Morgunblaðið - 27.11.2003, Blaðsíða 8

8 B FIMMTUDAGUR 27. NÓVEMBER 2003 MORGUNBLAÐIÐ

























































































NVIÐSKIPTI ATHAFNALÍF
Framkvæmdastjórar hafa hagsmuni sem fara ekki alltaf saman
við hagsmuni eigenda. Rannsóknir og reynsla sýna að vandinn
getur jafnvel leynst í samningnum um lausn vandans.
Það er ekki einfalt mál að semja
um laun við framkvæmdastjóra
G
engi sjávarútvegsfyrirtækja í
Kauphöll Íslands hefur að með-
altali lækkað um 7% það sem af
er ári, en önnur fyrirtæki hafa
almennt hækkað og sum veru-
lega. Þannig hefur Úrvalsvísitalan hækkað
um 47% frá áramótum og vísitala lyfjagreinar
hefur hækkað um yfir 120%. Þróunin hefur
ekki alltaf verið með þessum hætti og sum ár-
in hafa hlutabréf í sjávarútvegsfyrirtækjum
skilað betri ávöxtun en Úrvalsvísitalan, mælt
í hækkun gengis hlutabréfanna. Árin 2001 og
2002 hækkaði vísitala sjávarútvegs mun
meira en Úrvalsvísitalan og þess vegna mætti
ef til vill halda því fram að hækkunin nú væri
að nokkru leyti leiðrétting á þróun síðustu
ára. Ef litið er lengra aftur í tímann á þetta
hins vegar ekki við, því þegar síðustu fimm
eða tíu ár aftur í tímann eru skoðuð hefur Úr-
valsvísitalan að meðaltali skilað mun betri
ávöxtun en vísitala sjávarútvegs.
Í þessari umfjöllun verður aðallega horft til
sjávarútvegsfyrirtækjanna níu sem eru á að-
allista Kauphallarinnar. Til viðbótar þessum
fyrirtækjum er á aðallistanum Brim, sjávar-
útvegsstoð Eimskipafélagsins, sem er
stærsta sjávarútvegsfyrirtæki landsins. Þar
sem það er ekki skráð sjálfstætt í Kauphöll-
ina er samanburður þess og hinna fyrirtækj-
anna ekki mögulegur í því samhengi sem hér
um ræðir. Af þessum níu fyrirtækjum hefur
gengi allra nema Granda lækkað frá áramót-
um, svo það er óhætt að segja að gengis-
þróunin hafi almennt verið neikvæð. Ef reynt
er að skýra þessa neikvæðu þróun er nær-
tækast að líta á afkomu þeirra, en hún hefur
versnað til mikilla muna.
Lægra framlegðarhlutfall
Hagnaður fyrirtækjanna níu dróst saman um
67%, eða úr 9,5 milljörðum króna í 3,2 millj-
arða króna, sem er mun óhagstæðari þróun
en almennt hefur verið hjá öðrum fyrirtækj-
um þó að hagnaður þeirra hafi í sumum til-
fellum dregist saman milli ára. Skýringuna á
þessari óhagstæðu þróun er að verulegu leyti
að finna í fjármunaliðum fyrirtækjanna, en
þeir drógust saman um 4,6 milljarða króna
eða um 97%. Í þessu ræður gengismunurinn
öllu – og vel það. Gengishagnaðurinn minnk-
ar um tæpa 5 milljarða króna milli ára hjá
þessum fyrirtækjum, um 93%, og er saman-
lagt innan við 400 milljónir króna á fyrstu níu
mánuðum þessa árs.
Gengismunurinn, sem er ýmist gengis-
hagnaður eða gengistap
ræðst af gengi krónunn
ar gagnvart öðrum
gjaldmiðlum og breytis
vegna hækkunar eð
lækkunar erlendra lán
fyrirtækjanna. Þega
krónan styrkist lækk
erlendu lánin í krónum
talið og gengishagnaðu
færist í reikninga fyrir
tækjanna, og öfugt þeg
ar krónan veikist. Geng
krónunnar styrktist um
9% á fyrstu níu mánuð
um ársins í fyrra og en
meira mælt í Banda
ríkjadölum. Á fyrstu níu
mánuðum þessa árs stó
gengið hins vegar nán
ast í stað, veiktist þó lít
illega, og gengishagnað
ur í ár var því, eins o
áður segir, innan við tí
undi hluti þess sem han
var í fyrra.
