Morgunblaðið - 29.12.1988, Síða 4

4 B
MORGUNBLAÐIÐ, VIDSKEfTI/AIVlNNUIÍF FIMMTUDAGUR 29. DESEMBER 1988
Sjónarhorn
Hver verðui' þróun Bnnchi-
rðdadals á næstunni?
Enda þótt mikilvægi dalsins fyrir
þjóðarbúskap íslendinga hafi farið
minnkandi á undanfömum árum
skiptir Bandaríkjadalur og verðgildi
hans á alþjóðlegum gjaldeyrismark-
aði ennþá miklu fyrir íslenskt efna-
hagslíf. Um fjórðungur gjaldeyris-
tekna vegna vömútflutnings íslend-
inga 1987 var í dölum. Hlutdeild
dalsins er jafnvel meiri í tekjum af
þjónustuviðskiptum, og munar þar
e.t.v. mest um ferðmannaþjónustu,
samgöngur og tekjur af vamarlið-
inu. Mikilvægar atvinnugreinar em
mjög viðkvæmar fyrir gengi dals-
ins, og ber í því sambandi helst að
geta hraðfiystiiðnaðarins. Ullar-
iðnaður á og mikilla hagsmuna að
gæta í þessu sambandi. Sama á við
um ferðaþjónustu, en lággengi dals-
ins hefur óefað spillt mjög fyrir
heimsóknum bandarískra ferða-
manna til landsins á undanfömum
missemm. Tæp 43% erlendra
skulda þjóðarbúsins vom í dölum
um síðustu áramót, og má gera ráð
fyrir að þetta hlutfall hafi lækkað
nokkuð á árinu. Til samanburðar
má geta þess að fyrir hálfum ára-
tug, í árslok 1983, vom um 57%
erlendra skulda íslendinga í dölum.
í þessari grein verður fjallað um
sjónarmið tveggja kunnra hagfræð-
inga um framtíðarþróun dalsins,
þeirra Martins Feldsteins og Samu-
els Brittans, en þeir hafa báðir ný-
lega ritað greinar um þetta efni.
Martin Feldstein hefur verið efna-
hagsráðgjafi Reagans Bandaríkja-
forseta, prófessor við Harvard-
háskóla og er nú ráðgjafí Bush
nýkjörins Bandaríkjaforseta í efna-
hagsmáium. Samuel Brittan er að-
stoðarritstjóri og helsti greinahöf-
undur Financial Times á sviði efna-
hagsmála. Brittan hefur kennt við
Oxfordháskóla og verið gistipróf-
essor við Lagaháskólann í Chicago.
Fimmtudagspistlar hans um efna-
hagsmál í Financial Times em lesn-
ir um heim allan.
Sjónarmið Brittans
Samuel Brittan ritar um þróun
dalsins í Financial Times hinn 24.
nóvember sl. Brittan telur að emb-
ættismenn í fjármálaráðuneytum
og seðlabönkum Evrópu og Japans
séu þeirrar skoðunar að dalurinn
þurfí að lækka vemlega. Hins veg-
ar sé betra að bíða með þá lækkun
þar til haldið hefur verið aftur af
innlendri eftirspum vestra til að
lækkunin valdi ekki verðbólgu og
til að draga úr hættu á að lækkun-
in fari úr böndunum. Rétt sé að
doka við þar til Bush hefur tekið
við forsetaembætti og sjá hvers
kyns áætlun hann leggur fram til
að draga úr halla á ríkissjóði og á
viðskiptajöfnuði.
Brittan telur þessa skoðun skyn-
samlega. Hún tekur mið af nauðsyn
þess að stöðugleiki ríki í gjaldeyris-
málum og því að komast þarf hjá
því að dalurinn lendi í „fijálsu falli“.
Jafnframt fer hún saman við sam-
eiginlegt álit sérfræðinga Alþjóða-
gjaldeyrissjóðsins í Washington,
Efnahags- og þróunarstofnunarinn-
ar í París, fjármálaráðuneytis
Bandarílq'anna og ýmissa annarra
stofnana.
Brittan gerir því skóna að sjö-
veldin hafí komist að samkomulagi
um viðmiðunarmörk fyrir dalinn á
bilinu 120—140 jen og 1,60—1,90
þýsk mörk, og að leitast eigi við
að halda dalnum sem næst miðju
seinna bilsins.
Fred Bergsten, kunnur sérfræð-
ingur við Washington Institute, tel-
ur að dalurinn eigi að fara niður í
1,25 mörk og 100 jen. Enginn mun
vilja eiga dali á næstu mánuðum
sem leggur trúnað á þessa skoðun.
