Morgunblaðið - 03.07.2003, Blaðsíða 4

4 C FIMMTUDAGUR 3. JÚLÍ 2003 MORGUNBLAÐIÐ












































































NVIÐSKIPTI ÁFENGISMARKAÐUR
Lítil ávöxtun langtímaskuldabréfa bendir til þess að fjárfestar
geri ráð fyrir að verðbólgan haldi áfram að minnka jafnhratt
næstu tíu árin og hún hefur gert frá 1980.
Óhóflegur ótti við verðhjöðnun
hefur víða haldið vöxtunum niðri
MINNKI ekki verðbólgan enn meira er
núna rétti tíminn til að taka lán en þetta er
hins vegar slæmur tími fyrir lánveitendur
eða þá sem fjárfesta í langtímaskuldabréf-
um. Í mörgum löndum hefur reyndar óhóf-
legur ótti við verðhjöðnun haldið vöxtunum
niðri og fjármagnskostnaðinum í sögulegu
lágmarki.
Tölurnar urðu lægstar 13. júní. Tíu ára
skuldabréf í Bandaríkjunum gáfu aðeins af
sér 3,11%, sem er lítið meira en verðbólgan
þar síðustu tólf mánuði, en hún var 2,1%.
Tíu ára skuldabréf á evru-svæðinu gáfu af
sér 3,54% en verðbólgan var þar 1,9%.
Ávöxtun skuldabréfa var 3,86% í Bretlandi
en verðbólgan 3% og japönsk skuldabréf
gáfu af sér 0,44% en verðhjöðnunin í Japan
var 0,1%.
Í öllum þessum löndum þyrfti verðbólgan
ekki að aukast mikið til að fjárfestingar í
skuldabréfum skiluðu engri raunávöxtun.
Haldist langtímavextirnir ekki lágir mun
verð langtímaskuldabréfa snarlækka, þann-
ig að fjárfestarnir verða fyrir tapi.
Saga skuldabréfamarkaðanna í þróuðu
iðnríkjunum síðustu hálfa öldina hefur verið
tiltölulega einföld. Verðbólgan jókst fremur
jafnt og þétt (að vísu með nokkrum skamm-
tímasveiflum) þar til olíukreppurnar á ár-
unum 1973–74 og 1979–81 urðu til þess að
hún náði sögulegu hámarki í Evrópu, Norð-
ur-Ameríku, Japan og fleiri löndum. Eftir
það snerist þróunin við og verðbólgan hjaðn-
aði fremur jafnt og þétt.
Olíukreppurnar mörkuðu pólitísk og efna-
hagsleg tímamót. Fyrir þær höfðu seðla-
bankarnir, sem óttuðust samdrátt, smám
saman misst tökin á verðbólgunni. Reiði al-
mennings vegna mikilla verðhækkana í kjöl-
far olíukreppnanna gerði loksins seðlabönk-
unum kleift að draga úr útlánum og kæfa
verðbólguna með miklum samdrætti víða um
heim. Stjórnendur fyrirtækja fengu á sama
tíma þann stuðning sem þeir þurftu frá al-
menningi til að sporna við miklum launa-
hækkunum vegna hærri framfærslukostn-
aðar sem olli víxlverkun launa- og
verðhækkana.
Almennir fjárfestar skildu í raun ekki
þessa langtímaþróun. Þeir áttuðu sig ekki á
þróuninni þegar verðlagið hækkaði fyrir
1980, þannig að ávöxtun skuldabréfanna,
sem hélt ekki í við hækkandi verðbólgu, varð
of lítil. Í Bandaríkjunum var meðalávöxtun
tíu ára skuldabréfa aðeins 1,46% umfram
verðbólguna frá 1953, þegar verðbólgan var
aðeins 0,63%, til mars 1980, þegar verðbólg-
an náði hámarki og var 14,66%.
Almennir fjárfestar skildu ekki heldur til
fulls þróunina þegar verðbólgan var á nið-
urleið eftir 1980, þannig að ávöxtun lang-
tímaskuldabréfa, sem hélt ekki í við minnk-
andi verðbólgu, var of mikil. Í
Bandaríkjunum hefur meðalávöxtun tíu ára
ríkisskuldabréfa verið 4,14% umfram verð-
bólguna frá apríl 1980 þegar tímabil minnk-
andi verðbólgu hófst.
Þar sem almenningur áttaði sig ekki á
þessari langtímaþróun voru langtímaskulda-
bréf skelfileg fjárfesting til 1980, þegar
verðbólgan var aðeins litlu minni en ávöxt-
unin, en mjög arðbær fjárfesting þar á eftir,
þegar minnkandi verðbólga og mikil arðsemi
tryggðu mikla raunávöxtun.
