Morgunblaðið - 04.08.2005, Síða 10

10 B FIMMTUDAGUR 4. ÁGÚST 2005 MORGUNBLAÐIÐ

Sumaropnunartími:
1. júli til 31. ágúst,
Kl. 8 til 17.
Verið velkomin í heimsókn!
Erum flutt í
SKIPHOLT 17 !
Sími 588 - 4699 Fax 588 - 4696 www.oba.is
Otto B. Arnar ehf.
Úrval af:
Plöstunarvélum
Gormainnbindivélum
Pappírstæturum
Stimpilklukkum
Plastkortaprenturum
HÁ
MA
RKS
GÆ
‹I
Á F
RÁ
BÆ
RU
VER
‹I!
REYKJAVÍK · HAFNARFIR‹I · AKUREYRI · REY‹ARFIR‹I · EGILSSTÖ‹UM
BRETTAREKKAR
www.midlun.is
Þ
að er til siðs í viðtölum
við listamenn að fjalla
um helstu áhrifavalda
þeirra og fá þannig dýpri
skilning á þróun og mót-
un listastefnu þeirra. Þó svo að al-
mennt viðhorf sé með öðrum hætti
hvað varðar fjárfestingar teljast þær
þó list fyrir marga þá sem með einum
eða öðrum hætti taka virkan þátt í
fjárfestingar-
ákvörðunum. Frá
slíku sjónarhorni
felst listin ef til vill í
margbrotinni sam-
setningu fjölda
fræðigreina sem
ekki takmarkast
við viðskiptafræði.
Slík list tekur tillit
til sögulegra stað-
reynda og hvernig
þær koma til með
að endurspegla framtíðarþróun fjár-
festingarkosta. Í þessu ljósi er
áhugavert að athuga hver sé almennt
talinn vera helsti áhrifavaldur Warr-
en Buffett, frægasta fjárfestis sög-
unnar.
Áhrifavaldurinn sem jafnan er
nefndur er Benjamin Graham sem
Roger Lowenstein gerir góð skil í
ævisögunni Buffett: The Making of
an American Capitalist (1995). Kynni
Graham af hlutabréfamarkaðinum
hófust óbeint með skelfilegum hætti
þegar að hann var rétt orðinn tán-
ingur. Faðir hans hafði látist nokkr-
um árum áður og móðir hans notaði
það fé sem hann hafði safnað saman
auk líftryggingarfjárins til að fjár-
festa í hlutabréfum. Í hruninu mikla
árið 1907 tapaði hún ekki aðeins á
hlutabréfakaupum heldur fór bank-
inn hennar í þokkabót á hausinn.
Graham var framúrskarandi náms-
maður á mörgum sviðum og var boð-
in staða í þremur deildum að loknu
námi – ensku, stærðfræði og heim-
speki. Þess í stað fór hann að vinna á
Wall Street. Þar nutu margþættir
hæfileikar hans sín við kerfisbundna
greiningu á hlutabréfum, sem þá var
nánast óþekkt fyrirbrigði. Fljótlega
fór hann að skrifa greinar og halda
fyrirlestra um fjárfestingar. Graham
var þá þegar farinn að sýna snilli sína
við að koma auga á fjárfestingartæki-
færi sem fólu í sér afar litla áhættu en
veittu á tíðum frábæra ávöxtun, sem
var í litlu samræmi við þá spákaup-
mennsku sem réði ríkjum á síðari
hluta þriðja áratugarins.
Árið 1929 var auður Graham orðin
verulegur vegna fjárfestinga hans,
eins og átti reyndar einnig við marga
aðra. Hann var þó varkár og tapaði
ekki miklu í upphaflegu niðursveifl-
unni á gengi hlutabréfa. Næsta ár
varð hann hins vegar sannfærður um
að hið versta væri afstaðið og tók lán
til frekari hlutabréfakaupa. Gengi
hlutabréfa hélt hins vegar hægt og
bítandi áfram að falla meira og meira.
Þeir sem að biðu eftir fyrsta fallinu
hlutu svipuð grimm örlög og allir hin-
ir sem á annað borð fjárfestu í hluta-
bréfum og var Graham engin undan-
tekning. Lífsstíll fjölskyldunnar
breyttist úr allsnægtum í baráttu við
að halda í sér lífinu – Graham var
launalaus í fimm ár.
