Morgunblaðið - 27.10.2005, Síða 13

MORGUNBLAÐIÐ FIMMTUDAGUR 27. OKTÓBER 2005 B 13

Lausnir fyrir matvælaiðnaðinn?
Á FoodTech Scandinavia er að fi nna
mesta framboðið í Norður-Evrópu!
Vélbúnaður og vinnslutæki · Umbúðir og umbúðatækni · Innihalds- og viðbótarefni · Rekjanleiki · Lyfjatækni
Sérpantaðu aðgöngumiða á
www.foodtech.dk og sparaðu
þér inngangseyrinn
SPARAÐU ÞÉR 10,00 EVRURAllt fyrir nútímaframleiðslu matvara
HVENÆR ER OPIÐ?
Nýmæli frá 350 birgjum í fararbroddi á heimsvísu
Dönsku mjólkurbúin - sýning
Ráðstefnur um málefni dagsins
FoodTech Innovation verðlaunin
Scanstar verðlaunin
FoodTech færir þér bestu yfi rsýnina
yfi r það sem efst er á baugi í matvælaframleiðslunni
15. – 17. nóvember 2005
Kl. 9.00 – 17.00 alla sýningardagana
5. ALÞJÓÐLEGA MATVÆLATÆKNIVÖRUSÝNINGIN
· Exhibition Centre Herning · Danmörk
15. - 17. nòvember 2005
fjármögnun, þá búi þeir ekki lengur
yfir nauðsynlegri þekkingu og færni
sem gagnast sprotafyrirtækjum.
Þeir fáu sjóðir sem séu virkir á
þessu sviði, auk efnaðra athafna-
manna, komist ekki yfir að uppfylla
þá þörf sem er á þeirra þekkingu og
eftirfylgni.
Þá kemur fram í skýrslunni að
fjárfestingarsjóðir hafa úr sífellt
meira fé að spila. Slíkt gerist án
þess að sjóðstjórum fjölgi endilega,
enda krafa um lágan rekstrar-
kostnað. Þetta leiðir aftur til þess
að litlar fjárfestingar í sprotafyr-
irtækjum eru einfaldlega ekki fýsi-
legur kostur, enda oft meiri vinna
að halda utan um fjárfestingu í
sprotafyrirtæki en í til dæmis stóru
og vel reknu fyrirtæki í umbreyt-
ingum. Því er það einfaldlega oft
hagkvæmara fyrir sjóði að einbeita
sér að stærri verkefnum þar sem
hægt er að koma hærri upphæðum í
vinnu með minni fyrirhöfn. Með-
alupphæð fjármögnunarsamninga
sjóðanna hefur verið að hækka síð-
ustu áratugi á meðan að meðalupp-
hæð í sprotafjármögnun hefur
lengst af verið á bilinu 3 til 10 mill-
ljónir dollarar ef tímabil netból-
unnar er undanskilið.
Niðurstaða skýrslunnar því skýr.
Ólíklegt er að sprotafyrirtæki nái
að fjármagna sig í gegnum hefð-
bundna áhættufjárfestingasjóði,
heldur þarf að koma til ný hugsun
og ný nálgun þar sem stjórnvöld
spila stórt hlutverk við að tryggja
skilvirkan ramma og hvata í sínu
skattkerfi.
Ný hugsun í skattkerfið
Jón Helgi segir að ef litið sé til
Bandaríkjanna þá sé það staðreynd
að fjárfestingar athafnamanna eru
stærsta einstaka auðlindin þegar
kemur að fjármögnun sprotafyr-
irtækja. Hann bendir á að á fyrstu
6 mánuðum þessa árs hafi þessi
hópur fjárfest fyrir 11 milljarða
bandaríkjadollara og þannig staðið
undir 48% fjárfestinga í sprotafyr-
irtækjum þar í landi. Til sam-
anburðar þá fjárfestu áhættu-
fjárfestingasjóðir í Bandaríkjunum
fyrir hálfan milljarð dollara í
sprotafyrirtækjum. „Fyrir sprota-
fyrirtæki má líkja þessu við að fyrir
hverjar 22 krónur í fjárfestingu frá
efnuðum athafnamönnum kemur
ein króna frá áhættufjárfest-
ingasjóðum. Þetta sýnir vel hvað
þessi hópur er mikilvægur og mik-
ilvægt að stjórnvöld átti sig á þessu
ef þau vilja stuðla að auknu fjár-
magni til nýsköpunar og sprota-
starfsemi“
Jón Helgi segir að nýja hugsun
þurfi í skattkerfið hér heima þannig
að það tryggi nægjanlega hvata til
að virkja hinn ósýnilega, en stóra
hóp efnaðra athafnamanna og búa
til margfeldisáhrif í gegnum skatt-
kerfið. „Þessi hópur athafnamanna
sem hefur auðgast á rekstri er mikil
auðlind sem þarf að virkja til frek-
ari afreka í gegnum stjórnunarstörf
og fjármögnun sprotafyrirtækja.
