Vísbending - 09.02.1995, Blaðsíða 2

Stórslys hjá Metall-
gesellschaft:
Hver var
söku-
dólgurinn?
Tómas Hansson
Síðustu ár hafa alþjóðlegir fjár-
málamarkaðir þróast ört. Hefur
notkun nýrra tegunda viðskiptasamn-
inga, svokallaðra „afleiddra" samninga
(e. derivatives), stóraukist. Ý msiraðilar
hafa misstigið sig í þessum viðskiptum
og hafa þeir í mörgum tilfellum tapað
miklum fjárhæðum. Meðal annars varð
eitt stórt sveitarfélag í Bandaríkjunum
gjaldþrota nýlega eftir spákaupmennsku
með samninga af þessu tagi. Þetta hefur
kallað fram gagnrýni á það frelsi sem
ríkt hefur varðandi þessi viðskipti. I
grein þessari er ætlunin að kynna dæmi
um aðila sem fóru flatt á viðskiptum
með afleidda samninga. Eins og gjarnan
er í góðri sakamálasögu, er meintur
sökudólgur ekki alltaf sá seki.1
Fram virkir samningar með
vörur
Ein tegund afleiddra samninga eru
framvirkir samningar með vörur (e.
commodity futures), en þeir byggjast á
því að gera vöruviðskipti með afhend-
ingar- eða móttökutíma fram í tímann,
yfirleitt eftir 6 til 12 mánuði, en á verði
sem er fastákveðið þegar santningur er
gerður. Viðskipti fara síðan fram með
samningana á eftirmarkaði og geta þau
verið æði áhættusöm, enda tapar annar
aðilinn augljóslega ef verð vörunnar
fellur eða hækkar mikið og óvænt.
Annað einkenni á þessum viðskiptum
er að ekki er lögð fram greiðsla fyrir
viðskiptunum sjálfum (eins og til dæmis
við vörukaup gegn staðgreiðslu).
Aðeins er nauðsvnlegt að leggja fram
tryggingainnstæður upp að ákveðnu
marki, sem er aðeins brot af verði heild-
arviðskiptanna. Af þessum sökum gelur
aðili, sem keypt hefur framvirkan
samning, tapað margföldu fé á við það
sem lagt varfram viðkaupin, en gulrótin
felst að sjálfsögðu í þeim mikla hagnaði
sem orðið getur til á skömmum tíma.
ÍSBENDING
Sagan um dótturfyrirtæki
Metallgesellschaft
Nýlega varð mikið slys í viðskiptum
með samninga al'því tagi sem að ofan er
lýst. Þá tapaði bandarískt dótturfyrirtæki
þýska stórfyrirtækisins Metallgesell-
schaft 1,3 milljörðumdollaraáflóknum,
framvirkum viðskiptum með olíu.
I raun var upphaflega aðeins um
bókhaldslegt tap að ræða vegna verðfalls
áolíu, sem leiddi til verðfalls á samning-
unum. Við það að verðfall varð á samn-
ingunum þurfti auknar tryggingainn-
stæður til að viðhalda þeim og krafðist
það fjármögnunar frá lánardrottnum.
Þegar fram kom beiðni frá dótturfyrir-
tækinu um aukna fjármögnun hófust
afskipti móðurfyrirtækisins, sem til þess
tíma hafði lítið vitað um þessi viðskipti.
Framkvæmdastjórardótturfyrirtækisins
voru fljótlega ákærðir í kjölfarið um
glórulausa spákaupmennsku og síðan
reknir. Stjórn Metallgesellschaft réð
nýja framkvæmdastjórn sem lét það
verða sitt fyrsta verk að losa sig út úr
öllum framvirkum samningum sem
gerði tapiðraunverulegt. I kjölfarið varð
mikið verðfall á hlutabréfum móður-
fyrirtækisins og varð áfallið því mjög
tilfinnanlegt.
Málið virtist í fyrstu augljóst. Við-
skiptin voru kölluð glæfraleg spákaup-
mennska nútíma kúreka og var haft á
orði að tími væri kominn lil að selja
slíkum viðskiptum þröngar skorður með
nýjum reglum. Ekki voru allir sáttir við
málalokin og þótti mörgum sem bakari
hefði verið hengdur fyrir smið. Slíkar
mótbárur máttu sín þó lítils gegn
áhrifumMetallgesellschaftog Deutsche
Bank sem er lánardrottinn fyrirtækjanna
og einnig hluthafi í þeim.