Fjárfestum verða nú aftur á þau mistök
að verðleggja skuldabréfin í þeirri trú að
verðbólgan haldi áfram að minnka þar til
verðhjöðnun taki við. Lítil ávöxtun langtíma-
skuldabréfa nú bendir raunar til þess að
fjárfestar geri ráð fyrir því að verðbólgan
haldi áfram að minnka jafnhratt næstu tíu
árin og hún hefur gert frá 1980, þannig að
verðbólgan í Bandaríkjunum, sem er nú
2,1%, hverfi eða að verðhjöðnun taki við ekki
síðar en árið 2013.
Er þetta skynsamleg spá?
Nær örugglega ekki. Enginn seðlabanki
myndi sætta sig lengi við verðhjöðnun og
verðbólgan er líklega núna við neðri mörk
þess sem flestir seðlabankastjórar telja við-
unandi. Hins vegar eru ekki til nein skýr efri
mörk hvað verðbólgu áhrærir. Þannig að
þegar verðbólgan er nálægt neðri langtíma-
mörkunum ættu menn að búast við aukinni,
en ekki minni, verðbólgu til lengri tíma litið.
Ástandið á skuldabréfamörkuðunum end-
urspeglar þetta ekki vegna of harkalegra
viðbragða almennings við talinu um verð-
hjöðnun og viðvarana um hættu á lang-
vinnum samdrætti líkt og í Japan. En jafn-
vel í Japan hefur verðhjöðnunin aðeins verið
um 0,7% á ári frá 1998 og hún er afleiðing
yfirsjónar í peningamálastefnunni sem ólík-
legt er að verði endurtekin. Japan er raunar
eina dæmið um verðhjöðnun í þróuðu iðnríki
eftir síðari heimsstyrjöldina. Hvers vegna
ætti slæm stefna seðlabanka Japans að móta
verðbólguþróunina í heiminum?
Reyndar getur þróunin orðið í gagnstæða
átt: barátta gegn verðhjöðnun getur leitt til
mikillar verðbólgu. Þetta er það sem Mas-
uru Hayami, fyrrverandi seðlabankastjóri
Japans, óttaðist þegar hann lagðist gegn
frekari aðgerðum í peningamálum til að örva
efnahaginn. Hann hafði ástæðu til að hafa
áhyggjur: stóraukið peningaframboð getur
haft óvænt og ómælanleg áhrif á efnahaginn.
Þau óhefðbundnu úrræði í peningamálum
sem hægt væri að grípa til í því skyni að
koma í veg fyrir verðhjöðnun gætu með
svipuðum hætti skapað hættu á of harkaleg-
um viðbrögðum og mikilli verðbólgu.
Óttinn við verðhjöðnun er hins vegar svo
útbreiddur að fari verðbólgan yfir mörkin
munu seðlabankarnir aðeins reyna að koma í
veg fyrir frekari verðbólgu, fremur en að
færa vöruverðið aftur niður sem myndi þýða
verðhjöðnun. Þá verður hvers konar villum í
peningamálastefnunni vegna of mikils ótta
við verðhjöðnun leyft að standa og smávax-
andi verðbólga mun vega á móti ágóða af
fjárfestingum í langtímaskuldabréfum.
Óttinn við verðhjöðnun kann að marka
tímamót, líkt og þegar almenningur lagðist
ákveðið gegn verðbólgunni árið 1980 eða þar
um bil. Viðteknu viðhorfin hafa breyst og
margir munu finna til mikils léttis þegar
verðbólgan eykst í 3% eða meira í Banda-
ríkjunum og fleiri löndum.
Ef við erum komin að slíkum tímamótum,
eins og þróunin á skuldabréfamörkuðunum
síðustu vikur bendir til, verður það einnig
vendipunktur fyrir vexti og verð skulda-
bréfa. Núverandi samsetning óvenjulítillar
ávöxtunar og hás verðs bendir til þess að í
mörgum löndum hafi þanist út skuldabréfa-
loftbóla og þegar hún springur á næstu ár-
um tekur við tímabil hærri langtímavaxta og
lægra verðs á langtímaskuldabréfum.
Er skuldabréfa-
bólan að springa?
ll FJÁRMÁL Robert J. Shil ler
Robert J. Shiller er prófessor í hagfræði við
Yale-háskóla og höfundur bókarinnar „The
New Financial Order: Risk in the 21st Cent-
ury“, Princeton, 2003.