Þessir aðilar geta miðlað af rekstr-
ar- og stjórnunarreynslu, auk þess
að koma með fjármagn í uppbygg-
ingu fyrirtækja. Stefna stjórnvalda
þarf bara að taka mið af þessu og
fjármagni þarf þá að beina í farveg
sem virkjar þennan hóp. Við þurf-
um ekkert að finna upp hjólið,
framsæknar þjóðir allt í kring um
okkur hafa áttað sig á þessu og hafa
þegar komið með breytt skattkerfi
og reglur sem miða að því að virkja
þennan hóp. Með því að ríkið fjár-
festi eina krónu í gegnum skatt-
kerfið þá má virkja þennan hóp
þannig að hann skili margfaldri
þeirri upphæði í fjárfestingu í
sprotafyrirtækjum. Markmið fjár-
festaþingsins Seed Forum er að
leiða saman á kerfisbundinn hátt
efnaða athafnamenn og hágæða
sprotafyrirtæki sem hafa farið í
gegnum ákveðna alþjóðlega síu sem
tryggir gæði. Að ýta undir slíka
starfsemi hefur því margföldunar-
áhrif sem ekki næst með því að
beina fjármagni inn í sjóði. Meira
segja með sjóðasjóðum þá næst
ekki sambærilegt margfeldi í fjár-
mögnun,“ segir Jón Helgi.
HLUTVERK markaða er sam-
kvæmt hagfræðilegri skilgreiningu
að miðla vöru eða þjónustu gegn
greiðslu á sem skilvirkastan hátt. Í
hinu fullkomna hagkerfi virka þessir
markaðir fullkomlega en þar gildir
jafnframt að allir hafa sama aðgang
að upplýsingum. Við sem lifum og
hrærumst í hinu daglega lífi vitum
hins vegar að aðgangur að upplýsing-
um er sjaldan eða aldrei jafn.
Annar markaður sem hið sama
gildir á er hlutabréfamarkaðurinn.
Þar er vandamálið kennt við innherja
en þær Áslaug Björgvinsdóttir og
María Kristjánsdóttir hafa nýlega
lokið við lokaverkefni í lögfræði þar
sem fjallað er um verndarhagsmuni
reglna um innherjaviðskipti. Það er
því ekki úr vegi að byrja að spyrja
þær um hverja slíkum reglum er að
ætlað að vernda.
„Þeim er ætlað að vernda markað-
inn annars vegar og markaðsaðila
hins vegar,“ segir María og bætir við
að með markaðsaðilum sé átt við fjár-
festa annars vegar og útgefendur
hlutabréfa hins vegar.
„Ef innherjaviðskipti eiga sér stað
getur það komið niður á trúverðug-
leika og skilvirkni markaðarins,“
bætir Áslaug við.
Lög til að vernda markaðinn
„Eitt af því sem sló okkur var að þeg-
ar reglur um slík viðskipti voru settar
hér á landi árið 1989 var ekki tekið
fram til hvers þær voru settar. Það er
eins og þær hafi verið settar vegna
þess að svipaðar reglur giltu í ná-
grannalöndunum. Það er ekki fyrr en
í skýrslu sem kom út árið 2001 sem
minnst er á hverjir hagsmunaaðilar
eru. Þar kemur fram að það séu í
fyrsta lagi markaðurinn og í öðru lagi
þeir aðilar sem markaðurinn leiðir
saman, þ.e. fjárfestar og útgefendur.
Samkvæmt lögum eru engin einka-
réttarleg úrræði fyrir fjárfesta eða
útgefendur þannig að lögin sjálf eru
miðuð út frá því að vernda markað-
inn,“ heldur hún áfram.
Er hægt að tala um tjónþola þegar
kemur að innherjaviðskiptum?
„Það sem kemur fyrst upp í hug-
ann þegar spurt er um tjónþola í inn-
herjaviðskiptum er sá sem selur inn-
herja bréf eða kaupir af honum bréf.
En þessi tjónþoli hefur ekki úrræði
samkvæmt lögum um verðbréfavið-
skipti til þess að sækja rétt sinn,“ seg-
ir María. Margir hafa andúð á reglum
af öllu tagi og því er ekki óeðlilegt að
einhverjir muni ætla að reglur um
innherjaviðskipti komi einnig niður á
skilvirkni markaðarins.
„Að einhverju leyti gera þær það.
Það þarf að þræða hinn gullna með-
alveg í þessu eins og öðru,“ segir
María en aðspurð hvort slíkar reglur
dragi úr viðskiptum með hlutabréf
svarar Áslaug að um það gildi tvö
mismunandi sjónarmið.
„Sumir segja að eigi innherjavið-
skipti sér stað geti það leitt til þess að
fjárfestar – almenningur – haldi sig til
hlés og hætti sér ekki út á markaðinn.