Nýjar staðreyndir líta dags-
ins ljós
Leynilögreglumennirniríþessarisögu
eru þrír bandarískir hagfræðingar sem
fengu áhuga á málinu. Fyrir þeim var
málið áhugavert, fræðilegt verkefni, en
einnigýtti það imdi r áhuga þci rra að |iýsk
stjórnvöld höfðu í hyggju að setja við-
skiptum af þessu tagi þröngar skorður í
ljósi atburða. Einn hagfræðinganna var
nóbelsverðlaunahafinn Merton Miller
og var rannsóknin gerð undir stjórn
hans.
Það l'yrsta sem þeir rákust á var að í
stað spákaupmennsku virtust viðskiptin
með framvirku samningana hafa byggst
á því að tryggja afkomu fyrirtækisins.
Þótti þeim það lurðu sæta að tapið varð
svo mikið sem raun bar vilni þar sem
áhættufælni réð viðskiptunum en ekki
spákaupmennska. Það kom síðar í ljós
að framvirku olíuviðskiptin voru tengd
einstakri stefnu bandaríska fyrirtækisins
um aukna markaðshlutdeild í Banda-
ríkjunum.
Lauslega má segja að þegar framvirkir
samningar eru notaðir til að minnka
áhættu þá byggjast slík viðskipti alltaf
á eftirfarandi grunnreglu: Að draga úr
áhættu vegna verðbreytinga í hefð-
bundnum viðskiptum með því að gera
andstæð viðskipti á framvirku mörkuð-
unuin. Til dæmis felst í þessu að gera
vörusölusamning á föstu lágu verði, en
veðja á hærra verð á framvirku mörkuð-
unum. Þetta er einmitt það sem stjórn-
endurdótturfyrirtækisins gerðu. I kjölfar
Persaflóastríðsins var verð á olíu lægra
en áður og ákváð dótturfyrirtækið að
gera fasta samninga til 5 eða 10 ára um
sölu á olíu til smásala í Bandaríkjunum
til að auka markaðshlutdeild sína þar.
Smásalarnir voru viljugir til að gera slíka
samninga enda verðið lægra en verið
hafði og fast verð áhættuminna. Ef
verðið yrði óbreytt myndu viðskiptin
leiða lil eðlilegs hagnaðar bandaríska
dótturfyrirtækisins. Hækkaði verðið
hins vegar myndi fyrirtækið tapa á
þessum samningi vegna þess að það
þyrfti að selja olíu á lægra verði en það
myndi kaupa hana á, og til að minnka
þá áhættu keypti fyrirtækið framvirka
olíusamninga þar sem veðjað var á
hækkun olíuverðs. Þannig myndi hagn-
aður á frantvirku mörkuðunum vega upp
á móti tapi á fasta olíusamningnum, ef
olíuverð hækkaði. Ef olíuverð myndi
aftur á móti lækka enn frekar, þá mynd-
aðist tap á framvirku samningunum, en
aðeins pappírstap svo lengi sem
samningarnir yrðu framlengdir. Til að
framlengja samningana þyrfti fyrirtækið
að leggja fram auknar tryggingar en það
geturkrafist mjög mikilsfjármagns. Þar
sem framvirkir santningar eru til
skamms tíma þarf að framlengja þá á 6
til 12 rnánaða fresti. Réttlæting þess að
framlengja samninga þar sem tap hefur
myndast er að þá hagnast fyrirtækið á
andstæða vörusölusamningnum til
langs tíma, en tryggir sig jafnframt gegn
hækkun á olíuverði síðar. Til þess að
geta þetta þurfti fyrirtækið aðstoð banka
til að leggja fram tryggingainnistæður
og í þessu tilfelli var það Deutsche Bank.
Vanþekking og seina-
gangur
Það sem gerðist var að olíuverð féll
enn frekar eftir að samningarnir voru
gerðir og við það myndaðist bókhalds-
legl lap á framvirku samningunum.
Fyrirtækið leitaði þá á náðir Deutsche
Bank en það var þá sem hinni gamaldags
stjórn móðurfyrirtækisins og bankans
2