Morgunblaðið - 26.03.1992, Page 10

10 B
MORGUNBLAÐIÐ VIÐSKIPTI/ATVINNULÍF FIMMTUDAGUR 26. MARZ 1992
FJÁRMÁL Á FIMMTUDEGI
Sigurður B. Stefánsson
I átt til betrajafnvægis
ífjármálum 1992
Stöðugleiki í fjármálum er forsenda þess að unnt sé að vinna á skammtímasjónarmiðum hjá ,
fyrirtækjum og heimilum. Sparifé einstaklinga og varanleg arðsemi fyrirtækja byggjast á lang-
tímaskipulagi.
300 mrð.kr.
Fjármálamarkaður
hefur vaxið hratt
síðustu árin...
200
Skuldabréf
-Innlán banka
og sparisjóða
100’
Hlutabréf-
Sveiflur í nýjum sparnaði hafa þó valdið miklum
1 o------------------ óstöðugleika...
30 mrð.kr.
Nýr sparnaður
20-
10'
... og orðið til þess
að auka sparnað
og bæta vaxta-
myndun
Hlutabréf
Spariskírteini
og ríkisvíxlar
Skipting
fjármála-
markaðarins
1991
Húsbréf
7,55%
6,26% Bankabréf
,75% Verð-
bréfa-
sjóðir
2,12%
Önnur
kskuldabr.
... og hallinn í viðskiptum við útlönd er
150—--------------- óviðunandi
mrð.kr.
Innflutningur
-20 mrð.kr.
Viðskiptahalli við útlönd
MÖRGUM kann að koma spánskt fyrir sjónirað nú
stefni í átt tii betra jafnvægis í fjármálum þjóðarinnar en
áður. Fjármálamarkaður hefur vaxið ört á síðustu árum
og var verðmæti markaðsverðbréfa og innlán banka og
sparisjóða um 300 mrð. kr. í upphafi ársins eða yfir 80%
af áætlaðri landsframleiðslu ársins og um 100 mrð. kr.
hærri en eriendar skuldir. Stærri fjármálamarkaður getur
leitt til aukins stöðugleika en fleira þarf þó að koma til.
Langvarandi halli í fjármálum hins opinbera hefur verið
ein helsta uppspretta misvægis í fjármálum. Viðhorf nú-
verandi stjómvalda og aðgerðirfyrstu mánuðina gefa
tilefni tii bjartsýni og von um meiri skynsemi í fjármálum
þjóðarinnar en um langt árabil.
JAFNFRAMT hagar þannig til nú að markáðsöflin toga I
sömu átt en ekki á móti. Sveiflur í innstreymi nýs fjár á
fjármálamarkað síðustu árin (sjá neðri mynd til vinstri)
hafa valdiö ótrúlegum stökkbreytingum á raunvöxtum,
t.d. um 3% lækkun frá 1988 til 1989 og 2,5% hækkun
milli 1990 og 1991. Jafnframt hefur langvarandi halli í
viðskiptum við útlönd aukið á misvægi. En báðir þessir
þættir stefna til betri vegar á árinu 1992; nýr sparnaður
er hægt og hægt að aukast, raunvextir eru að lækka og
væntanlega dregur hraðar úr innflutningi en sem nemur
minnkun útflutnings á árinu 1992 (sjá neðri mynd til
hægri). Markviss stefna stjómvalda í rétta átt auk breyt-
inga á markaði gefa von um að nú stefni í átt tii betra
jafnvægis í fjármálum en áður.
Breytingar í myndun nýs sparifj-
ár frá ári til árs virðast hafa valdið
miklu um ótrúlegar sveiflur í raun-
vöxtum á árunum 1987 til 1991.
Lengra áftur er naumast unnt að
tala um óháða myndun vaxta á inn-
lendum fjármálamarkaði. Þannig
lækkuðu raunvextir úr liðlega 10%
árið 1988 niður fyrir 7% árið 1989,
að hluta til vegna þess að fólk eyddi
minnu og lagði meira fyrir en áður.
