Morgunblaðið - 29.12.1988, Side 5

L
MORGUNBLAÐIÐ, VDDSKEPri/JQVlNNULlF FIMMTUDAGUR 29. DESEMBER 1988
B 5
Í~
gagnvart jeni í stað og engin breyt-
ing verður á hlutfallslegu verði
bandarískrar og japanskrar fram-
leiðsluvöru.
Takmörk
peningamálastj órnar
Peningamálastefnan hefur var-
anleg áhrif á verðbólgu, verðlag og
gengi. Breyting á verðlagi leiðir af
sér samsvarandi breytingu á gengi
nema orsakaþættir utan við svið
peningamálanna leiði af sér breyt-
ingu á jafnvægisgildi raungengis-
ins. Þess vegna gæti aukning á
verðbólgu i Bandaríkjunum borið
saman við verðbólgu í umheiminum
leitt af sér langtíma lækkun á gengi
Alþjóðlegur
vaxtamunur
oggengiá
framvirkum
markaði sýn-
ir að það sé
almenn skoð-
un markaðs-
þátttakenda
að dalurinn
lækki um 5%
á næsta ári.
dalsins. Aðalatriðið er að jafnvel
varanleg breyting á gengi fýrir til-
verknað breyttrar peningamála-
stjórnar hefði engin varanleg áhrif
á viðskiptajöfnuð Bandaríkjanna
enda væru varanleg áhrif á raun-
gengi dalsins engin.
Málið horfið öðruvísi við gagn-
vart skammtímaáhrifum peninga-
málaaðgerða. Enda þótt aðgerðir á
sviði peningamála geti ekki haft
varanleg áhrif á raungengi dalsins
geta áhrifin orðið umtalsverð um
skamma hríð. Samdráttur í pen-
ingaframboði í Bandaríkjunum leið-
ir af sér hærri raunvexti um skeið
og eignir skráðar í Bandaríkjadöl-
um verða eftirsóknarverðari. Aukin
alþjóðleg eftirspum eftir slíkum
eignum leiðir til hækkunar á gengi
dalsins þegar fjárfestar kaupa hann
í auknum mæli. En þar sem áhrif
peningamálaaðgerða á raunvexti
vara aðeins um skamma hríð verða
áhrifin á raungengi jafnframt
skammvinn.
Enda þótt aðgerðir á sviði pen-
ingamála geti ekki haft áhrif á
raungengi nema um nokkurra mán-
aða skeið byggist hin eiginlega
framkvæmd á að ná tilteknu við-
miðunargengi einvörðungu á pen-
ingaaðgerðum. Og það sem meira
er, þar sem slíkar aðgerðir geta
einungis beinst að einu markmiði í
einu hefur sóknin að tilteknu við-
miðunargengi í för með sér að pen-
ingamálastjórnin beinist frá öðrum
markmiðum. Þegar Seðlabanki
Bandaríkjanna ákvarðar peninga-
málastefnu m^ð það fyrir augum
að hafa áhrif á verðgildi dalsin’á
hverfur hann jafnframt frá stjórn
á heildareftirspurn á innlendum
markaði. Það leiðir af sér meiri
verðbólgu eða meira atvinnuleysi
en Seðlabankinn æskti væri pen-
ingamálastjórninni ekki beint að
verðgildi dalsins.
Reynslan frá 1987 sýnir hættuna
við að beina peningamálastjóm frá
innlendri eftirspurn í viðleitni við
að koma stöðugleika á gengi dals-
ins. Seðlabanki Bandaríkjanna herti
á peningamálastjórninni og hækk-
aði vexti eftir að afskipti af gjald-
eyrismarkaði höfðu reynst haldlaus
við að koma á stöðugleikanum sem
Louvre-samkomulagið kvað á um.