Það var á tímum mikillar kreppu
og vantrúar á hlutabréfum sem
Graham ásamt David Dodd gaf út
bókina Security Analysis, en hún
kom út árið 1934. Bókin lagði áherslu
á að einblína á raunverulegt virði fyr-
irtækja með tilliti til þátta eins og
hagnaðar, væntanlegs vaxtar og
innra virði þeirra. Þeir héldu því fram
að markaðsvirði fyrirtækja byggðist
oft á tilfinningum sem hefðu lítt með
raunhæfa greiningu að gera. Galdur-
inn væri að koma auga á fjárfestingar
sem markaðurinn mæti á gengi langt
undir raungengi fyrirtækisins. Síðan
yrði að treysta á að markaðurinn
fylgdi þeirri tilhneigingu að leiðrétta
verðið svo að raungengi fáist. Það er
merkilegt að Graham, sem í tvígang á
ævi sinni hafði lent í slíkum hremm-
ingum tengdum hlutabréfum, tæki
þátt í skrifum slíks verks. Jafnvel enn
merkilegri, þó svo að hún sé sígilt
verk enn í dag, var tímasetning út-
gáfu bókarinnar, sem segja mætti að
hafi verið á undan sinni samtíð.
Markaðsvirði margra fyrirtækja var
minna á þeim tíma en bankainnstæð-
ur þeirra. Margir fjárfestar, að Grah-
am meðtöldum, höfðu fjárfest í hluta-
bréfum sem sannarlegu voru
vanmetin samkvæmt fræðunum, að-
eins til að sjá gengi þeirra falla meira
og meira sem oft leiddi til gjaldþrots
fjárfesta hlutabréfa þeirra. Spurn-
ingin sem þeir áttu erfitt með að
svara var hvernig væri hægt að finna
út hversu lengi markaðurinn leiðrétti
slíkt ósamræmi. Sú aðferð var þróuð
árið áður en Buffett hóf nám sitt hjá
Graham árið 1950 í bókinni The In-
telligent Investor (1949). Í stuttu
máli gekk sú aðferð út á það að fjár-
festa aðeins í afar vanmetnum fyr-
irtækjum, helst í kringum 40% af
raunvirði þeirra. Þannig væri betur
komist hjá því að fjárfesta í fyrir-
tækjum sem væru vanmetin af mark-
aðinum en héldu áfram að lækka í
virði og/eða hækkuðu seint aftur í
raunvirði sitt.
Það var ofangreind hugmynda-
fræði sem höfðaði til Buffett. Hann
hafði reynt margar aðferðir áður við
hlutabréfafjárfestingar en þarna var
komin aðferð sem krafðist sjálf-
stæðrar hugsunar. Buffett hafði áður
sótt um inngöngu í Harvard-háskól-
ann án árangurs, en Harvard taldi
Buffett vera fullungan til að fá inn-
göngu. Buffett sótti um inngöngu í
Columbia-háskólann þar sem Grah-
am og Dodd kenndu, enda hafði hann
þá þegar lesið Security Analysis og
strax orðið heillaður af henni. Hann
hóf nám þar 1950 eins og fyrr var
sagt. Mikil ásókn var í námskeið
Graham enda gaf hann oft til kynna
góða fjárfestingakosti. Algengt var
að nemendur hans keyptu í þeim
hlutabréfum sem Graham fjallaði um
og högnuðust mikið – Graham stóð á
sama. Auk þess voru tímar Graham
líflegir enda var hann sjálfur afar víð-
sýnn. Fyrir Graham var Wall Street
aðeins hluti af stóru myndinni í til-
gangi lífsins enda var hann samhliða
kennslu að grúska í latínu og grísku,
þýddi spænsk ljóð og samdi leikrit
fyrir Broadway. Samræður – sem oft
voru á milli Graham og Buffett – voru
sjaldnast í einföldum stíl í anda já og
nei svara. Áhugi þeirra snérist frekar
um hugsanaferlin að baki ákveðnum
niðurstöðum.
Stuttu eftir útskrift bauð Graham
Buffett vinnu hjá fjárfestingafyrir-
tæki sínu. Þrátt fyrir þá staðreynd að
Buffett lærði margt hjá Graham þá
þreyttist Buffett fljótlega á því
hversu áhættufælinn Graham var og
lítt gefinn fyrir að skoða fyrirtæki
sem Buffett taldi vera áhugaverða
kosti en voru ekki nægilega örugg
samkvæmt kennitölunum. Ekki
bætti úr skák að Dow Jones-hluta-
bréfavísitalan var að nálgast sömu
hæðir og hún hafði náð rétt fyrir
hrunið árið 1929 og því var mikil fjöl-
miðlaumræða um hvort hún væri
ekki orðin ofmetin (þó svo að 25 ár
hefðu liðið). Ef til vill hafði Graham
einfaldlega misst áhugann því árið
1956 hætti hann vinnu við fjárfest-
ingar og fluttist til Kaliforníu. Þar
kenndi hann auk þess að sinna öðrum
áhugamálum sínum. Hann gaf mikið
af fjármunum sínum til góðgerða-
mála og sagði að hver sá sem skildi
eftir andlát sitt meira en milljón dali
eftir væri kjáni.
