Vísbending - 01.02.2008, Blaðsíða 2

2 V í s b e n d i n g • 4 . t b l . 2 0 0 8
tímavextir ráðast einkum af skammtíma-
vöxtum og væntingum um þá næstu ár.
Fyrirfram má gera ráð fyrir að þessir tveir
kostir séu álíka dýrir:
1. Að taka skammtímalán sem
endurnýjað er í nokkur ár.
2. Að taka eitt langtímalán til
jafnlangs tíma.
Ef verulegt misræmi er þarna á milli
verða til hagnaðarfæri sem fljótt verða
nýtt. Samhengi væntra skammtímavaxta
og langtímavaxta er hið sama hvort sem
bréf eru verðtryggð eða ekki. Verðtrygg-
ingin ein og sér dregur því varla úr áhrif-
um Seðlabankans á hagkerfið. Á hinn
bóginn hefur verið bent á að hún dragi
úr áhrifamætti stýrivaxtabreytinga að því
marki sem hún stuðlar að því að vextir
séu fastir, fremur en sveigjanlegir (sjá
grein Arnórs Sighvatssonar í lokahefti
Fjármálatíðinda 2007).
Að­g­eng­i a­ð­ erlend­um
lánum
Megnið af langtímalánum sem fyrirtæki
taka er erlent. Vextir af þessum lánum,
mældir í erlendum gjaldeyri, breytast ekki
þegar Seðlabanki Íslands breytir stýrivöxt-
um sínum. Svipað má segja um önnur að-
föng sem fyrirtæki kaupa frá útlöndum,
eða erlendar neysluvörur og þjónustu sem
fólk kaupir. Verðið helst óbreytt í erlend-
um gjaldeyri hvað sem Seðlabanki Íslands
gerir. Þetta kemur ekki í veg fyrir að bank-
inn hafi fulla stjórn á íslensku verðlagi.
Þegar hann hækkar stýrivexti sína hækkar
g­eng­i kró­nunnar að öðru jöfnu. Eftir því
sem meira er keypt af erlendum vörum
og þjónustu (og þjónusta fjármálastofn-
ana er talin þar með) verða áhrif gengis-
ins á innlent verðlag mikilvægari og áhrif
Seðlabankans á innlend lánskjör skipta
minna máli.
Hús­næð­is­k­os­tna­ð­ur
Algengt er að húsnæðiskostnaður sé ekki
talinn með í neysluverði. Erfitt getur ver-
ið að meta þennan kostnað. Auk þess
sveiflast húsnæðiskostnaður oft mikið.
Að miklu leyti má rekja verðbólguna
sem hér hefur verið undanfarin ár til
húsnæðiskostnaðar. Mætti ekki að skað-
lausu sleppa þessum lið úr vísitölunni? Á
móti má spyrja: Af hverju ætti að sleppa
húsnæðiskostnaði fremur en öðru neyslu-
verði? Húsnæði er stór hluti af neyslu.
Þeir eru til sem telja að seðlabankar eigi
að horfa meira á eignaverð en þeir gera.
Kreppan á 4. áratug 20. aldar hefði þá
ekki orðið jafnmikil og raun ber vitni að
framhald af bls. 1
þeirra dómi. Einnig skiptir sú staðreynd
máli að gegnsæi og traust er lykilatriði
fyrir farsæla peningastefnu. Ekki er mik-
ilvægast að viðmiðið sé fullkomið heldur
að öllum sé ljóst hvert það er og að því sé
ekki breytt eftir hentugleikum.
Á a­ð­ breyta­ ma­rk­mið­i
pening­a­s­tefnunna­r?
Samtök atvinnulífsins vilja horfa á fleira
en verðbólgu við mótun peningastefn-
unnar og Samtök fiskvinnslustöðva vilja
að stefnan taki mið af hagsmunum út-
flutningsgreinanna. Þensla undanfarinna
ára hefði verið léttbærari fyrir fyrirtæki
í útflutningi ef stýrivextir Seðlabankans
hefðu beinst að því að halda g­eng­isvísit­ölu
kró­nunnar sem stöðugastri. Ekki er ljóst
hvort hagsmunasamtökin vilja festa geng-
ið. Ályktanir þeirra benda fremur til þess
að horft sé í átt til fyrri laga um Seðlabank-
ann, þegar honum var ekki aðeins gert að
halda verðlagi stöðugu heldur einnig að
gæta þess „að framleiðslugeta atvinnuveg-
anna [væri] hagnýtt á sem fyllstan og hag-
kvæmastan hátt“. Í lögum um seðlabanka
Bandaríkjanna má enn sjá svipað orðalag.