Enda þótt þessar aðgerðir Seðla-
bankans leiddu til þess að fall dals-
ins var stöðvað um 6 mánaða skeið
reyndust of aðhaldssöm peninga-
málastjóm og uggur sem reis vegna
óhagstæðrar þróunar í vöruskiptum
við útlönd um að Seðlabankinn
gengi enn lengra til að sporna gegn
lækkun dalsins meginástæður fyrir
verðbréfahruninu í september 1987.
Hefði Seðlabankinn ekki horfið frá
gengismarkmiðinu eftir hrun verð-
bréfamarkaðarins og beint athygl-
inni að innlendri eftirspurn hefðu
Bandaríkin að líkindum hrokkið
ofan í efnahagslægð á árinu 1988.
í stuttu máli: Afskipti af gjald-
eyrismarkaðinum hrífa ekki og að-
gerðir á sviði peningamála til að
ná tilteknu viðmiðunargildi dalsins
kalla á að fórnað sé mikilvægum
markmiðum til að ná skammtíma-
áhrifum á gengi. Varanleg breyting
á gengi krefst breytinga á skatta-
og ijárlagastefnu sem knýr fram
breytingu á sparnaði þjóðarinnar
og fjárfestingu.
Hagfræðijafhan sem skiptir
máli
Það samband milli hagstærða
sem mestu máli skiptir í alþjóðahag-
fræði er jafnan sem kveður á um
að mismunur spamaðar (S) og fjár-
festingar (I) sé jafn mismuni út-
flutnings (X) og innflutnings (M).
Þetta samband er skrifað: S-I=
X-M. Hér er um að ræða bókhalds-
jöfnu, sem ekki verður um deilt. í
henni felst að þjóð sem sparar meira
en hún fjárfestir búi við afgang sem
endurspeglast í útflutningi umfram
það sem flutt er inn. Það er einkum
fýrir tilverknað gengisins sem
aukning spamaðar leiðir til aukn-
ingar í útflutningi umfram innflutn-
ipg. Aukning sparnaðar í'Banda-
ríkjunum (eða lækkun þeirrar fjár-
festingar sem æskt er) þrýstir raun-
vöxtum niður og eignir skráðar í
Bandaríkjadölum verða ekki eins
fýsilegar og áður. Lækkun dalsins
sem af þessu leiðir styrkir sam-
keppnisstöðu bandarískrar útflutn-
ingsvöm og dregur úr innflutning-
seftirspurn í Bandaríkjunum.
Nú jafngildir sparnaður þjóðar-
innar sparnaði einkaaðila að frá-
dregnum ríkishallanum. Þess vegna
má auka sparnað annaðhvort með
því að draga úr ríkishallanum eða
með því að hvetja til aukins sparn-
aðar einkaaðila með skattaaðgerð-
um. Hins vegar væri ekki réttlætan-
legt að fallást á óveijanlegan ríkis-
halla eða raska skilyrðum til spam-
aðar og ijárfestingar með það eitt
fyrir augum að ná tilteknu viðmið-
unargildi dalsins.
Það sem mest ríður á að gera í
Bandaríkjunum um þessar mundir
gengur þvert á þá útbreiddu skoðun
að aðgerða sé þörf til að stöðva eða
hægja á lækkun dalsins. Enda þótt
margir geri ráð fyrir að lækkun
ríkishallans styrkti dalinn á hið
gagnstæða að líkindum við. Viðvar-
andi lækkun ríkishallans yki þjóðar-
sparnað, lækkaði raunvexti og gerði
dollaraeignir síður fysilegar en áð-
ur. Raungildi dalsins mundi þess
vegna lækka hraðar væri dregið
úr ríkishallanum en ef hann væri
látinn óhreyfður. Þetta er það sem
gerðist eftir að spár um ríkishalla
í framtíðinni fóm niður á við 1985.