Breytingar á áfengismarkaði hafa verið miklar
hér á landi á síðustu árum. Losað hefur verið um
hindranir á ýmsum sviðum þótt stefnumótun sé
óbreytt. Neyslumynstur hefur breyst og að-
stæður eru töluvert aðrar en fyrir fáum árum.
Grétar Júníus Guðmundsson skoðaði þessi mál og
ræddi m.a. við innflytjendur.
Á
FENGISSALA í lítrum talið hefur nánast stöð-
ugt aukist hér á landi undanfarna áratugi.
Samhliða aukinni sölu hefur neyslumynstur
breyst töluvert. Mest munar um tilkomu
sterks bjórs og EES-samninginn. Byrjað var
að selja sterkan bjór aftur hér á landi á árinu 1989 eftir að
það hafði verið bannað frá árinu 1912. Í kjölfar EES-samn-
ingsins, sem tók gildi hinn 1. janúar 1994, var innflytjendum
áfengis og framleiðendum heimilað að dreifa vörum sínum
beint til þeirra sem hafa heimild til að selja áfengi. Þeir
hættu þar með að vera einungis umboðsmenn.
Ýmislegt fleira hefur einnig haft áhrif á áfengissöluna og
neysluvenjurnar. Þannig hafa stjórnvöld til að mynda ýtt
undir neyslu léttra vína í stað sterkra með breytingum á
áfengisgjaldi, léttum vínum í vil. Aukið úrval og nýjungar og
aukin umfjöllun um vín í fjölmiðlum, bæði ein og sér og í
tengslum við mat, hefur væntanlega átt sinn þátt í breyttum
neysluvenjum. Það sama má eflaust jafnframt segja um
auknar ferðir Íslendinga til útlanda. Þá gegna heilsufars-
sjónarmið einnig án efa nokkru hlutverki í þeim breytingum
sem orðið hafa sem og stórbætt aðgengi og bættar vínbúðir
ÁTVR almennt.
Að mati þeirra sem til þekkja hefur þróunin í áfengissölu
og neysluvenjum hér á landi verið í samræmi við það sem
hefur verið að gerast í þessum efnum víða erlendis.
Á áfengismarkaði hefur fleira breyst en salan og neyslu-
venjurnar því mikil uppstokkun hefur verið meðal fyrir-
tækja á þessu sviði, jafnt hér á landi sem erlendis. Nokkuð
hefur verið um að stóru vínsölufyrirtækin erlendis hafi verið
að kaupa upp minni fyrirtæki. Einnig hefur verið mikið um
sameiningu fyrirtækja og yfirtöku á alþjóðamarkaði. Við
það hafa umboð ákveðinna víntegunda færst á milli innflutn-
ingsfyrirtækja. Það út af fyrir sig hefur þó ekki haft áhrif á
markaðinn í heild. Hér á landi hefur mikil hreyfing verið
meðal fyrirtækja á þessu sviði, mörg ný stofnuð og önnur
hætt eða sameinuð öðrum. Þá hafa stór umboð færst milli
fyrirtækja vegna breytinga erlendis. Þróunin hefur nokkuð
verið í þá átt að víninnflutningur tengist í ríkara mæli en áð-
ur innflutningi á öðrum neysluvörum. Það gerir að verkum
að þau fyrirtæki sem þar um ræðir eru vel í stakk búin til að
taka við smásölu á áfengi ef ákvörðun um að heimila slíkt
yrði tekin. Hvort eitthvað í þá veruna muni gerast á næst-
unni er engin leið að segja til um. Áhugi á því er ekki alls
staðar fyrir hendi auk þess sem vínbúðir ÁTVR þykja hafa
breyst mjög mikið til batnaðar á undanförnum árum. Vöru-
úrval í þeim er líklega meira en aðrir myndu geta boðið.
Litlar sem engar hindranir
Með EES-samningnum gekk í gildi svonefnt fjórfrelsi, þ.e.
frjálsir flutningar á vöru, þjónustu, fjármagni og fólki milli
aðildarlandanna. Auk þess gerði samningurinn ráð fyrir víð-
tækri samvinnu aðildarlandanna á fjölmörgum sviðum.
Samkvæmt EES-samningnum skyldu á Evrópska efna-
hagssvæðinu verða litlar sem engar hindranir á viðskiptum
með vörur og þjónustu, ef undan eru skildar landbúnaðar-
vörur og sjávarafurðir, sem um gilda sérstakar reglur.
Í kjölfar EES-samningsins breyttist fyrirkomulag á smá-
sölu áfengis í nokkrum aðildarlöndunum og þar á meðal á
Íslandi. Það tók þó sinn tíma og var núverandi fyrirkomulag
ekki komið á hér á landi fyrr en tæpum tveimur árum eftir
gildistöku samningsins, eða í desember 1995. Í millitíðinni
var nokkuð um bréfaskriftir milli Eftirlitsstofnunar EFTA,
ESA, og fjármálaráðuneytisins. Stofnunin gerði ýmsar at-
hugasemdir við fyrirkomulag áfengissölunnar, sem talið var
brjóta í bága við ákvæði EES-samningsins framanaf.