Það komu upp nokkur hneykslismál
vegna innherjaviðskipta í Bandaríkj-
unum á 9. áratugnum og menn bjugg-
ust við að almenningur myndi halda
að sér höndum og ekki þora út á
markaðinn en svo fór ekki, viðskipti
jukust í staðinn,“ segir Áslaug.
- Mynduð þið þá vilja segja að það
væri ekki þörf á reglum um innherja-
viðskipti?
„Alls ekki,“ segir Áslaug og María
bætir við að þeirra tilfinning sé sú að
þörf sé á reglum. „Annars myndu
fjárfestar ekki hætta sér út á mark-
aðinn þegar litið er til lengri tíma.
Auk þess sem verð á hlutabréfum
gæti orðið hærra.“
Það liggur í hlutarins eðli að
reglum er ætlað að verða öllum til
góðs. Hafa þær Áslaug og María orð-
ið varar við að reglurnar mismuni
fjárfestum?
Áslaug segir þetta að miklu leyti
vera spurningu um framkvæmd því
samkvæmt reglunum séu heimildir til
viðskipta fyrir fruminnherja mun
takmarkaðri en framkvæmdin er í
raun.
„Reglurnar hér á landi eru í raun
mjög strangar. Það er nóg að frum-
innherjar búi yfir innherjaupplýsing-
um til þess að viðskipti þeirra séu
ólögmæt. Það hefur aðeins fallið einn
dómur í slíku máli hér á landi en áður
en það gerðist þurfti að sýna fram á
að innherji hefði í raun nýtt sér upp-
lýsingarnar, sanna glæpsamlegan
ásetning, til þess að um brot væri að
ræða. Þannig að reglurnar hafa
breyst eftir að dómurinn féll.
Ef túlka ætti reglurnar bókstaflega
væri mjög erfitt fyrir fruminnherja
að eiga viðskipti. Þess vegna er ljóst
að framkvæmd reglnanna er ekki
eins ströng og þær sjálfar,“ bætir
María við.
- Er það vegna þarfa markaðarins
sem framkvæmdin er ekki eins
ströng og reglurnar?
„Þeir sem við töluðum við, meðal
annars regluverðir í bönkum og Fjár-
málaeftirlitið, töluðu um að markað-
urinn hér á landi væri það ungur að
það þarf að hafa strangar reglur til
þess að byggja upp virðingu manna
fyrir því að innherjaviðskipti væru
ólögmæt. Þeir rökstyðja það þannig
að það er ekki jafnmikil reynsla á
markaðnum hér og t.d. í Bandaríkj-
unum þar sem markaður hefur verið
síðan í upphafi 19. aldar,“ segir María
og Áslaug bætir við að það hafi mikil
áhrif hversu erfitt sé að sanna brot á
reglum um innherjaviðskipti. Þess
vegna geti það reynst Fjármálaeftir-
litinu mjög erfitt að fylgja þessum
reglum eftir.
Það er erfitt að sjá fyrir sér að inn-
herjaupplýsingar séu ekki alltaf fyrir
hendi. Forstjóri fyrirtækis hlýtur að
hafa betri innsýn í rekstur fyrirtækis
en fjárfestir úti í bæ.
„Það er eitt helsta vandamálið við
innherjareglur. Viðskiptagerningur-
inn er ekki ólögmætur heldur þarf að
sanna að sá sem fremur gerninginn
ætli sér viljandi að nýta upplýsing-
arnar. Þess vegna var lögunum hér á
landi breytt þannig að það sé nóg að
viðkomandi búi yfir innherjaupplýs-
ingum til þess að gerningurinn sé
ólögmætur. Og má viðkomandi þá
aldrei eiga viðskipti með viðkomandi
félag? Einn þeirra sem við ræddum
við benti okkur á áhugavert dæmi.
Segjum að stór hluthafi í félagi vilji
selja hlut sinn. Það eru í sjálfu sér
innherjaupplýsingar og spurningin er
hvort hann megi ekki selja vegna
þess að hann býr yfir þeim upplýs-
ingum að hann vilji selja. Ströng túlk-
un á lögunum myndi verða til þess,
nokkuð sem að okkar mati verður til
þess að skerða skilvirkni markaðar-
ins,“ segir María.
Hvern vernda reglurnar?
Morgunblaðið/Jim Smart
Eftir Guðmund Sverri Þór
sverrirth@mbl.is
..................
„ Þ a ð e r n ó g a ð
f r u m i n n h e r j a r b ú i
y f i r i n n h e r j a u p p -
l ý s i n g u m t i l þ e s s
a ð v i ð s k i p t i þ e i r r a
s é u ó l ö g m æ t . “
..................
Þörf á reglum Áslaug Björgvinsdóttir (t.v.) og María Kristjánsdóttir segja reglur um innherjaviðskipti nauðsynlegar.