Önnur brýn aðgerð er að breyta
bandarískum skattareglum í því
skyni að auka hinn afspyrnu lága
sparnað einkaaðila. Enda þótt auk-
inn sparnaður leiddi til lægra geng-
is á dalnum em kostir aukins sparn-
aðar langtum meiri en sá ávinning-
ur sem sagður er hljótast af því að
viðhalda raungildi dalsins. Þeir sem
nú hvetja til að beitt sé fjármálaað-
gerðum til að styrkja stöðu dalsins
verða að leggja til aukinn ríkis-
halla, minni sparnað einkaaðila eða
aukningu í fjárfestingu fjármag-
naðri með innstreymi fjár frá út-
löndum, þ.e. aukna erlenda skulda-
söfnun.
Ríkishallinn
Þeir sem á ámnum 1983 og 1984
hvöttu til þess að stemma stigu við
hækkun dalsins lögðu með réttu til
að dregið yrði úr ríkishallanum.
Forsetinn og fjármálaráðherrann
voru hins vegar ekki þeirrar skoð-
unar að samband væri milli ríkis-
halla og gengis dalsins. Ábyrgðinni
á að lækka dalinn hefði verið vísað
til Seðlabankans með slökun á pen-
ingamálastefnunni. Bankanum
kynni að hafa tekist að halda gengi
dalsins niðri, en eftir skamma hríð
sæi engra breytinga stað í raun-
gengi dalsins — en verðbólga hefði
verið á uppleið. Það var lán fyrir
Bandaríkin (og heiminn allan) að
krafan um stöðugleika í gengi dals-
ins leiddi ekki til aðgerða af þessu
tagi.
Munurinn á skráðu gengi og
raungengi undirstrikar að það að
viðhalda stöðugleika dalsins á al-
þjóðlegum gjaldeyrismarkaði er
ekki það sama og að viðhalda kaup-
mætti dalsins heima fyrir. Enda
þótt verðbólguhvetjandi peninga-
stefna geti bæði leitt af sér verð-
bólgu heima fyrir og lækkun dals-
ins, getur raungengi dalsins lækkað
jafnvel þótt verðlag í Bandaríkjun-
um sé st’öðugt. Skynsamleg pen-
ingamálastjórn felur í sér lykilinn
að stöðugleika í verðlagsmálum.
Jafnvel þótt lækkandi raungengi
dalsins leiði af sér þrýsting á verð-
lagið í Bandaríkjunum hefur Seðla-
bankinn á valdi sínu að koma í veg
fyrir aukningu í verðbólgu.
Talsmenn sterks dals hafa nýlega
tekið upp þá röksemd að lággengi
dalsins hvetji erlenda fjárfesta til
að „kaupa Ameríku“ með því að
lækka verð á landi og fasteignum
í mörkum eða jenum talið. Án þess
að fara nánar út í þá sálma er rétt
að benda á að lággengi dalsins
lækkar einnig rentu eða hagnað af
þessum eignum í mörkum og jenum
og leiðir ekki til hærri ávöxtunar á
slíkum fjárfestingum. Og lágt gengi
dalsins dregur úr halla í vöruskipt-
um og á viðskiptajöfnuði og fækkar
fjárfestingarkostum útlendinga í
dollaraeignum.
Eðlilega liggja réttmætar ástæð-
ur til þess að æskja þess að hægja
á óumflýjanlegri lækkun dalsins.
Vegna þess hvað framleiðsluþættir
eru vel nýttir um þessar mundir
leiðir aukin erlend eftirspurn eftir
bandarískri framleiðslu vegna lág-
gengis dalsins til verðbólguþrýst-
ings í hagkerfinu. Hægari lækkun
dalsins skapar möguleika á að auka
framleiðslugetu með nýjum fjár-
festingum. Og þar sem lækkun
dalsins leiðir af sér minni vöru-
skiptahalla og minna innstreymi
erlends fjár munu vextir hækka í
Bandaríkjunum og fjárfesting drag-
ast saman nema dregið verði úr
ríkishallanum eða spamaður einka-
aðila aukinn. Hægfara lækkun dals-
ins skapar aðgerðum, sem miða að
Feldstein var-
ar við afskipt-
um stjórn-
valda af gjald-
eyrismarkað-
inum. Hann
býst við að
enn eigi
nokkur lækk-
un eftir að
koma fram.