Einkaréttur ÁTVR til innflutnings á áfengi var afnuminn
í desember 1995 og innflytjendum og framleiðendum heim-
ilað að dreifa vörum sínum til þeirra sem hafa heimild til að
endurselja áfengi, þ.e. ÁTVR, veitingastaða sem hafa vín-
veitingaleyfi og fríhafna.
ESA hefur gefið það út að heildsala áfengis í höndum rík-
isins samrýmist ekki Evrópurétti. Hins vegar hefur dóm-
stóllinn komist að þeirri niðurstöðu að einkasala ríkisins í
smásölu á áfengi brjóti ekki gegn Evrópurétti, ef jafnréttis
er gætt við innkaup.
Við gildistöku nýrra áfengislaga í júlí 1998 tók Ríkislög-
reglustjóraembættið við því hlutverki af fjármálaráðuneyt-
inu að gefa út heildsöluleyfi vegna áfengis. Samkvæmt upp-
lýsingum frá embættinu höfðu
um 70 fyrirtæki hér á landi
slíkt leyfi þá en þau eru nú
um 80. Leyfin eru eingöngu
gefin út til fyrirtækja, ekki
einstaklinga.
Að jafnaði hafa um 10–15
áfengisleyfi verið gefin út á ári
frá því Ríkislögreglustjóra-
embættið tók við útgáfu þeirra.
Fjölgunin frá árinu 1998 hefur þó
ekki orðið meiri en raun ber vitni
vegna þess hve mörg fyrirtæki hætta
í þessari starfsemi á móti þeim sem
byrja, samkvæmt upplýsingum frá
Ríkislögreglustjóraembættinu.
Stóra skrefið 1995
Jón Páll Haraldsson, fram-
kvæmdastjóri og einn af
eigendum víninnflutn-
ingsfyrirtækisins Eðal-
víns ehf., segir að þær
miklu breytingar sem
orðið hafi í áfengismál-
um hér á landi á umliðn-
um árum hafi hafist er
sala á sterkum bjór hafi
verið leyfð aftur á árinu
1989. Um svipað leyti hafi
reglum ÁTVR verið
breytt á þann veg að
heildsalar hafi getað
flutt inn vín, sem veit-
ingahús hafi getað tekið
út á frísvæði í gegnum
ÁTVR. Úrvalið af vínum
hafi stóraukist hér á landi
vegna þessa samhliða sölu á sterkum
bjór. Í kjölfarið hafi neysluvenjur neyt
ast.
Stóra skrefið segir Jón Páll að hafi sí
ember 1995 er einkaréttur ÁTVR til i
var afnuminn. Þá hafi samkeppni
aukist mikið milli innflytjenda og
hreinsast hafi mikið til innan þess
geira. Þeir sem hafi verið reiðubúnir
til að leggja á sig þá vinnu sem til hafi
þurft hafi staðið upp úr. Aðrir hafi
hætt.
Að sögn Jóns Páls fóru þjónar að
setja sig meira inn í það sem í boði
var á vínmarkaði í kjölfar aukins
framboðs fyrir rúmum áratug. Hann
segir næsta víst að það hafi smitað út
frá sér og leitt til aukins áhuga neyt-
enda. Þegar stóra stökkið hafi svo
komið í árslok 1995, með nýjum
reglum ÁTVR, hafi ákveðin hugar-
farsbreyting þegar átt sér stað hvað
vín varðar.
Jón Páll segir að verð á vínum hafi al
í kjölfar hinna miklu breytinga sem
markaði á árinu 1995. Þar að auki hafi k
vín fyrir svipað verð og áður þekktist,
lækkun. Þetta hafi án efa haft áhrif til a
Heiðarleg en hörð samkeppni
Birgir Hrafnsson, eigandi og framk
áfengisheildsölu, Bakkusar ehf., segir
menn áfengis urðu jafnframt innflyt
1995, hafi samkeppni um viðskiptavinin
milli inflytjendanna. Samkeppnin hafi
hörð en heiðarleg. Þetta hafi m.a. leitt a
að fá margar góðar víntegundir hér á
veitingahúsum.
Birgir var framkvæmdastjóri áfengi
ar í um 12 ár, en Lind var dótturfélag
Breyttar ney
og aukin áf
Sterkur bjór, EES, aukið úrval og bætt aðgengi eru
meðal þess sem skýrir breyttar neysluvenjur og
aukna áfengissölu