Morgunblaðið - 22.10.1992, Qupperneq 12

8?2 )C MMPSSHWPMPffl aM&TPflEM92
Sjónarhorn
Um vextí og verðmyndun
á íslensku krónunni
Þróun gengis gagnavart þýska markinu og O 12 mánaða vaxta í Finnlandi 1990 til 1992 3,3 16,0 3.2 A A 15,5 3,1 \ T- M 15,0 M M Véxtir% ► / f Þróun gengis gagnavart þýska markinu og © 12 mánaða vaxta í Svíþjóð 1990 til 1992 3,95 * 1 * 12,5
3.0 \ /V jfft 14,5 jrUl /ií /wKi
:0 Vv 1 fA r
v V v \ 3

Gengisbreyting% , V /V \ 1 ’
bre^ng%J
J. li| jLJ y
2'4 * * * * * *"^— 11'5
1 i ooo 1 -» OQ -| 1 -| eo2 1 1 1 990 1 1 Ö01 1 -1 902 1^’®
Þróun gengis gagnavart þýska markinu og © 12 mánaða vaxta í Danmörku 1990 til 1992 Verðbólga í Svíþjóð, Finnlandi og Danmörku © 1990-1992

3 80 -Arr- ~ Vexbr% ► | —14.5
S/U SVÍbJÓÐ
„Al \J j| -13,5
3 70 jTt/ jr = 13i0 A If'* \ \ —12.5 0 *\ FINNUND ^
2 uV\y^ aHw jf ■ -12'° ^—\ ;
-«—Gengisbreyting% |Í\a/A / VA Kf*l — 11'n
^ ' -'0.5 DANMÖRK
1 -tsso 1 1&&-I ' -1 ooz 1 l0'° -1 990 1 1 09-1 1 1 Ö92
Gengishækkun á gröfum 1-3 þýðir að viðkomandi gjaldmiðill hefur vcikst gagnvart þýska markinu (vinstrí skali). Vextir (hægrí skali) eru 12 mánaða
peningamarkaðsvextir í Finnlandi og 1-3 mánaða vextir af ríkisskuldabréfum í Sviþjóð og Danmörku. Heimild: Kaupþing/Datastream
eftir dr. Sverri
Sverrisson
ALVARLEGT efnahagsástand
hérlendis krefst þess að skoðaðar
séu allar leiðir sem færar eru til
þess að fá hjól atvinnulífsins til
að snúast á ný. Umræður á Al-
þingi um ný fjárlög hafa að mikl-
um hluta snúist um það hvaða
leiðir séu farsælastar í þeim efn-
um og sýnist sitt hverjum. Á með-
an ríkisstjórnin undirstrikar mik-
ilvægi þess að halda genginu stöð-
ugu hafa heyrst raddir úr stjórn-
arandstöðu um nauðsyn þess að
fella gengið og gekk ein tillagan
út á það að láta gengið síga og
lækka raunvexti sarntímis með
handafli. Tilgangur greinarinnar
er í fyrsta lagi að fjalla um sam-
band vaxta og verðmyndunar á
gjaldeyri. í öðru lagi verða færð
rök fyrir því að fómarkostnaður
sem tengist gengisfellingu muni
að verulegu leyti éta upp aukning-
una í útflutningstekjum þjóðar-
innar og því er betur heima setið
en af stað farið.
Hlutverk vaxta
í nútíma hagkerfi endurspegla
skammtímavextir peningamála-
stefnu stjómvalda (í sumum tilfellum
Seðlabanka) á meðan langtímavextir
endurspegla (langtíma) væntingar
fjárfesta til verðbólgu- og gengisþró-
unar. í þjóðfélagi þar sem verðbólga
er lítil sem engin, gengi hefur verið
stöðugt í langan tíma og greiðslu-
jöfnuður gagnvart útlöndum er já-
kvæður, munu vextir að öllu jöfnu
vera lægri en meðalvextir erlendis.
í slíku umhverfi er auðvelt að halda
gengi stöðugu með smávægilegum
breytingum á skammtímavöxtum
eftir því sem við á, þ.e. að hækka
þá þegar gengið fer niður fyrir
ákveðin mörk en lækka þá ef geng-
ið styrkist um of.