Því að draga úr ríkishallanum og
auka sparnað, tíma til að hafa áhrif.
En ekki mæla öll rök með hæg-
fara lækkun dalsins. Skjótari lækk-
un hvetur bandarísk fyrirtæki til
að leggja í fjárfestingar í fram-
leiðslugetu og markaðssetningu
sem ekki virðast ágóðavænleg
standi dalurinn í stað. Þegar jafn-
framt er haft í huga að horfur eru
á hægari vexti í innlendri eftirspurn
kann að vera nauðsynlegt að fá
fram aukningu í útflutningi og sam-
drátt í innflutningi með lækkun á
gengi dalsins í því skyni að koma
í veg fyrir efnahagslægð seint á
árinu 1989 eða 1990.
Fánýtt er að reyna að fínstilla
einhvern réttan hraða á lækkun
dalsins. Hagfræðingar búa einfald-
lega ekki yfir þeirri þekkingu sem
gerir mögulegt að ákvarða hversu
hratt dalurinn eigi að lækka til að
hagkerfínu famist sem best.
Talsmenn hægfara lækkunar
dalsins halda fram stefnu sem getur
ekki borið árangur ef hún er á al-
mannavitorði. Hugsanlegir kaup-
endur eigna sem skráðar em í
Bandaríkjadölum kæra sig ekki um
slíkar eignir búist þeir við því að
dalurinn lækki meira en svarar til
munarins á vöxtum i Bandaríkjun-
um og vöxtum á skuldabréfum
skráðum í öðrum gjaldmiðlum en
dalnum. Vaxtamunurinn á verð-
bréfum skráðum í dölum og verð-
bréfum í jenum svarar um þessar
mundir nákvæmlega til munarins á
verðbólgu í Bandaríkjunum og Jap-
an. Ef búist er við að dalurinn lækki
um t.d. 4% að raungildi á ári borg-
ar sig því aðeins að eiga verðbréf
í dölum að þau beri 4% hærri vexti
en þau bera nú. Því aðeins er unnt
að telja alþjóðlega fjármálajöfra á
að halda áfram að kaupa og eiga
verðbréf í dölum á gildandi vöxtum
að jafnframt sé afneitað markmið-
inu um sígandi raungengi dalsins.
Stefna sem þarf á því að halda að
breitt sé yfir eiginlegt markmið
hennar stenst ekki lengi á þróuðum
fjármagnsmarkaði heimsins.
Þetta hefur ljósar afleiðingar fyr-
ir þá sem óttast að nokkur lækkun
á gengi dalsins gæti farið úr bönd-
unum og leitt til þess að dalurinn
lenti í „frjálsu falli“. Vitaskuld er
ógerningur að spá fyrir um ná-
kvæmlega hvað gæti leitt til slíks
áhlaups á dalinn eða að meta líkind-
in til að dalurinn skyti yfir markið
framhjá jafnvægisgildi. En hrein-
skiptið mat á þeirri tiltölulega hóf-
legu lækkun sem enn á eftir að
eiga sér stað gæti frekar leitt til
jafnvægis en falskt yfírlýsingaflóð
um að unnt sé að halda skráðu
gengi dalsins í verðgildi sem ekki
fær staðist.
Það er kominn tími til að hverfa
frá því að reyna að halda gengi
dalsins við tiltekin viðmiðunargildi.
Stjórnmálamenn ættu að skilja það
sem markaðurinn veit: afskipti af
markaðinum eru haldlítil, beiting
peningamálaaðgerða til að breyta
gengi um skeið felur í sér var-
hugavert fráhvarf frá öðrum mark-
miðum, og staðföst beiting heil-
brigðrar peningamála- og ríkisfyár-
málastefnu er vísasti vegurinn til
að komast hjá meiriháttar sveiflum
í gengi dalsins. í stað þess að lofa
afskiptum eða rykkjum í peninga-
málastjóm er miklu betra að taka
mið af viðbrögðum Nicholas Brady,
fjármálaráðherra Bandaríkjanna,
sem sagði þegar dalurinn lækkaði
fyrir skömmu: „Markaðir sveiflast
upp og niður.“ Fjármála- og pen-
ingamálastjórn á að beita til að ná
markmiðum heima fyrir, og láta
markaðinum eftir að ákvarða gengi
dalsins.