Milli áranna 1990 og 1991 hækkuðu
vextir aftur um nálægt 2,5% en á
þeim tíma jókst eyðsia snögglega
og spörun minnkaði. Vaxtasveifl-
umar hafa svo aftur haft umtals-
verð áhrif á hag bæði einstaklinga
og fyrirtækja - og raunar ríkis og
sveitarfélaga ekki síður en annarra
skuldara. Raunvextir ráðast í við-
skiptum á íjármálamarkaði og
hækka þegar eftirspurn (eftir lánsfé
eða eigin fé) er meiri en framboð á
sparifé en lækka þegar framboð á
sparifé er meiri eftirspurn. Tölur
ársins 1991 liggja nú að mestu leyti
fyrir og reyndist það ár eitt hið
sögulegasta frá því að verðbréfavið-
skipti tóku að aukast á Islandi um
miðjan síðasta áratug.
Neysla tók að aukast
verulega um mitt árið 1990
Nú er áætlað að einkaneysla hafi
aukist um 5% eða meira milli ár-
anna 1990 og 1991. Einstaklingar
vörðu þannig um 11-12 mrð.kr.
meira til neyslu árið 1991 en á ár-
inu áður. Áætlað innstreymi nýs fjár
í banka og sparisjóði og á verðbréfa-
markað nam um 28-29 mrð.kr. árið
1990 en aðeins um 13-14 mrð.kr.
árið 1991. Samdrátturinn í inn-
streymi nýs fjár milli áranna 1990
og 1991 nam því svipaðri fjárhæð
og aukning einkaneyslu þótt auðvit-
að komi fleira til en beinn tilflutn-
ingur á milli neyslu og sparnaðar
einstaklinga. Neðri myndin til
vinstri hér á síðunni sýnir raunvexti
á verðbréfamarkaði árin 1987 til
1991 og áætlað innstreymi nýs fjár
í banka og sparisjóði og á verðbréfa-
markað á sama tíma.
Áhrif sparifjármyndunar á raun-
vexti - sem ýmsir telja alltof háa nú
- virðast vera talsvert rík hér á landi
og þetta samband vekur tvær áleitn-
ar spurningar. Hvers vegna eru
áhrifin af breytingum í myndun nýs
sparifjár á raunvexti eins mikil hér
á landi og þau sýnast vera - og
hvað er það sem veldur þessum
miklu sveiflum í nýjum sparnaði?
Stöðugleiki mun aukast með
stærð fjármálamarkaðsins
Það er líklega auðveldara að
svara fyrri spumingunni en þeirri
síðari. Áætlað innstreymi nýs fjár á
fjármálamarkað á síðari árum hefur
verið á bilinu 10 til 30 mrð.kr. síð-
ustu árin (sjá mynd) til viðbótar við
verðbætur og áætlaða vexti af því
fé sem fyrir er. Efri myndin til
vinstri sýnir að innlán í bönkum og
sparisjóðum auk verðmætis allra
markaðsverðbréfa (skuldabréfa og
hlutabréfa) nam um 300 mrð.kr. í
lok ársins 1991. Fjármálamarkað-
urinn þannig mældur hefur tvöfald-
ast að stærð síðustu fimm árin
(reiknað á núgildandi verðlagi), vax-
ið úr um 160 mrð.kr. í um 300
mrð.kr. Meðalstærðin á þeim árum
nam því um 200-250 mrð.kr. Þann-
ig séð er því árlegt innstreymi nýs
fjár töluvert stórt hlutfall af því fé
sem fyrir er. Ef giskað er á að
„meðallengd“ verðbréfa og innlána
sé um þrjú- ár má áætla að árlega
velta á markaðnum síðustu_ árin
hafí verið um 70-80 mrð.kr. Árlegt
innstreymi upp á 10-30 mrð.kr. er
því um fjórðungur af fjárstreymi
hvers árs og getur þannig haft
umtalsverð áhrif á jafnvægið milli
framboðs og eftirspurnar og þar
með breytingar raunvaxta.
Hér er talað í miklum ágiskunum.
Ef þær reyndust réttar gæti stöðug-
leiki markaðsins aukist (og áhrif
sveiflna í innstreymi nýs fjár dvín-
að) eftir þvi sem innlán banka og
sparisjóða og verðmæti markaðs-
verðbréfa eykst í hlutfalli við þjóðar-
tekjur. Þetta hlutfall er nú um 300
mrð.kr. af 370 mrð.kr. (liðlega 80%)
en gæti hugsanlega tvöfaldast á
árunum fram til aldamóta.