Ef aftur á móti einhveijir af ofan-
nefndum þáttum eru í ójafnvægi
hefur það strax veruleg áhrif á
vaxtastigið. Ef talið er að verðbólga
aukist í náinni framtíð munu lang-
tímavextir hækka af þeirri einföldu
ástæðu að sá sem kaupir t.d. tíu ára
skuldabréf vill vera öruggur um að
kaupmáttur fjárins sé að minnsta
kosti jafn mikill að tíu árum liðnum
(þetta gerist sjálfkrafa á íslandi
vegna verðtryggingar á löngum
skuldabréfum). Þegar hætta er talin
á að gengið falli í náinni framtíð
verður að bæta áhættuálagi við
vaxtastigið sem er einskonar
greiðsla til fjárfesta fyrir að halda
spamaði á innlendum verðbréfa-
markaði í stað þess að léita erlendis
með það fyrir augum að græða
gengismun ofan í ávöxtunina frá
verðbréfinu komi til gengisfellingar.
Ef halli er á viðskiptajöfnuði verða
háir vextir innanlands að tryggja
jákvæðan fjármagnsjöfnuð þannig
að heildargreiðslujöfnuður sé því
sem næst núlli. Hærri vextir á inn-
lendum lánamarkaði gera það að
verkum að fyrirtæki sjá sér hag í
því að taka erlend lán og jafnframt
munu erlendir fjárfestar auka eftir-
spum eftir innlendum skuldabréfum,
t.d. ríkisskuldabréfum. Áhrifin af
þessu eru tvíþætt. í fyrsta lagi fæst
erlendur gjaldeyrir til þess að greiða
hallann gagnvart útlöndum (og þar
með helst gjaldeyrisforði landsins
óbreyttur) og í öðm lagi næst jafn-
vægi á gjaldeyrismarkaðinum vegna
aukins framboðs á erlendum gjald-
eyri og meiri eftirspurnar eftir inn-
lendum gjaldeyri, þ.e. stöðugleiki
gengisins er tryggður.
Samspil vaxta og gengis
Hingað til hefur gengi íslensku
krónunnar verið ákvarðað af Seðla-
bankanum. Áætlað er að stofna
gjaldeyrismarkáð í byrjun næsta árs
þar sem gengi krónunnar ákvarðast
af samspili framboðs og eftirspurn-
ar. Á sama tíma hverfur mikið af
þeim gjaldeyrishöftum sem tak-
markað hafa fjárfestingar erlendis.
Framboð og eftirspurn eftir íslensku
krónunni mun því í framtíðinni einn-
ig ráðast af nettó fjármagnsflæði til
eða frá landinu vegna fjárfestinga
íslendinga erlendis sem og útlend-
inga hérlendis. Þar sem spamaður
leitar þangað sem ávöxtunin er best
mun vaxtastigið hafa meiri áhrif á
gengi krónunnar í framtíðinni en
verið hefur hingað til eða m.ö.o.
vextimir verða að vera samkeppnis-
hæfir til þess að nettó fjármagns-
flæðið sé sem næst núlli. Aukning
fjárfestinga íslendinga erlendis mun
því leiða til hækkunar vaxta á inn-
lendum verðbréfamarkaði.
Ef gengisfellingarleiðin yrði valin
til þess að leysa efnahagsvandann
mun það tvímælalaust leiða til hærri
vaxta og þyrfti til þess meira hand-
afl en íslensk stjórnvöld hafa yfir
að ráða til að ná þeim niður á sama
stig aftur. Ástæðan er einfaldlega
sú að krónan mun missa það (veika)
traust sem hún hefur áunnið sér
undanfarin þijú ár sem stöðugur
gjaldmiðill. Fjárfestar, bæði innlend-
ir sem erlendir, munu því krefjast
hærra áhættuálags ofan á markaðs-
vexti ef þeir eiga að taka þá gengis-
áhættu sem fylgir því að fjárfesta á
íslenskum markaði. Ef gengið verður
fellt núna því þá ekki aftur eftir tvö
ár? Kostnaðurinn sem fylgir því að
eyðileggja traust markaðarins á
krónunni getur því hæglega orðið
eins til tveggja prósentustiga hækk-
un fjármagnskostnaðar á innlendum
fjármagnsmarkaði. Það bætir ekki
úr skák að það tekur mörg ár að
endurvinna slíkt traust. Árangur
fastgengisstefnu byggist á því að
markaðurinn geti treyst því að yfir-
völd hviki ekki frá þeirri stefnu sama
hvað á dynur.