Veikara gengi er hin
alslæmt fyrir sjávarút
heyrast þau oft kvarta u
krónunnar, en hafa lítið
veiku gengi hennar þeg
ina. Ástæðan fyrir þess
tekjur fyrirtækjanna er
þegar krónan veikist fá
erlendu tekjurnar. Þar
að mestu leyti í krónum
bætir afkomu fyrirtækj
Meðalgengi krónunnar
á fyrstu níu mánuðum
tímabili í fyrra og að auk
mennt farið lækkandi.
tekjur lækkuðu um 15%
kostnaðurinn lækkaði a
framlegðin verulega sa
legðin skilgreind sem ha
ir, fjármunaliði og sk
Framlegðarhlutfallið, s
legðar og rekstrartekn
fyrra í 22,0% í ár. Þet
mikilvægari mælikvörð
unum, þegar mat er la
útvegsfyrirtækja, og
marks um neikvæða þ
um. Annar mælikvarð
sögu er veltufé frá reks
Hagnaður
tækjanna d
Gengishagnaðurinn dróst saman um 93% á fyrstu níu mánuðu
er stærsta einstaka skýringin á minni hagnaði.
Vísitala sjávarútvegsins í Kauphöllinni hefur lækkað á sama tí
aðrar vísitölur hafa hækkað. Haraldur Johannessen fjallar um
sjávarútvegsfyrirtækja á fyrstu níu mánuðum ársins og nefnir
mögulegar ástæður fyrir óhagstæðri gengisþróun hlutabréfan

Hagnaður Eskju nam 305
milljónum króna á fyrstu níu
mánuðum ársins og dróst
saman um 71% frá sama
tímabili í fyrra. Rekstr-
artekjur minnkuðu um 26%
og veltufé frá rekstri dróst
saman um 43%. Framlegð-
arhlutfallið lækkaði úr 35,5%
í 30,0%.
Hagnaður þriðja fjórðungs
nam 34 milljónum króna og
dróst saman um 79% frá
sama tímabili í fyrra. Fram-
legðarhlutfall fjórðungsins
lækkaði úr 33,2% í 30,7%
milli ára.
Eiginfjárhlutfall félagsins
lækkaði úr 32,9% í 27,8% frá
áramótum til septemberloka.

Hagnaður Granda nam
765 milljónum króna á fyrstu
níu mánuðum ársins og dróst
saman um 46% frá sama
tímabili í fyrra. Rekstr-
artekjur minnkuðu um 16%
og veltufé frá rekstri dróst
saman um 27%. Framlegð-
arhlutfallið lækkaði úr 26,8%
í 19,5%.
Hagnaður þriðja fjórðungs
nam 15 milljónum króna og
dróst saman um 93% frá
sama tímabili í fyrra. Fram-
legðarhlutfall fjórðungsins
lækkaði úr 17,1% í 13,4%
milli ára.
Eiginfjárhlutfall félagsins
hækkaði úr 38,0% í 38,4%
frá áramótum til september-
loka.

Hagnaður Hraðfrystihúss-
ins – Gunnvarar nam 250
milljónum króna á fyrstu níu
mánuðum ársins og dróst
saman um 55% frá sama
tímabili í fyrra. Rekstrar-
tekjur minnkuðu um 21% og
veltufé frá rekstri dróst sam-
an um 44%. Framlegðarhlut-
fallið lækkaði úr 28,0% í
18,1%.
Tap þriðja fjórðungs nam
55 milljónum króna en á
sama tímabili í fyrra var 86
milljóna króna hagnaður.
Framlegðarhlutfall fjórðungs-
ins lækkaði úr 22,6% í 16,3%
milli ára.
Eiginfjárhlutfall félagsins
lækkaði úr 31,6% í 28,4% frá
áramótum til septemberloka.

Hagnað
622 milljón
níu mánuðu
saman um 6
tímabili í fy
artekjur min
veltufé frá r
an um 36%
fallið lækka
19,2%.
Hagnaðu
nam 19 mil
dróst sama
legðarhlutfa
hækkaði úr
milli ára.