Miklar sveiflur í eyðslu
valda breytingum á
raunvöxtum
Síðari spurningin er mun erfíðari
- hvað er það sem veldur þessum
miklu breytingum á myndun nýs
sparnaðai’? Raunar eykst spörun
þegar einstaklingar ákveða að eyða
lægra hlutfalli tekna sinna í neyslu
og síðan minnkar spörun aftur þeg-
ar ákveðið er að eyða meiru á nýjan
leik. Spurningin er því hvað er það
sem veldur svo miklum sveiflum í
einkaneyslu íslendinga? Hvað varð
til þess að einkaneysla varð ríflega
5% eða um 12 mrð.kr. meiri árið
1991 en árið áður?
Árið 1991 jókst kaupmáttur ráð-
stöfunartekna á mann (atvinnu-
tekna eftir skatta) um 1,3% og
kaupmáttur atvinnutekna um 2,1%.
Þetta telst sjálfsagt ekki mikii aukn-
ing en hún kann þó að hafa vegið
þyngra en ella í hugum fólks vegna
þess að kaupmáttur hafði farið
minnkandi öll árin samfellt frá 1987
til 1991. Almenningur kann því að
hafa fyllst nokkurri bjartsýni eftir
svonefna þjóðarsáttarsamninga í
febrúar 1990 þegar kaupmáttur
hafði verið tryggður um sinn og
horfur voru á minni verðbólgu en í
áratugi.
Á árunum fyrir 1991 hafði spari-
fé jafnframt vaxið afar hratt og
árið 1990 hækkaði verð á skráðum
hlutabréfum innlendra almennings-
hlutafélaga um 78%. Mörgum kann
því að hafa fundist peningalegar
eignir sínar og þar með ríkidæmi
sitt meira en áður. Slík eignaáhrif
eru vel þekkt meðal annarra þjóða
og geta orðið til að fólk taki að
eyða meiru en áður þar sem það
telur að sparifé sé nægt. Raunvext-
ir voru einnig orðnir afar lágir í
sögulegu samhengi árið 1990 áður
en þeir tóku að hækka (sjá mynd).
Kunna lágir vextir að hafa haft sín
áhrif til að draga úr áhuga á sparn-
aði og auka neyslu. Að minnsta
kosti sýna tölur að lántökur ein-
staklinga jukust árin 1990 og 1991
um meira en dæmi eru til. Hluti
þeirra lána sem einstaklingar tóku
á þeim árum voru án efa skammt-
ímalán tekin til að auka neyslu en
ekki til íbúðakaupa eða annarrar
fjárfestingar til lengri tíma. Loks
er jafnvel hugsanlegt að kosningar
til Alþingis sem stóðu fyrir dyrum
vorið 1991 hafi þegar verið farnar
að hafa áhrif á neytendur snemma
árs 1990.
A árinu 1992 virðist stefna
í átt til betra jafnvægis
Ekki er auðvelt að átta sig á því
hver þessara hugsanlegu skýringa
á neysluaukningunni 1991 (og þar
með minni sparnaði) vegur þyngst.
Svo mikið er víst að engin ein þeirra
er næg til að skýra þá aukningu í
neyslu og neysluinnflutningi sem
hófst snemma á árinu 1990 og náði
hámarki haustið 1991. Innflutnings-
tölur eru reiknaðar og birtar árs-
fjórðungslega en tölur um einkan-
eyslu í heild aðeins fyrir heil ár.
Þess vegna er handhægt að nota
tölur um innflutning til að varpa
ljósi á breytingar á neyslu innan
ársins sem ekki koma fram í heils-
árstölum. Það eru einmitt þessar
ársfjórðungstölur um innfiutning
sem nú benda til þess að á árinu
1992 geti náðst betra jafnvægi en
árið 1991 með minni neyslu en á
síðasta ári, meiri spörun og þar með
lækkandi vöxtum eitthvað fram eft-
ir árinu.