Reynsla annarra Norðurlanda
í þessu sambandi er forvitnilegt
að bera saman reynslu frænda okkar
á hinum Norðurlöndunum. Danir
hafa haldið stlft við fastgengisstefnu
sína sípan á fyrri hluta síðasta ára-
tugs. Á þeim tfma hefur vaxtamun-
urinn milli Danmerkur og Þýska-
lands fallið úr u.þ.b. 16% þegar
hæst lét niður í 0,25% um síðustu
áramót (eftir að þeir felldu
Maastricht-samkomulagið hefur
munurinn þó aukist lítillega). Lægri
verðbólga hefur aukið samkeppnis-
hæfni þeirra á erlendum mörkuðum
til muna og því hefur þeim tekist
að snúa tuttugu og þriggja.ára sam-
felldum halla á viðskiptajöfnuði við
útlönd yfir í greiðsluafgang sem
hefur farið vaxandi sl. þijú ár.
M.ö.o., Danir eru að borga niður
erlendar skuldir sínar.
Vorið 1991 fylgdu Svíar og Finnar
fordæmi Noregs frá haustinu áður
og tengdu gjaldmiðla sína við ECU,
og gáfu út yfirlýsingu um að tími
gengisfellinga væri liðinn. Eins og
kunnugt er hafa Finnar fellt gengið
tvisvar síðan á meðan Svíar hafa
staðið af sér alla storma og ekki
vílað fyrir sér að hækka millibanka-
vexti upp í 500% (til að koma í veg
fyrir að bankamir láni peninga í
seðlabankanum til þess að kaupa
erlendan gjaldeyri til þess að græða
á gengisfellingu). Á mynd 1—3 má
bera saman gengis- og vaxtaþróun-
ina í Finnlandi, Svíþjóð og Dan-
mörku frá ársbyijun 1990 og mynd
4 sýnir verðbólguþróunina yfír sama
tímabil. Eins og sjá má hefur verð-
bólga verið mun lægri í Danmörku
en í hinum tveimur löndunum og
vaxtastigið sömuleiðis töluvert
lægra. Ef litið er á Finnland má
greinilega sjá áhrif gengisfelling-
anna tveggja á vaxtastigið. Þetta
er sérstaklega áberandi á þessu ári
þar sem verðbólgan er á svipuðu
róli og í hinum tveimur löndunum
en nafnvextir nálægt 14,5% og raun-
vextir um 11,5%. Nafnvextir í Sví-
þjóð eru um 12,5% og geta lækkað
til muna á næstunni því Svíum virð-
ist hafa tekist að sannfæra markað-
inn um að gengisstefnu stjómvalda
verði ekki breytt. Spákaupmennskan
á móti sænsku krónunni í september
sért greinilega á myndinni þar sem
krónan rauk úr 3,65 í 3,8 kr/mark
á örfáum dögum en hefur verið að
styrkjast síðan. Raunvextir eru um
9,5% og munu þeir einnig lækka því
ekki er ástæða til að ætla að verð-
bólga fari vaxandi á næstunni, m.a.
vegna áframhaldandi fastgengis-
stefnu.
Vextir hækkuðu um hálft annað
prósent í Danmörku eftir að Danir
felldu Maastricht-samkomulagið í
þjóðaratkvæðagreiðslu en þeir höfðu
farið hækkandi framan af árinu
vegna þess að krónan var farin að
nálgast leyfileg fráviksmörk gagn-
vart þýska markinu í ERM (sama
og EMS) gjaldeyrissamstarfinu.
Vextir hafa þó farið lækkandi upp
á síðkastið og eru raunvextir nú um
8,5%.
Annar fórnarkostnaður
við að fella gengið
Hér að ofan hafa verið leidd rök
að því að vextir á Islandi og þar
með fjármagnskostnaður muni
hækka ef horfið verður frá fastgeng-
isstefnunni, Án þess að dvelja við
almennar hliðarafleiðingar gengis-
fellinga, sem íslendingar þekkja
manna best, vil ég að lokum nefna
nokkra þætti sem ekki má gleyma.
íslendingar skulda um 200 milljarða
í erlendum lánum og sjávarútvegur-
inn þar af u.þ.b. 50 milljarða (skv.
upplýsingum frá Seðlabanka). Ef við
gefum okkur að lánin eigi að niður-
greiða á 10 árum og beri að meðal-
tali 10% vexti, mun 10% gengisfell-
ing auka útgjöld þjóðarinnar til er-
lendra lána um 4 milljarða fyrsta
árið. Þar með er aukning eins út-
gjaldaliðs búin að éta upp nær helm-
inginn af u.þ.b. 9 milljarða aukningu
útflutningstekna sem hugsanlega
gæti orðið fyrsta árið. Eftir er að
taka útgjaldaaukningu vegna verð-
hækkana á innfluttum framleiðslu-
aðföngum svo sem olíu sem er einn
stærsti kostnaðarliður útgerðarinn-
ar. Ef litið er á tölur um innflutning
á vörum sem flokkast undir fram-
leiðsluaðföng sýnir gróf nálgun að
bein kostnaðaraukning til atvinnu-
veganna fyrstu 12 mánuðina yrði
ekki undir fimm til sex milljörðum.'.