Vaxtamunur um þessar mundir
milli dals annars vegar og marks
og jens hins vegar og gengi á fram-
virkum gjaldeyrismarkaði, þar sem
gjaldeyrir er keyptur nú en af-
hentur á tilteknum degi í framtíð-
inni, t.d. eftir hálft ár, felur í sér
að almennt er gert ráð fyrir 5%
lækkun dalsins á næsta ári.
Stefna sem felst í að styðja dal-
inn nú og bíða svo og sjá hvað verð-
ur gæti verið skynsamleg, en því
aðeins að gengisáhættan sé dreifð-
ari kringum 5% lækkunina en al-
mennt er gert ráð fyrir. Það verður
að vera sæmilegur möguleiki á að
þeir sem spá mikilli lækkun hafí
rangt fyrir sér og að hugsanlegt
sé að dalurinn sé í of lágu verðgildi
frekar en of háu.
Það er í raun ekki útilokað að
dómi Brittans. Mælikvarði Alþjóða-
Brittan telur
ekki útilokað
að dalurinn
sé þegar of
lágt skráður.
gjaldeyrissjóðsins á raungengi dals-
ins gefur til kynna að hann sé kom-
inn jafn langt niður og þegar hann
varð lægstur í stjórnartíð Carters
1978 og að hann er um 40% lægri
en þegar hann varð hæstur í stjóm-
artíð Reagans.
Svo kann að vera að mælikvarði
Alþjóðagjaldeyrissjóðsins gefi ekki
nægilega góða mynd af samkeppn-
isstöðu Bandaríkjanna. Brittan til-
gjeinir First Boston-bankann sem
heimild fyrir því að bandarískir
framleiðendur hafí um 30% forskot
í launakostnaði á keppinauta sína
í öðrum helstu iðnríkjum. Ronald
McKinnon, prófessor við Stanford-
háskóla, hefur látið í ljós það álit
að gengi dalsins ætti með réttu að
vera 2 mörk og 150 jen. Aðrir
áhangendur kenningarinnar um
kaupmáttaijöfnuð í gengismálum
telja dalinn í of lágu verðgildi, en
skrifa e.t.v. ekki að öllu leyti upp
á álit prófessors McKinnons.
Það hversu hægt viðskiptajöfn-
uður Bandaríkjanna mun að líkind-
um fara batnandi felur í sjálfu sér
ástæðu fyrir því af hveiju meirihátt-
ar lækkun dalsins væri marklaus
og verðbólguhvetjandi aðgerð.
Brittan segir sem svo að með þess-
um athugasemdum sé hann ekki
að leggja til að sparifé ömmu gömlu
verði varið til kaupa á Bandaríkjad-
ölum. Það sem um ræðir er að enda
þótt nú ríki skilyrði mikillar óvissu
er gengishættan jafnari upp á við
og niður á við en margir telja. Að
öðrum kosti gæti stefna sjöveld-
anna um að halda uppi gengi dals-
ins ekki staðist deginum lengur.
Sjónarmið Feldsteins
Feldstein skrifar yfirgripsmikla
grein um gengisþróun dalsins undir
fyrirsögninni „Látið markaðinn
ráða“ í vikuritið The Economist 3.
des. sl. Hér fer á eftir endursögn á
viðhorfum þeim er fram koma í
grein Feldsteins.
Á þeim hálfa öðrum áratug sem
liðinn er frá því Bretton Woods-
kerfið, sem fól í sér sem næst fast
gengi milli einstakra gjaldmiðla,
leið undir lok hafa orðið þijár meiri-
háttar breytingar á gengi Banda-
rílqadals. Gengi dalsins fór lækk-
andi í um 6 ár, steig á ný í 6 ár,
og hefur verið verið á fallanda fæti
síðan 1985. Raungengi dalsins
gagnvart japönsku jeni, að teknu
tilliti til verðbreytinga, lækkaði um
þriðjung milli 1973 og 1978, hækk-
aði því næst um 60% og náði hám-
arki 1985, og hefur lækkað um
helming síðan þá.
Ilinar sársaukafullu afleiðingar
gengissveiflna af þessu tagi hafa
leitt af sér pólitískan þrýsting á
ríkisstjórnir að hverfa frá gengis-
floti en taka þess í stað upp ákveðn-
ar viðmiðanir um verðgildi dalsins
gagnvart helstu gjaldmiðlum. Allt
frá Plaza-fundinum í september
1985, þar sem saman komu fjár-
málaráðherrar og seðlabankastjór-
ar Bandaríkjanna, Japans, Vestur-
Þýskalands, Bretlands og Frakk-
lands, hafa Bandaríkin verið í for-
ystu fyrir iðnríkjunum í viðleitni
þeirra til að hafa áhrif á gengi
dalsins með tilstyrk efnahagsað-
gerða í hveiju landi um sig. Þegar
ný stjóm býr sig undir að taka við
völdum í Washington er tímabært
að huga að því hversu skynsamlegt
er að halda áfram að leitast við að
halda dalnum í föstu verðgildi.