Samstarf Buffett og Graham hélt
þó áfram. Buffett bauð Graham oft á
fundi með sér og helstu ráðgjöfum
sínum sem Buffett hélt árlega til að
ræða um fjárfestingar. Auk þess tók
Buffett þátt í að uppfæra fjárfesting-
arverkið The Intelligent Investor
sem var endurútgefið 1972. Buffett
var reyndar tvístígandi um hvort
hann ætti að fá viðurkenningu fyrir
hlut sinn í uppfærslunni og var um
tíma að spá í að takmarka opinbera
þátttöku sína við formálann. Ástæð-
an var sú að Buffett var ekki sam-
mála öllu því sem fram kom í verkinu.
Aðallega var Buffett ósáttur við þá
hugmynd Graham að takmarka eigi
hlutabréfaeign sem hluta fjárfesting-
arsafns við 75% þegar mestu tæki-
færin væru til staðar. Að mati Buffett
eiga fjárfestar að setja allt að 100% af
fjárfestingum sínum í hlutabréf þeg-
ar að góð tækifæri myndast, enda
hefur verið haft eftir honum að þegar
að aðrir eru hræddir eigi skynsamir
fjárfestar að vera gráðugir. Graham
til varnar hefur hann sjálfsagt haft
bitra reynslu sína frá mögru árunum
til hliðsjónar við að takmarka hluta-
bréfaeign fjárfesta að ákveðnu marki
og verður að segjast að fyrir lang-
flesta er slík stefna skynsamleg.
Árið 1976, skömmu fyrir lát sitt,
sagði Graham að lítið væri orðið að
hafa upp úr greiningu hlutabréfa.
Margir túlkuðu þetta á þann veg að
hann teldi að vísitölusjóðir kæmu til
með að veita jafn góða ávöxtun fyrir
fjárfesta og þeir sem ynnu að grein-
ingu hlutabréfa. Þetta fór líklegast í
taugarnar í Buffett þó svo að hann
hafi verið tregur til að viðurkenna
það. Helstu rök Graham fyrir þessu
voru sú staðreynd að tölvur gátu
orðið greint flest öll þau tölfræði-
legu atriði sem áður fyrr var erfiðra
að greina við að finna vanmetin fyr-
irtæki. Þó svo að slíkar eigindlegar
staðreyndir væru aðgengilegri voru
megindlegar staðreyndir orðnar að
stórum hluta til helsti styrkur Buff-
ett á þeim tímapunkti. Hann var
farinn að brjóta örlítið lögmál varð-
andi tölfræðilega þætti í fjárfest-
ingum sem Graham fylgdi án und-
antekninga og einblína á fyrirtæki
sem áttu möguleika á að styrkja
stöðu sína á markaði, fara í frekari
útrás eða ná að snúa erfiðum rekstri
við.
Buffett og Graham eiga það sam-
merkt að það að græða var eitthvað
sem var markmið í sjálfu sér, ekki
peningarnir sem slíkir. Annað sam-
merkt er sérviska þeirra og að þeir
voru dáðir af flestum sem þekktu þá.
Stundum hefur verið sagt að Buffett
sé spegilmynd Graham hvað varðar
fjárfestingarstefnu. Réttara væri að
segja að Graham hafi haft mikil áhrif
á þann grunn fjárfestingarstefnu
sem Buffett byggði á og ekki síst þá
heimspekilegu sýn til fjárfestinga
sem nauðsynleg er til að ná framúr-
skarandi langtímaárangri við fjár-
festingar. Slíkur grunnur hefur
reynst Buffett vel í gegnum tíðina,
stöðugur þegar nauðsynlegt er en
sveigjanlegur í takt við breytta tíma.
Ben og Warren
Már Wolfgang
Mixa
Warren Buffett Einn frægasti fjár-
festir sögunnar.
Eftir Má Wolfgang Mixa
marmixa@yahoo.com
Faðir virðisfjárfestingarinnar var helsti áhrifavaldur hins goðsagnakennda fjárfestis Warren Buffett
Það var ofangreind
hugmyndafræði sem
höfðaði til Buffett.
Hann hafði reynt marg-
ar aðferðir áður við
hlutabréfafjárfestingar
en þarna var komin að-
ferð sem krafðist sjálf-
stæðrar hugsunar.
Benjamin Graham Kenningar hans
höfðuðu til Buffett.