármálum segjast þær stöll-
ur helst hafa skoðað vöxt, arðsemi,
greiðsluhæfi, nýtingu fjármagns og
fjárhagslegan styrk fyrirtækjanna.
Fyrirtæki á hlutabréfamarkaði eru
stærri og vaxa hraðar en fjölskyldu-
fyrirtæki sem virðast hins vegar
hafa stöðugri veltu. Fyrirtæki á
hlutabréfamarkaði eru arðsamari en
fjölskyldufyrirtæki en ekki reyndist
marktækur munur á greiðsluhæfi
rekstrarformanna. Erla og Guð-
munda segja ljóst að fjölskyldufyr-
irtæki nýti fjármagn sitt almennt
betur en fyrirtæki á markaði, sem
hins vegar séu betur í stakk búin til
að takast á við skakkaföll í rekstri.
Ólíkir stjórnunarhættir í fyrirtækjum
Morgunblaðið/Kristinn
Guðmunda Kristjánsdóttir og Erla Björg Guðrúnardóttir eru á lokaári í viðskipta-
fræði við HR. Þær segja mikla vinnu liggja að baki rannsókn sem þessari.