Framangreindar sveiflur í verð-
gildi dalsins áttu sér ekki stað fyrir
einbera tilviljun. Þær vom í aðalat-
riðum afleiðing þess að tekin var
upp slök fjármála- og peningamála-
stefna og síðan horfið frá henni á
ný. Fall dalsins á áttunda áratugn-
um stafaði af verðbólguhvetjandi
peningamálastefnu. Mikil verðbólga
leiddi til tímabundinnar lækkunar á
raunávöxtun verðbréfa útgefinna í
dölum og sannfærði hugsanlega
kaupendur slíkra eigna um að dal-
urinn væri áhættumynt vegna þess
að verðgildi hans gæti lækkað svo
um munaði vegna verðbólguöldu
sem rísa kynni í framtíðinni.
Stefnubreytingin 1979, sem fól í
sér ákveðnar peningamálaaðgerðir
gegn verðbólga, og hert var á 1981,
leiddi til snöggrar raunvaxtahækk-
unar og skapaði að nýju tiltrú á
getu dalsins til að viðhalda kaup-
mætti sínum.
Hækkun dalsins sem af þessu
leiddi var enn frekar studd af mik-
illi aukningu ríkishallans snemma á
níunda áratugnum. Lánsfjárþörf
alríkisstjómarinnar nær tvöfaldað-
ist á tímabilinu frá 1981, þegar hún
var 2,6% af vergri þjóðarfram-
leiðslu, og fram til 1983, og spáð
var að hún mundi nema ríflega 5%
á sama mælikvarða um ófyrirsjáan-
lega framtíð. Aukin lánsfjárþörf
leiddi til hækkunar raunvaxta í
Bandaríkjunum sem gerði eignir
skráðar í Bandaríkjadölum fýsilegri
kost í augum kaupenda slíkra eigna
á alþjóðlegum markaði. Kaup þeirra
á dölum fyrir aðra mynt styrkti
gengi Bandaríkjadals.
Viðnámið gegn fjárlagahallanum
hófst með skattahækkun sem lög-
fest var 1984, þingsályktun 1985
til að sporna gegn ríkisútgjöldum,
og Gramm-Rudman lögunum um
skipulegan samdrátt fjárlagahall-
ans sem samþykkt voru síðar sama
ár. Þessar aðgerðir leiddu til þess
að upplýstir þátttakendur á hinum
alþjóðlega ijármagnsmarkaði end-
urskoðuðu áætlanir sínar um fjár-
lagahallann niður á við. Af þessu
leiddi að vextir snarlækkuðu og
tóku dalinn með sér sömu leið.
Dalurinn fellur nú áfram niður
að gildi sem svarar til þess að fjár-
magna megi viðskiptahallann sem
hlotist hefur af stjórnarstefnu lið-
inna ára. Hin umtalsverða aukning
á skuldsetningu Bandaríkjanna
gagnvart umheiminum gerir að
verkum að dalurinn verður nú að
vera í lægra verðgildi en nauðsyn-
legt hefði verið fyrir áratug. Grund-
vallarbreytingar eins og aukin sam-
keppnishæfni nýiðnvæddra ríkja í
Suðaustur-Asíu og lakari markaðir
fyrir bandaríska framleiðslu í skuld-
ugum ríkjum Suður-Ameríku styðja
þessa þróun.
Mikil verðbólga og hallafjárlög
voru afleiðingar slæmrar efnahags-
stefnu sem hefði átt að forðast jafn-
vel þótt þessi atriði hefðu ekki leitt
af sér snarpar breytingar á gengi
dalsins. Á sama hátt fól aukið að-
hald í peningamálum 1981 til að
draga úr verðbólgu og fyrrgreindar
aðgerðir til að draga úr fjárlaga-
halla í sér góða efnahagspólitík
jafnvel þótt afleiðingin yrði gengis-
hækkun dalsins.