Ofan á þetta bætist kostnaðaraukn-
ing innanlands, aðallega tilkomin
vegna íaunahækkana.
Það ber að undirstrika að tölurnar
sem slíkar eru eingöngu nálgun á
hugsanlegri kostnaðaraukningu at-
vinnuveganna og þeim er einungis
ætlað að benda á þá staðreynd að
með gengisfellingu hækkar bæði
fjármagns- og framleiðslukostnaður
atvinnuveganna allverulega.
Þegar á heildina er litið er mjög
vafasamt að ætla að jákvæð áhrif
gengisfellingar séu svo sterk að þau
geri meira en að jafna út ókostina
sem að ofan eru taldir. Stöðugt gengi
og lítil sem engin verðbólga mun
auka samkeppnishæfni okkar er-
lendis og bæta þar með hag útflutn-
ingsatvinnuveganna smám saman
og leggja grundvöll að auknum hag-
vexti í framtíðinni.
‘) Þessi tala er fengin með því að taka eftir-
talda flokka út úr töflu sem verðmæti innflutn-
ings 1991: hrúvörur og rekstrarvörur, elds-
neyti og smumingsoliur mínus bensín, fjárfest-
ingavörur og flutningstæki til atvinnurekst-
urs, samtals 57,5 milljarðar. Heimild: Hagtöl-
ur mánaðarins, september 1992, bls. 22.
Höfundur storfnr sem hagfræð-
ingur þ/á Ráðgjöf Kaupþings.
Auglýsing þessi er birt í upplýsingaskyni samkvæmt regl-
um um skráningu hlutabréfa á Verðbréfaþingi íslands.
Auglýsingin felur ekki í sértilboð um sölu hlutabréfa.
Tilkynning um skráningu hlutabréfa á
Verðbréfaþingi Islands
Skráning hlutabréfa Marel hf.
Þann 29. júní 1992 voru hlutabréf í Marel hf.
skráð á Verðbréfaþingi íslands. Marel hf. vill þannig
stuðla að áframhaldandi þróun skipulegra
hlutabréfaviðskipta hérá landi. Skraningarlýsing
hlutabréfanna, ársreikningurfélagsins og
samþykktir þess liggja frammi hjá Kaupþingi hf.,
Kringlunni 5, 103 Reykjavík, sem jafnframt er
viðskiptavaki bréfanna.
Marel hf.
Evrópubandalagið
Bretar skuldseigastír
I NYRRI könnun á vegum Evrópubandalagsins kemur fram að af
fyrirtækjum innan Evrópubandalagsins eru bresk fyrirtæki skuld-
seigust.
Könnunin náði þó aðeins til fimm
landa, Bretlands, Þýskalands, Hol-
lands, Belgíu og Ítalíu. Tilgangur-
inn er að leggja grunninn að sam-
eiginlegum tillögum um greiðslu-
frest innan bandalagsins.
Reglur um greiðslufrest og með
hvaða hætti gengið er frá greiðslum
eru mjög mismunandi innan Evr-
ópubandalagsins. Öll löndin, nema
Grikkland, hafa þó reglur sem ætl-
að er að koma í veg fyrir að fyrir-
tæki dragi um of að greiða reikn-
inga sína. Þær reglur sem í gildi
eru gefa allt frá þriggja vikna fresti
í Danmörku, og upp í sex mánuði
á Spáni. í sumum löndum er heim-
ilt að leggja á refsivexti í einhveiju
formi.
Evrópubandalagið telur að þess-
ar mismunandi reglur hafi neikvæð
áhrif á viðskipti yfir landamæri, en
það er einmitt ætlunin með Evr-
ópska efnahagssvæðinu að styrkja
þau. Mismunandi reglur og töf á
greiðslum kemur nefnilega einkum
niður á fyrirtækjum sem eiga í við-
skiptum sem ná yfir mörg lönd.
I umræddri könnun kemur fram
að um það bil helmingur breskra
fyrirtækja greiðir reikninga sína
seint og illa. Allnokkur hluti fyrir-
tækja í Hollandi, Belgíu og Ítalíu
dregur einnig sínar greiðslur. í
Þýskalandi borga 73% fyrirtækja
reikninga sína á réttum tíma, en
jafnvel þar hefur ástandið versnað
undanfarið.