Eiginfjárh
hækkaði úr
frá áramótu
loka.
ll FRÉTTASKÝRING Sjávarútvegur
Níu sjávarútvegsfyrirtæki á
KJARAMÁL stjórnenda fyrirtækja hafa
síðustu fimmtán árin eða svo verið mjög til
umræðu meðal þeirra hagfræðinga sem fjalla
um fjármálaheiminn. Einn þeirra segir að
aukning skrifa um þetta málefni sé jafnvel
meiri en launahækkun framkvæmdastjór-
anna á síðasta áratug. Þessi skrif snúast að
verulegu leyti um það hvernig vinna megi bug
á umboðsvandanum svokallaða, en umboðs-
vandi kemur upp þegar einn maður vinnur í
umboði annars en mennirnir hafa ólíka hags-
muni. Í þessu sambandi er yfirleitt fjallað um
skráð hlutafélög og þá er vandinn í því fólginn
að eigendur fyrirtækjanna, hluthafarnir, hafa
hagsmuni af hækkun hlutabréfaverðs og arð-
greiðslum. Hagsmunir stjórnendanna geta til
dæmis verið að fyrirtækið stækki svo þeir
geti betur rökstutt hærri launagreiðslur til
sjálfra sín, en þeirri stækkun þarf ekki að
fylgja bætt arðsemi eða hækkun gengis
hlutabréfanna.
Til að tengja saman hagsmuni eigenda og
stjórnenda hefur verið farin sú leið að greiða
stjórnendum hluta launa sinna eftir því
hverju reksturinn skilar eigendum sínum, og
er þá yfirleitt gerður samningur um kauprétt
stjórnendanna á hlutabréfum í fyrirtækinu á
fyrirfram ákveðnu gengi. Þar með hafa sumir
talið að umboðsvandinn sé leystur og stjórn-
endurnir fái greitt í samræmi við árangur og
vinni eingöngu að hagsmunum eigendanna
sem séu orðnir þeir sömu og þeirra eigin
hagsmunir.
Veikar stjórnir
Væri umboðsvandinn svo auðleystur stæði
hann varla undir nafni og væri tæplega nægi-
lega áhugaverður til að um hann væru í sífellu
ritaðar greinar og bækur. En þetta er sem
sagt ekki alveg svona einfalt og þar kemur
ýmislegt til og þá aðallega sú staðreynd að
ekki er sama hvernig launakerfið er útfært og
einnig að í sjálfri samningsgerðinni um launa-
kerfið felst umboðsvandi.
Um hið síðarnefnda er fjallað í ritgerðinni
Kjör framkvæmdastjóra sem umboðsvandi
(e. Executive Compensation as an Agency
Problem) eftir Lucian Arye Bebchuk og
Jesse M. Fried. National Bureau of Economic
Research í Bandaríkjunum gaf ritgerðina út í
júlí á þessu ári og í henni er sjónum beint að
skráðum fyrirtækjum í dreifðri eign, enda
séu mestar líkur á því að áhrif framkvæmda-
stjóranna séu mikil þegar eignarhald er
dreift. Stjórnarmenn hafi þá yfirleitt ekki
mikilla hagsmuna að gæta sem eigendur og
staða þeirra gagnvart framkvæmdastjórun-
um sé fremur veik.
Höfundarnir horfa aðallega á málið út frá
aðstæðum á bandarískum hlutabréfamarkaði
og benda á að hluti vandans sé sá að fram-
kvæmdastjórar hafi mikil áhrif á það hverjir
sitji í stjórnum fyrirtækjanna með því að gera
tillögu á hluthafafundi um skipun stjórnar,
enda séu tillögur fyrirtækisins undantekning-
arlítið samþykktar. Þá hafi framkvæmda-
stjórarnir einnig mikið að segja um launakjör
stjórnarmannanna og meðal annars af þess-
um ástæðum standi framkvæmdastjórar afar
sterkt að vígi þegar þeir semji um kjör sín.
Hér er þó rétt að taka fram að í Bandaríkj-
unum er algengt að framkvæmdastjórar séu
jafnframt formenn stjórnar. Þeir hafa því
vegna þessarar tvöföldu stöðu almennt meiri
áhrif en framkvæmdastjórar hér á landi þar
sem þessum tveimur hlutverkum er skipt á
milli tveggja manna.
