Peningamál - 01.11.2002, Síða 83

82 PENINGAMÁL 2002/4
útlánsviðskipti og vegna þess að hann hefur yfir að
ráða eigin sjóðum sem hann getur notað til að hafa
áhrif á jafnvægi framboðs og eftirspurnar á peninga-
eða gjaldeyrismörkuðum.4 Flestir seðlabankar í iðn-
ríkjum nota þetta afl til að stýra vöxtum á peninga-
markaði, þ.e. skammtímanafnvöxtum. Í flestum til-
fellum gerist það með því að seðlabankar taka
ákvarðanir um eigin vexti í viðskiptum sínum við
banka og aðrar lánastofnanir. Þegar fjármagnshreyf-
ingar eru frjálsar á milli landa, eins og raunin er hér
á landi, verður náið samband á milli innlendra vaxta
og gengis. Við þessar aðstæður má líta svo á að
seðlabanki hafi aðeins eitt tæki til að reyna að ná
þeim þjóðhagslegu markmiðum sem honum hafa
verið sett (eða hann hefur sett sér).5 Almennt gildir sú
regla að með einu tæki er aðeins hægt að ná einu
markmiði. Þar sem fjármagnsmarkaðir eru þróaðir og
opnir felst því stjórn peningamála fyrst og fremst í
því að taka ákvarðanir um stýrivexti seðlabanka með
eitt meginmarkmið í huga. Í æ fleiri tilfellum er það
markmið um litla verðbólgu.
Verðbólga er peningalegt fyrirbæri
Af hverju skyldi lítil verðbólga vera eðlilegasta
markmið peningastefnu, en ekki t.d. hátt atvinnustig
eða sem mestur hagvöxtur? Ástæðan er sú að verð-
bólga er þegar öllu er á botninn hvolft peningalegt
fyrirbæri. Þegar seðlabankar breyta skammtímanafn-
vöxtum hafa þeir áhrif á nafnvexti til lengri tíma. Þeir
hafa einnig áhrif á raunvexti, þar sem verð og laun
eru tregbreytanleg til skemmri tíma. Breyting raun-
vaxta hefur síðan áhrif á neyslu og fjárfestingu, bæði
beint og í gegnum áhrif á eignaverð, t.d. verð
fasteigna og hlutabréfa. Heildareftirspurn breytist,
sem síðan hefur áhrif á launamyndun og verðbólgu.
Peningastefnan virkar einnig í gegnum gengið.
Þannig valda t.d. hærri vextir hærra gengi um hríð.
Það virkar síðan á verðbólgu með þrennum hætti. Í
fyrsta lagi þrengir hærra gengi að útflutnings- og
samkeppnisgreinum, sem dregur úr umsvifum þeirra
og eftirspurn eftir vinnuafli. Í öðru lagi beinir það
eftirspurn að innflutningi og dregur þannig úr inn-
lendum verðbólguþrýstingi. Í þriðja lagi hefur það
bein áhrif á innlent neysluverð í gegnum lægra verð
á innfluttum vörum.
Áhrif peningastefnunnar á raunvexti, raungengi,
eftirspurn, atvinnustig og hagvöxt hverfa hins vegar
smám saman þegar væntingar markaðsaðila lagast að
nýjum aðstæðum og laun og verð yfirvinna treg-
breytanleika sinn til skamms tíma. Eftir sitja þá
áhrifin á verðbólgu. Samandregið getum við því sagt
að peningastefna hafi áhrif á verðbólgu til lengdar en
geti til skamms tíma sveiflað framleiðslu og atvinnu-
stigi í kringum jafnvægi sem ræðst af öðrum þáttum
sem eru að mestu óháðir peningastefnunni, eins og
tækniþróun, sparnaðarhneigð, áhættusækni, virkni
markaða og atvinnuþátttöku.6
Hvað getur peningastjórnun gert og hvað ekki?
Þótt seðlabankar geti ekki við venjulegar aðstæður
haft áhrif á hagvöxt til lengdar, þá geta þeir það til
skamms tíma með áhrifum sínum á heildareftirspurn.
Peningastefnan virkar einmitt með þeim hætti að
sveifla landsframleiðslu og atvinnustigi í kringum
jafnvægisgildi sín sem síðan hefur áhrif á verðbólgu.
Þegar landsframleiðsla fer upp fyrir jafnvægisgildi
myndast framleiðsluspenna og verðþrýstingur en
framleiðsluslaki og lægri verðbólga þegar hún fer
niður fyrir. Þetta er ástæðan fyrir því að tímabundinn
samdráttur hefur oft verið fylgifiskur þess að verð-
bólga er kæfð í iðnríkjum. Ein algengasta kveikja
samdráttartímabila í Bandaríkjunum á eftirstríðs-
árunum hefur einmitt verið sú að bandaríski seðla-
bankinn hækkaði vexti til að draga úr verðbólgu sem
komist hafði á skrið. Það á þó ekki við um núveandi
efnahagslægð. Möguleiki seðlabanka til að hafa áhrif
á hagvöxt til skamms tíma gerir þeim jafnframt kleift
að vinna gegn samdrætti með vaxtalækkunum þegar
verðbólga er ekki vandamál. Þetta er einmitt staðan í
Bandaríkjunum um þessar mundir.
Þetta hefur hins vegar ekki verið staðan hér á
landi fyrr en síðustu mánuði. Verðbólgan var há og
Seðlabankinn þurfti að einbeita sér að henni. Svig-
6. Nánari lýsingu á miðlunarferli peningastefnunnar er að finna í grein
Þórarins G. Péturssonar (2001).
4. Í þessu sambandi skipta tvö fyrrnefndu atriðin í raun meira máli þar
sem eigin sjóðir seðlabanka eru alltaf takmarkaðir. Þannig getur seðla-
banki notað t.d. gjaldeyrisforða sinn til að hamla gegn lækkun gengis,
en ef lækkunartilhneigingin er viðvarandi kemur að því að forðann
þrýtur og bankinn verður þá annaðhvort að hækka vexti eða láta
gengið lækka.
5. Þá er horft framhjá kaupum og sölu seðlabankans á gjaldeyri með því
að nota eigin gjaldeyrisforða, en slík viðskipti geta aðeins haft tíma-
bundin áhrif á gengið vegna þess að gjaldeyrisforði þjóða hefur í reynd
bæði neðri og efri mörk.