Markmið
efiiahagsstefiiunnar
Feldstein segir málið ekki snúast
um það hvort hafna beri slæmri
stefnu og taka upp góða efnahags-
pólitík. Hann segir málið snúast um
það hvort tiltekið verðgildi dalsins
skuli vera sérstakt markmið efna-
hagsstefnunnar og hvort öðrum
markmiðum skuli fórnað, að því
marki sem slíkt er nauðsynlegt, til
að viðhalda megi því gengi sem
sóst er eftir. Svar hans fer ekki
milli mála. Feldstein segir í grein
sinni að tiltekið gengi dalsins eigi
ekki að vera sérstakt markmið
bandarískrar efnahagsstefnu. Önn-
ur atriði eigi að ráða efnahagsstefn-
unni og láta eigi markaðinum eftir
að ákvarða verðgildi dalsins.
Snar þáttur í þessari niðurstöðu
er að hugsanlega þarf að kosta
miklu til, á mælikvarða þess hveiju
fórna þarf af öðrum markmiðum, í
því skyni að halda dalnum í tilteknu
verðgildi. Þessi kostnaður við að
stýra verðgildi dalsins væri ekki
mikill ef stjómvöld gætu gert það
einfaldlega með því að kaupa og
selja erlenda mynt fyrir verðbréf í
Bandaríkjadölum án þess að nokkur
breyting yrði á peningamagni. En
þessi aðferð er haldlítil. Reynslan
hefur þráfaldlega staðfest að slík
afskipti af gjaldeyrismarkaðinum
duga ekki til að breyta gengi gjald-
miðla nema í örfáa daga. Og að svo
miklu leyti sem slík afskipti hafa
einhver áhrif kann það að vera ein-
vörðungu vegna þess að aðilar á
markaði telja þau til marks um að
stjórnvöld muni innan skamms
beita peningamálaaðgerðum til að
hafa áhrif á verðgildi gjaldmiðilsins.
Enda þótt oft sé bent á lækkun
dalsins eftir Plaza-fundinn í sept-
ember 1985 sem sönnun þess að
afskipti hrífí er rétt að gæta að því
að dalurinn tók að lækka þegar í
febrúar á því ári. Reyndar varð
þróunin ekki smástígari síðustu 6
mánuðina fyrir Plaza-fundinn en
næstu 6 mánuði eftir hann. Lækkun
dalsins eftir september 1985 var
studd hertri peningamálastefnu í
Japan og olíuverðslækkun sem
leiddi af sér hækkun á gengi marks
og jens gagnvart dal vegna þess
að Japan og Vestur-Þýskaland eru
háðari olíuinnflutningi en Banda-
ríkin. Reynslan af Plaza-fundinum
rennir ekki stoðum undir þá skoðun
að afskipti af markaðnum hafí hrif-
ið. Þetta á jafnt við um afskipti
Bandaríkjastjómar og samhæfð af-
skipti margra ríkja í senn.
Þróun mála eftir gerð Louvre-
samkomulagsins í febrúar 1987 um
að koma á stöðugleika í verðgildi
dalsins rennir frekari stoðum undir
þá skoðun að afskipti af gjaldeyris-
mörkuðunum eru haldlítil. Innan
tveggja mánaða frá gerð samkomu-
lagsins hafði dalurinn lækkað um
5% og áttu ráðherrar sjöveldanna
(Bandaríkjanna, Japans, Vestur-
Þýskalands, Bretlands, Frakklands,
Ítalíu og Kanada) ekki annars kost
en að koma sér saman um ný við-
miðunargildi fyrir gengi dalsins.
Það að dalurinn hélst tiltölulega
stöðugur næsta hálfa árið var ekki
afskiptum og yfirlýsingum ráða-
manna að þakka heldur aðhaldss-
amri peningastjórn og vaxtahækk-
un um 2% í Bandaríkjunum meðan
aðrir seðlabankar héldu vöxtum
óbreyttum.
Öndvert við það sem við á um
afskipti af gjaldeyrismarkaðinum
hafa aðgerðir á sviði peningamála
áhrif á gengi. Mikilvægt er að und-
irstrika að staðföst peningamála-
stefna hefur langtíma áhrif á gengi
enda þótt áhrifin á raungengi vari
einungis um nokkurra mánaða
skeið. Þessi fyrirvari er mikilvægur
sökum þess að það er raungengið
(þ.e. gengið að teknu tilliti til mis-
munandi verðbólgu í hveijum gjald-
miðli um sig) sem hefur áhrif á
innflutning og útflutning. Lækki
gengi dalsins um 5% á ári gagn-
vart jeni samtímis því sem verð-
bólga í Bandarílqunum er 5% meiri
en í Japan stendur raungengi dals
RAUNGENGI
BANDARÍKJADALS
1978 '79 '80 '81 '82 '83 '84 '85 '86 '87 w88
Heimild: ALÞJÓÐAGJALDEYRISSJÓÐURINN, ECONOMIC 0UTL00K