Vísbending - 31.10.2008, Blaðsíða 3

V í s b e n d i n g • 4 1 . t b l . 2 0 0 8 3
Um verðtryggingu
framhald á bls. 4
Á árinu 2008 skall á lausafjár-kreppa um heim allan. Bankar og fjármála stofnanir sem virtust
eiga fyrir skuldum féllu fyrir skorti á
lausafé. Vænta má lausafjárskorts ef
fjármagnsmarkaðir eru grunnir. Miðað
við flestar skilgreiningar á grunnum
fjármagnsmarkaði verður að reikna með að
lánsfjármarkaður á Íslandi, sem byggður
eru upp af íslenskum sparifjáreigendum,
sé grunnur, hafi verið það og verði
það áfram. Til að byggja upp traust á
fjármagnsmarkaði þarf sparifjáreigandinn
að búa við öryggi. Íslenska krónan er
örsmár gjaldmiðill í hvaða samanburði
sem er og því viðkvæmur fyrir framboði
lausafjár. Íslenskir sparifjáreigendur munu
búa við verðbólguáhættu sem er önnur
en í viðskiptalöndunum. Ljóst er að fyrir
fjárskuldbindingar í íslenskum krónum
til langs tíma (ef einhverjar verða) munu
verðtryggð skuldbréf ríkja á Íslandi og
líklega halda áfram að vera vaxandi í
heiminum, í dollurum, evrum og fleiri
myntum.
Saga verðtryggðra samninga
Ýmsir höfundar vitna til þess að saga
verðtryggingar nái að minnsta kosti
til ársins 1780 þegar Massachusset
fylki í Bandaríkjunum gaf út skuldbréf
tengd vöruverði. Shiller (2003) rekur
hvernig örvæntingarfullir stjórnendur
Massachusset gáfust upp á verðstöðvun,
viðskiptahöftum og öðrum álíka
efnahagsaðgerðum í stríðshrjáðu ríki.
Þetta var ekki fræðilega rökstudd lausn
heldur eins konar neyðarviðbrögð sem
stjórnendum datt í hug til að bjarga
málunum. Haulman (2002) rekur svipað
dæmi um „Virginia price panic“ árið
1819. Garcia & van Rixtel (2007) rekja
þróun á 19. öld og nefna nöfn eins og
Joseph Lowe (1822) sem skrifaði mikla
bók fyrir William Manning bankastjóra
Englandsbanka. Þar er fjallað um ýmis
þjóðhagsleg vandamál, mannfjölda,
stríð og frið, verð á hlutabréfum og
skuldabréfum og verðbólgu. Hann
rökstyður að fjárskuldbindingar á föstu
verðgildi séu skilvirkari vegna þess að
óvissu um verð hafi verið eytt. Lowe er
fræðimaður og sumir telja hann vera
upphafsmann vísitöluhyggju. Fitzgerald
(2005) rekur í vinnugrein á vegum írska
tryggingastærðfræðifélagsins ýmsar
útfærslur svo sem Argentínu, Brasilíu,
Finnland, Ísland og Ísrael á tímabilinu
1945 til 1980. Írsk húsnæðisstofnun,
HFA (Housing Finance Agency) gefur út
vísitölutengd skuldabréf með ríkisábyrgð.
Þau eru í raun jafngild verðtryggðum
ríkisskuldabréfum. Árið 1981 juku Bretar
útgáfu verðtryggðra skuldabréfa sem hafði
byrjað í litlum mæli 1975. Síðan hafa
fleiri lönd fylgt á eftir, Ástralía (1985),
Kanada (1991), Svíþjóð (1994, að vísu
voru m.a. sænsk námslán verðtryggð fyrr),
Bandaríkin (1997), Frakkland (1998),
Suður-Afríka (2000), Ítalía (2003), Japan
(2004) og hugsanlega Þýskaland og Sviss
(2005).
Á heimasíðu bandaríska fjármálaráðu-
neytisins (sjá hlekk aftast), má lesa um
verðtryggð bandarísk ríkisskuldabréf,
TIPS(e: Treasury-Inflation Protected Sec ur it-
ies). Þar er vitnað til þess að þetta sé að
kanadískri fyrirmynd. Þar má sjá að á 10
ára tímabili hafa vextir á verðtryggum
bréfum sveiflast frá tæpu 1% og upp í
rúm 4%.