Hvað má álykta af
framansögðu?
Hvorugur þeirra Feldsteins og
Brittans gerir ráð fyrir stökkbreyt-
ingum í gengi dalsins. Meginboð-
skapur Feldsteins er sá að hvetja
til þess að horfið verði frá því að
streitast við að halda uppi gengi
dalsins. Hinn alþjóðlegi gjaldeyris-
markaður er að dómi hans hinn
rétti vettvangur til að ákvarða
gengi hans. Feldstein telur nokkra
lækkun á gengi dalsins enn eiga
eftir að koma fram en tiltekur ekki
hversu mikla lækkun um er að tefla
í því sambandi. Brittan er í meginat-
riðum sammála þessu. Hann telur
að enda þótt ekki megi útiloka að
dalurinn sé þegar í of lágu verð-
gildi megi með hliðsjón af alþjóðleg-
um vaxtamun og gengi á fram-
virkum markaði álykta að markað-
urinn hafi fyrir sitt leyti kveðið upp
úrskurð um að dalurinn skuli lækka
um 5% á næsta ári.
Að öllu samanlögðu væri afar
varasamt að setja traust sitt á að
dalurinn styrkist á næsta ári.
Ólaíur ísleiisson hagfrædingur
tóksaman
ISLANDS
AMERIKA
NEW YORK
Skógafoss
Reykjafoss
PORTSMOUTH
Skógafoss
Reykjafoss
HALIFAX
Skógafoss
BRETLAND/
MEGINLAND
HAMBORG
31.des.
15. jan.
2. jan.
17. jan.
5. jan.
Bniarfoss 2. jan.
Laxfoss 9. jan.
Brúarfoss 16. jan.
ANTWERPEN
Brúarfoss 4. jan.
Laxfoss 11. jan.
Brúarfoss 18. jan.
ROTTERDAM
Brúarfoss 5. jan.
Laxfoss 12. jan.
Brúarfoss 19. jan.
IMMINGHAM
Brúarfoss 6. jan.
Laxfoss 13. jan.
Brúarfoss 20. jan.
IMMINGHAM*
Bakkafoss 8. jan.
Alcyone •ÚTFLUTNINGUR 15. jan.
NORÐURLÖND/
EYSTRASALT
ÁRÓSAR
Alcyone 3. jan.
Bakkafoss 10. jan.
Alcyone 17. jan.
GAUTABORG
Alcyone 4. jan.
Bakkafoss 11. jan.
Alcyone 18. jan.
HELSINGBORG
Alcyone 5. jan.
Bakkafoss 12. jan.
Alcyone 19. jan.
KAUPMANNAHÖFN
Alcyone 5. jan.
Bakkafoss 12. jan.
Alcyone 19. jan.
FREDRIKSTAD
Alcyone 6. jan.
Bakkafoss 13. jan.
Alcyone 20. jan.
VESTMANNAEYJAR
Bakkafoss 5. jan.
Alcyone 12. jan.
UMEAA
Dettifoss 15. jan.
HELSINGBORG
Dettifoss 18. jan.
LENINGRAD
Dettifoss 20. jan.
GDYNIA
Dettifoss 23. jan.
Áætlun innanlands.
Vikulega: Reykjavík,
ísafjörður, Akureyri, Dalvík,
Húsavík.
Hálfsmánaðarlega: Siglu-
fjörður, Sauðárkrókur og
Reyðarfjörður.
Vikulega: Vestmannaeyjar.
EIMSKIP
Pósthússtraati 2.
Sími: 27100