Það kann að koma spánskt fyrir
sjónir að nú stefni í átt til betra
jafnvægis í allri þeirri óáran sem
yfir dynur þessa mánuðina og ítar-
leg skil er gerð í fjölmiðlum dag-
lega. En fjölmiðlaumræðan er því
miður þannig að þar ber hæst ein-
hver vandræðamál, póiitísk eða af
öðrum toga, sem talið er að fólki
þyki áhugaverð. Ekki síst er stjórn-
arandstaða og ýmsir forystumenn
launþega áhugasamir að koma fram
sjónarmiðum sínum sem oftar en
ekki eru út og suður og úr takt við
blákaldan veruleika.
Skynsemi og festa
stjórnvalda í fjármálum
eykur bjartsýni
Mikilvægasta ástæðan fyrir því
að í jafnvægisátt stefnir þrátt fyrir
ytri óáran er sú að helstu ráðamenn
þjóðarinnar taka nú á_ ijármálum
af ábyrgð og skynsemi. í ummælum
Davíðs Oddssonar forsætisráðherra
á síðustu mánuðum hefur margoft
komið fram að helsta markmið í
efnahagsmálum er að koma á stöð-
ugleika, ná jafnvægi í ríkisfjármál-
um, halda gengi krónunnar stöðugu
og stöðva eyðsiu þjóðarinnar um-
fram tekjur hennar. Áframhaldandi
þróun velferðarkerfis þar sem staðið
er undir kostnaði með lánsfé, hvort
sem það er af erlendum eða innlend-
um toga, er ekki varanlegur grunn-
ur til að byggja á.
Þá hefur reynsla síðustu ára einn-
ig sýnt að umtalsverðar breytingar
geta orðið á því hlutfalii af tekjum
sem fólk ver til neyslu án þess að
tekjurnar sjálfar breytist að marki.
Það eru m.ö.o. aðrir þættir en tekj-
ur, m.a. vextir, sem hafa rík áhrif
á það hve miklu fólk eyðir og hve
mikið það leggur fyrir til síðari tíma.
Ymsar vísbendingar eru nú í þá átt
að eyðslubylgjan sem tók að risa á
árinu 1990 og náði hæst síðsumars
í fyrra sé nú tekin að hníga aftur.
Þjóðhagsstofnun áætlar raunar (spá
frá desember 1991) að einkaneysla
muni minnka um meira en 6% milli
áranna 1991 og 1992 og innflutn-
ingur vöru og þjónustu dragast sam-
an um meira en 10%.
Stöðugleiki er forsenda þess
að vinna á skammtíma-
sjónarmiðum verð-
bólguáranna
Margt bendir því til þess að betra
jafnvægi sé í vændum á fjármála-
markaði og sú vaxtalækkun sem
hófst haustið 1991 haldi áfram
frameftir árinu 1992. Vaxtalækkun
sem liður í heildarsamningum laun-
þega er því að þessu sinni í sömu átt
og þróun vaxta á markaði og í takt
við þær breytingar sem sýnist þurfa
til að jafna framboð og eftirspum.
Atburðir áranna 1990 og 1991
ættu þó að verða mönnum tilefni
til vangaveltna áfram og af þeim
þarf að draga lærdóm við mótun
stefnu á næstu árum. Leita þarf
nánari skýringg. á hvað það var sem
hratt af stað yfir 5% aukningu í
einkaneyslu milli áranna 1990 og
1991, um 13 mrð.kr. samdrætti í
myndun nýs sparifjár, hátt í 2%
hækkun raunvaxta frá ársbyrjun
1990 til haustins 1991 og síðast en
ekki síst viðskiptahalla sem leiða
mun til 18-19 mrð.kr. viðbótar við
erlendar skuldir þjóðarinnar (yfir
10% aukning). Ef til vill er það
skammsýnishugsunarhátturinn,
arfleifð frá verðbólgubáli fyrri ára-
tuga, sem veldur jafnvægisleysi í
fjármálum einstaklinga og í rekstri
fyrirtækja. Myndun sparifjár kallar
á langtímahugsunarhátt hjá ein-
staklingum. Varanleg arðsemi
myndast ekki hjá fyrirtækjum nema
með skipulagningu til margra ára
eða áratuga. Hjá stjórnvöldum hvíl-
ir sú skylda að búa þegnum sínum
slíkar aðstæður þar sem langtíma-
sjónarmið geta þroskast. Vonir
standa til að nú sé að renna upp
slíkt skeið.
Höfumlur er framkvæmdastjóri
VIB - Verðbréfamarkaðs Islands-
banka lif.