Bebchuk og Fried segja þrátt fyrir áhrif
framkvæmdastjóranna séu ákveðin takmörk
fyrir því hve mikið þeir geti tekið til sín og
þau mörk ráðist af þeirri reiði eða hneykslan
sem tiltekin kjör kalli yfir fyrirtækið. Reiði
þeirra sem standa utan fyrirtækisins geti ver-
ið álitshnekkir fyrir stjórn og stjórnendur og
geti orðið til þess að draga úr stuðningi hlut-
hafa við stjórnendur ef yfirtaka yrði reynd.
Þá sýni rannsóknir að í fyrirtækjum þar sem
launakjör hafi kallað fram reiðiviðbrögð,
hækki laun framkvæmdastjóra minna næstu
árin og launin verði viðkvæmari fyrir sveifl-
um í gengi fyrirtækisins.
Höfundarnir segja einnig að fyrirtæki hafi
stundum farið þá leið að veita stjórnendum
duldar kjarabætur, til dæmis með lánum til
þeirra undir þeim vöxtum sem stjórnendurn-
ir gætu ella fengið á markaði.
Röng útfærsla
Eins og áður sagði er ekki sama hvernig
launakerfið er útfært, og er þar aðallega átt
við þann hluta launakjaranna sem á að tengj-
ast frammistöðu, þ.e. einhvers konar kaup-
auka- eða kaupréttarkerfi. Vandinn við það
kerfi sem nú er notast við segja Bebchuk og
Fried vera að þau ríflegu laun sem fram-
kvæmdastjórar fái séu aðeins að litlu leyti
tengd árangri þeirra í starfi. Til að freista
þess að tengja árangur og umbun hafi verið
gripið til þess ráðs að koma á kaupréttarkerfi.
Höfundarnir telja þessi kerfi í grundvallarat-
riðum jákvæð, en það hafi spillt fyrir að fram-
kvæmdastjórum hafi tekist að sníða þau
meira að eigin hagsmunum en hámarks-
árangri. Umboðsvandinn, sem kaupaukakerf-
in áttu að leysa, hefur sem sagt spillt kaup-
aukakerfunum sjálfum.
Einn af þeim annmörkum sem höfundarnir
sjá við núverandi kaupréttarsamninga er að
samkvæmt þeim er framkvæmdastjórum
umbunað fyrir það sem þeir hafa ekkert um
að segja, svo sem almenna hækkun flestra
fyrirtækja á markaði. Þannig geti fram-
kvæmdastjórar hagnast á kaupréttarsamn-
ingum þrátt fyrir að gengi hlutabréfa í fyr-
irtækjum þeirra hækki minna en annarra
sambærilegra fyrirtækja, bara ef þau hækka
eitthvað vegna almennrar hækkunar mark-
aðarins. Ráð við þessu væri til dæmis að
tengja samningana við vísitölur og sleppa því
að verðlauna stjórnendur sérstaklega ef fyr-
irtæki þeirra standa sig verr en sambærileg
fyrirtæki.
Bebchuk og Fried velta einnig fyrir sér
kostnaðinum sem lagður er á hluthafa vegna
of mikilla áhrifa framkvæmdastjóra á eigin
launakjör. Í fyrsta lagi benda þeir á að kostn-
aðurinn felist í muninum á þeim launum sem
þeir myndu fá án þessara miklu áhrifa og
laununum sem þeir fá með áhrifunum. Þeir
segja að þetta geti skipt verulegu máli, enda
hafi skoðun á 1.500 fyrirtækja úrtaki sýnt að
laun framkvæmdastjóra árið 2000 hafi verið
7,9% af hagnaði fyrirtækjanna. Þetta sam-
svarar því að fyrirtæki sem skilar einum
milljarði króna í hagnað hér á landi myndi
greiða framkvæmdastjóra sínum 79 milljónir
króna í laun á ári og launin virðast því vera
talsvert hærra hlutfall hagnaðarins í Banda-
ríkjunum en hér á landi, að minnsta kosti ef
miðað er við stór íslensk fyrirtæki. Höfund-
arnir telja þó að óbeini kostnaðurinn sé enn
meiri en sá beini og hann felist í því að rangir
og jafnvel öfugir hvatar séu innbyggðir í
launakerfin.
ll LAUNAKJÖR Haraldur Johannessen
Umbun stjórnenda
haraldurj@mbl.is
Kaupaukakerfi er ætlað að leysa umboðsvanda, en gerð
þess og útfærsla getur haft öfug áhrif