Peningamál - 01.02.2003, Blaðsíða 91

90 PENINGAMÁL 2003/1
skiptahallinn á síðasta fjórðungi ársins 2000, en
gengislækkun krónunnar varð einna hröðust tveimur
ársfjórðungum síðar. Ekki er augljós skýring á því
hvers vegna þessarar tilhneigingar gætir. Til greina
koma tvær skýringar: Í fyrsta lagi að gengi krónunn-
ar hafi byrjað að lækka þegar tók að draga úr inn-
lendri fjárfestingu og innstreymi fjármagns sem
henni fylgdi. Það hafi í raun verið gangur hags-
veiflunnar sem réð styrkleika og veikleika gengisins.
Í öðru lagi að væntingar um styrk krónunnar hafi
orðið neikvæðar þegar hallinn var kominn á
háskalegt stig undir lok árs 2000, sem hafi haft
neikvæð áhrif á lánsfjáröflun erlendis og ýtt undir
erlend verðbréfakaup. Líklega hefur hvort tveggja
komið við sögu, en eins og getið var um að framan,
sýndu fjárfestar í raun ótrúlegt æðruleysi gagnvart
viðskiptahallanum. Fjárútstreymi á öðrum fjórðungi
ársins 2001, þegar króna lækkaði sem hraðast, stafaði
að þremur fimmtu hlutum af beinni erlendri fjár-
festingu, sem tæpast hefur verið gerð á grundvelli
spákaupmennskusjónarmiða, þótt framvindan í
gengismálum kunni að hafa haft einhver áhrif á
tímasetningar.
Draga má saman niðurstöður þessa hluta greinar-
innar þannig:
• Sjaldgæft er að umskipti í viðskiptajöfnuði verði
eins snögg og árin 2001-2002. Hjöðnun við-
skiptahallans á tveimur árum var hin þriðja hrað-
asta meðal OECD ríkja um áratuga skeið, en
nokkur dæmi eru um álíka hraða hjöðnun
viðskiptahalla í íslenskri hagsögu.
• Hagstæð ytri skilyrði á aðlögunartímanum, bæði
hvað áhrærir viðskiptakjör og vexti, áttu veru-
legan þátt í því að hjöðnun viðskiptahallans gekk
eins hratt fyrir sig og raun ber vitni. Í löndum þar
sem hjöðnunin tengdist ytri áföllum urðu afleið-
ingarnar mun alvarlegri.
• Þótt samdráttur í innflutningi fjárfestingar- og
varanlegrar neysluvöru, að lokinni uppsveiflu,
hafi átt umtalsverðan þátt í hjöðnun viðskipta-
hallans virðist stór hluti hjöðnunarinnar hafa
orðið af öðrum ástæðum.
• Vaxandi greiðslubyrði í kjölfar skuldasöfnunar
hlaut að kalla fram aðlögun innlendrar eftir-
spurnar og hjöðnun viðskiptahalla burtséð frá
gengislækkun.
• Stórfelld gengislækkun krónunnar magnaði hins
vegar samdrátt innlendrar eftirspurnar sem þegar
var yfirvofandi. Hins vegar er ekki augljóst að
lægra gengi hafi örvað útflutning verulega, enda
aðrar skýringar á tiltölulega góðum vexti útflutn-
ings.
• Óhjákvæmileg tregða í lántöku eftir gríðarlegt
lánsfjárinnstreymi árið 2000 virðist hafa knúið
fram gengislækkun árið 2001 fremur en spákaup-
mennska gegn krónunni. Gengisdýfan var því
ekki hreint yfirskot í þeim skilningi að það hafi
byggt á misskilningi markaðsaðila á efnahags-
legum forsendum gengisins, eins og stundum
hefur verið látið að liggja. Hins vegar var um að
ræða yfirskot í þeim skilningi að meiri aðlögunar-
hraði fjármálamarkaða en markaða fyrir vöru- og
þjónustu þvingaði fram umtalsvert meiri lækkun
gengis en samrýmdist þjóðhagslegu jafnvægi til
lengri tíma litið.
V Viðskiptahallinn og verkefni hagstjórnar
Viðskiptahallinn er mikilvæg vísbending fyrir hag-
stjórn en ætti ekki beinlínis að vera markmið
hennar
Viðskiptahallinn árin 1998-2000 var vísbending um
alvarlegt ójafnvægi í þjóðarbúskapnum, sem leiddi
til verðbólgu og að lokum töluverðs afturkipps í
þjóðarbúskapnum.26 Áleitin spurning er hvort að-
gerðir stjórnvalda hafi að einhverju leyti kynt undir
ofþenslunni eða a.m.k. hvort hægt hefði verið að
koma í veg fyrir hana með markvissari aðgerðum. Að
setja markmið um viðskiptahalla, líkt og lagt er til í
nýlegu riti Hagfræðistofnunar Háskóla Íslands,27 er
hins vegar ekki raunhæft. Það væri að ráðast að
sjúkdómseinkenni fremur en sjúkdómnum sjálfum.
Aðgerðir í peningamálum sem beinast að rótum
óhóflegs viðskiptahalla geta til dæmis aukið á hall-
ann til skamms tíma litið. Að auki geta ástæður
viðskiptahalla verið mismunandi, eins og fyrr hefur
verið nefnt, og því erfitt að ákveða einhver algild
mörk í þeim efnum. Viðskiptahalli sem nemur 1/10
af landsframleiðslu felur þó að öllu jöfnu í sér skýr
skilaboð um að nauðsynlegt sé að grípa til einhverra
26. Óhóflegur vöxtur útlána, verðbólga og launabreytingar bentu til hins
sama.
27. Sjá Gústaf Sigurðsson, Gylfi Zoega, Marta G. Skúladóttir og Tryggvi
Þór Herbertsson (2000).