Peningamál - 01.11.2002, Qupperneq 84

PENINGAMÁL 2002/4 83
rúm hans til að örva hagvöxt til skamms tíma var
nánast ekkert og reyndar ekki tilefni til slíks fyrr en á
allra seinustu misserum. Reyndar sýna nýjustu tölur
að mat þeirra sem ákafast kölluðu á vaxtalækkun á
síðasta ári var hreinlega rangt. Hagvöxtur var 3,6% á
sl. ári sem er umfram þann vöxt sem samrýmist
óbreyttri framleiðsluspennu. Framleiðsluspenna
jókst því og náði reyndar hámarki í þeirri uppsveiflu
sem nú er lokið. Atvinnuleysi var ekki nema 1,3% að
meðaltali og 1,7% árstíðarleiðrétt í lok síðasta árs.
Það er í báðum tilfellum nokkuð undir líklegu mati á
jafnvægisatvinnuleysi. Verðbólga var á uppleið og
náði 9½% hámarki í byrjun 2002 og verðbólgu-
væntingar fylgdu á eftir. Gengi krónunnar var undir
miklum þrýstingi mest allt síðastliðið ár. Síðast en
ekki síst lækkuðu raunvextir Seðlabankans um mitt
síðasta ár vegna hærri verðbólguvæntinga samfara
aukinni mældri verðbólgu og þannig slaknaði í raun
á aðhaldsstiginu.
Undir lok síðasta árs höfðu verðbólguvæntingar
lækkað á ný og raunvextir Seðlabankans höfðu
hækkað úr rúmum 4% í um 6½%. Í því ljósi og með
tilliti til horfa um slaka í hagkerfinu á árinu 2002
lækkaði Seðlabankinn síðan vexti sína um 0,8
prósentur í nóvember 2001. Mest allt árið voru hins
vegar ekki aðstæður fyrir slökun í peningamálum, og
það var reyndar ekki fyrr en leið á þetta ár að for-
sendur sköpuðust fyrir virkilegu vaxtalækkunarferli
samfara því að raunverulegur slaki myndaðist og
verðbólga lækkaði ört. Jafnskjótt hóf Seðlabankinn
vaxtalækkunarferli og hefur á haustmánuðum tekið
vaxandi tillit til hagvaxtarhorfa til skemmri tíma
litið. Meðfylgjandi mynd sýnir samhengi fram-
leiðsluspennu og verðbólgu hér á landi. Hún sýnir
glögglega að sterk tengsl eru á milli verðbólgunnar
og eftirspurnarstigsins í hagkerfinu.
Ég hef hér farið yfir hvað peningastjórnun getur
gert. En það er ekki síður mikilvægt að átta sig á því
hvað hún getur ekki gert vegna þess að stundum
heyrast raddir sem einmitt krefjast þess af henni.
Peningastefnan getur ekki komið í veg fyrir hag-
sveiflur, hún getur aðeins dempað þær ef hún er vel
rekin og trúverðugleiki er til staðar. Peningastefnan
getur ekki komið í veg fyrir eignaverðsbólur.
Peningastefnan getur ekki skotið stoðum undir hluta-
bréfaverð. Peningastefnan getur heldur ekki komið
algjörlega í veg fyrir fjármálalegan óstöðugleika.
Slæm peningastefna getur hins vegar stuðlað að
honum og góð peningastefna getur dregið úr líkunum
á honum. Síðast en ekki síst getur peningastefna
almennt ekki haft áhrif á hagvöxt nema til skemmri
tíma. Á þessu eru þó þrjár undantekningar. Ef
peningastefnan er allt of slök og stuðlar að mjög
mikilli verðbólgu yfir lengri tímabil getur það veikt
hagvaxtargetuna. Með sama hætti getur allt of að-
haldssöm peningastefna stuðlað að verðhjöðnun sem
dæmi sanna að getur stuðlað að stöðnun eða sam-
drætti (samanber þróunina í Japan síðastliðinn
áratug). Í þriðja lagi getur allt of aðhaldssöm
peningastefna sem tengist harðri fastgengisstefnu
haldið raunvöxtum langt fyrir ofan það sem hæfir
innlendu efnahagslífi nægilega lengi til að veikja það
umtalsvert yfir lengra tímabil. Nýlegt dæmi um þetta
er Argentína.
Tímatafir, væntingar, trúverðugleiki og óvissa
Tvennt blasir við þegar miðlunarferli peningastefn-
unnar er lýst eins og ég hef gert hér að framan. Það
fyrra er að það felur í sér töluverðar tímatafir, þ.e.
það tekur tíma frá því að vöxtum seðlabanka er breytt
þar til að áhrifin koma fram í verðbólgu. Alþjóðlegar
rannsóknir benda til að 6-12 mánuðir líði þar til að
áhrif á verðbólgu koma fram af þunga og allt að 2 ár
þar til að þau koma fram að fullu. Rannsóknir hér á
landi benda til að tafirnar séu svipaðar hérlendis.7
Það síðara er að væntingar aðila hagkerfisins leika
töluvert hlutverk í ferlinu.
7. Sjá Þórarinn G. Pétursson (2001).
Mynd 1
1991 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03
0
1
2
3
4
-1
-2
-3
-4
-5
% af VLF
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
%
Framleiðsluspenna og verðbólga 1991-2003
Verðbólga
(hægri ás)
Framleiðsluspenna
(vinstri ás)
SpáHeimildir: Hagstofa Íslands, Seðlabanki Íslands.