Hann á að keppa að hámarksatvinnu
auk stöðugs verðlags. Flestir fræðimenn
eru nú orðið á einu máli um að ekkert
langtímasamband sé milli verðbólgu og
atvinnuleysis. Hins vegar ætti að vera
hægt að beita peningastefnunni til þess
að draga úr hagsveiflum ef vel er á hald-
ið. Hér verður að velja á milli markmiða
að einhverju leyti: Ef einblínt er á litla og
stöðuga verðbólgu má búast við að fram-
leiðsla sveiflist meira en ella. Ekki er víst
að miklu muni því að þrýstingur á verðlag
og þensla í hagkerfinu fer oft saman, eins
og kunnugt er. Framleiðsla hefur sveiflast
heldur minna eftir að úr verðbólgu dró
hér á landi 1990 en verðbólguáratugina
á undan. Svipað gerðist í Bretlandi. Þar
virðist hafa dregið nokkuð úr hagsveifl-
um eftir að Englandsbanki tók upp verð-
bólgumarkmið árið 1992. Meira máli
kann að skipta fyrir áhrif peningastefnu á
framleiðslu að stefnan sé ljós og fyrirsjáan-
leg en að yfirvöld horfi sérstaklega á hag-
sveiflur við vaxtaákvarðanir.
Af hverju er verð­bólg­a­n þá
s­vona­ mik­il?
Hér hafa verið færð rök að því að peninga-
stefnan ætti eins að geta haldið aftur af
verðbólgu á Íslandi og í tugum annarra
landa sem tekið hafa upp verðbólgumark-
mið. Hvers vegna hefur verðbólgan þá
jafnan verið langt yfir markmiðinu? Ef á
annað borð er talið hægt að stýra verðbólg-
unni með stýrivöxtum verður að draga
þá ályktun - eftir á - að þeir hafi verið of
lágir. Einnig er ljóst að eftir því sem verð-
bólga er lengur helmingi hærri en mark-
miðið minnkar trúin á að Seðlabankinn
stefni í reynd að 2,5% verðbólgu. Segja
má að í hverjum mánuði komi fram gögn
sem benda til þess að svo sé ekki. Hér á
eftir er sú tilgáta prófuð að undirliggjandi
verðbólga sé 2,5% - og henni hafnað. Sú
skoðun að kerfisbundin villa sé í peninga-
stefnunni á sér einnig stuðning innan
Seðlabankans sjálfs.
Prófuð var sú tilgáta að undirliggjandi
verðbólga frá mars 2001 til desember
2007 hafi í raun verið 2,5%. Tilgátunni
var hafnað með miklu öryggi. Þar sem
talið er að liðið geti 11/2 til 2 ár frá vaxta-
breytingum þar til þær hafa full áhrif á
verðbólgu var einnig prófuð tilgáta um að
undirliggjandi verðbólga frá mars 2003
til desember 2007 hafi í raun verið 2,5%.
Þeirri tilgátu var einnig hafnað með miklu
öryggi. Af þessu má álykta að Seðlabank-
inn stefni í reynd ekki að 2,5% verðbólgu
en prófið sannar ekkert, fremur en önnur
tölfræðipróf. Í lokatölublaði Fjármálatíð-
inda 2007 setur Arnór Sighvatsson, hag-
fræðingur Seðlabankans, fram nokkrar
skýringar á því að verðbólga hefur lengst
af verið yfir yfirlýstu verðbólgumarkmiði.
Hann ýjar að því að hluti skýringarinnar
geti verið kerfisbundin skekkja í peninga-
stefnunni: „Einnig gæti gætt ákveðinnar
tregðu til að hækka vexti í nægilega stór-
um skrefum þegar miklir eftirspurnarskell-
ir ríða yfir, t.d. vegna þess að reikna má
með verulegum spáskekkjum.“ Þessi orð
má túlka þannig að bankastjórn Seðlabank-
ans óttist meira að hækka stýrivexti of mik-
ið en of lítið. Það séu talin verri mistök
að þrýsta verðbólgunni undir 2,5% en að
hún sé nokkrum prósentum yfir markmið-
inu. Ó­vissa um áhrif peningastefnunnar
verði til þess að stýrivextir séu að jafnaði
of lágir. Ekki er ljóst hvort sama skekkja er
í peningastefnunni þegar efnahagslífið er
á niðurleið. Ný gögn um það gætu komið
fram á næstu misserum. V
Met­in var þessi jafna: ársverðbó­lg­a = c. Síðan
var pró­fuð sú t­ilg­át­a að undirlig­g­jandi meðalt­al
væri 2,5%. St­uðst­ var við mánaðarg­ildi og­
hækkunin mæld í ló­g­ariþmum. Aug­ljó­sleg­a er
sjálffylg­ni í leifalið og­ var jafnan því met­in með
aðferð sem er ó­næm fyrir sjálffylg­ni og­ misdreif-
ni (Newey-West­). Tilg­át­u um að undirlig­g­jandi
meðalt­al frá mars 2001 t­il desember 2007 væri
2,5% var hafnað í Wald-pró­fi (F-g­ildi = 22,
p = 0,0000). Tilg­át­u um að undirlig­g­jandi
meðalt­al frá mars 2003 t­il desember 2007 væri
2,5% var einnig­ hafnað (f-g­ildi var 15, p =
0,0003). Tilg­át­u um að undirlig­g­jandi hækkun
væri 4% var ekki hafnað.