Garcia & van Rixtel (2007) hjá
Evrópska seðlabankanum lýsa umhverfi
verðtryggðra skuldabréfa frá sjónarhóli
seðlabanka. og rekja hvernig útgáfa
skuldabréfa í verðtryggðum evrum hófst.
Þeir vekja athygli á því að á tímum
þegar verðbólga er lítil hefur slík útgáfa
vaxið mikið. Árið 2007 hefur útgáfa
verðtryggðra skuldabréfa í evrum farið
fram úr verðtryggðum skuldabréfum í
sterlingspundum og einungis höfuðstóll
bandarískra verðtryggðra bréfa í dollurum
er stærri. Það er því ljóst að Íslendingar eru
alls ekki einir á báti varðandi verðtryggðar
skuldbindingar.
Kostir og gallar
verðtryggðra samninga
Verðtryggðir samningar til langs tíma
hafa þann eiginleika að lausafjárþörf á
lánstíma getur verið lítil. Aðilar eru ekki
tilbúnir að taka mikla verðbólguáhættu
og því verður annað hvort regluleg
þörf á endurfjármögnun lána sem bera
nafnvexti, eða örar vaxtabreytingar. Hvort
tveggja þvingar fram áhættuálag, annars
vegar vegna verðbólguáhættu og hins
vegar vegna hættu á skorti á lausafé. Jafna
Fishers segir að munur á nafnvöxtum og
raunvöxtum sé verðbólgan að viðbættu
áhættuálagi. Við eðlilegar aðstæður
má ætla að verðtryggð bréf myndi gólf
vaxtastigsins.
Í sumum verðtryggðu skuldabréfunum
eru fastir vextir til langs tíma, vextirnir
á verðbættan höfuðstól greiddir úr
hálfsárslega og síðan verðbættur höfuðstóll
í lok tímabils. Þeir sem stunda útgáfu
slíkra bréfa verða að gæta jafnvægis þannig
að ekki komi til þess að skyndilega þurfi
gríðarmikla útgáfu til að greiða upp eldri
bréf.
dósent við Háskóla Íslands
Helgi Tómasson
Það er ljóst að
Íslendingar eru alls
ekki einir á báti
varðandi verðtryggðar
skuldbindingar.
Spákaupmennska er óhjákvæmilegur
fylgifiskur þess að vera með verðlagningu
í mörgum gjaldmiðlum. Aðferðafræði
fjármála um áhættustjórnun í mörgum
myntum er fræðilega séð hin rétta nálgun
við mat á verðhlutfalli verðtryggðra og
óverðtryggðra skuldabréfa. Tæknileg
útfærsla slíkra aðferða byggir á því að
kaupendur og seljendur verðtryggðra
skuldabréfa og skuldabréfa á nafnvirði eru
háðir verðbólguspám og mati á flökti til
viðhalds á réttri verðlagningu.
Þeir sem stýra peningamálum kunna
að hafa áhyggjur af því að ef almenningur
hefur rétt á að taka verðtryggð lán þá muni
hann ekki draga úr neyslu á þenslutímum,
heldur nota rétt sinna til að hækka
höfuðstól skuldarinnar til hins ýtrasta
og jafnvel bæta við sig lánum. Tæki eins
og stýrivextir seðlabanka virka því verr
sem neyslustýring ef stór hluti hagkerfis
er fjármagnaður með verðtryggðum
langtímalánum og stór hluti hagkerfis
nýtur sjálfvirks endurlánarétts fyrir
verðbótahluta vaxta.
Útgáfa verðtryggðra skuldabréfa til
langs tíma með föstum raunvöxtum er
tækni sem hentar betur stórum aðilum,
eins og t.d. ríkissjóðum og seðlabönkum
voldugra ríkja. Minni aðilar verða að reiða
sig á að hafa sterkan bakhjarl sem getur
staðið við gerða samninga til langs tíma.