Vísbending - 10.08.2007, Blaðsíða 2
2 V í s b e n d i n g • 3 0. t b l. 2 0 0 7
Alþjóðleg skuldabréf er best að skil-greina sem skuldabréf sem gefin eru út í öðrum gjaldmiði en ís-
lenskum krónum - ef við horfum á þau
með augum íslenskra fjárfesta. Hingað til
hafa íslenskir fjárfestar haft lítinn áhuga á
þessum eignaflokki. Það sést vel á mynd
1 en á henni sést áætluð eignaskipting
stærstu íslensku lífeyrissjóðanna í árslok
2006. Þar sést að íslensk skuldabréf bera
þar höfuð og herðar yfir aðra eignaflokka,
en samtals eru íslensk skuldabréf, ríkis-
tryggð og önnur skuldabréf, rúmlega 55%
af eignum þeirra. Auk þessa eru erlend
hlutabréf mikilvægur eignaflokkur og ís-
lensk hlutabréf þar litlu minni. Alþjóðleg
skuldabréf hafa þessir fjárfestar hins vegar
að mestu hunsað. Höfundur áætlar að rétt
rúmlega 4% af heildareignum íslenskra
lífeyrissjóða hafi verið í alþjóðlegum
skuldabréfum í árslok 2006. Aðrir íslensk-
ir fjárfestar hafa enn síður horft á þennan
eignaflokk. Hvað veldur þessu áhugaleysi?
Og í framhaldi, eru alþjóðleg skuldabréf,
sérstaklega ríkistryggð skuldabréf, áhuga-
verður kostur fyrir íslenska fagfjárfesta?
Ávöxtun og áhætta
Ávöxtun, og þá ávöxtun í samhengi við
áhættu, er sá þáttur sem mestu máli skipt-
ir við ákvarðanir um fjárfestingar. Því
verður að kanna hvernig alþjóðleg skulda-
bréf koma út í því samhengi. Árleg nafn-
ávöxtun bandarískra ríkisskuldabréfa var
5,0% frá 1928-2006 ef ávöxtun er mæld
í Bandaríkjadollurum. Frá ársbyrjun 1994
til ársloka 2006 var árleg ávöxtun banda-
rískra ríkisskuldabréfa 6,3% í sömu mynt.
Íslenskur fjárfestir hefði þá fengið 5,9%
árlega nafnávöxtun í íslenskum krónum
1994-2006 en það samsvaraði 1,9% rauná-
vöxtun. Þetta er óviðunandi ávöxtun fyrir
íslenska fjárfesta en lífeyrissjóðir miða oft
við 3,5% sem lágmarksraunávöxtun. Til
Alþjóðleg skuldabréf
samanburðar gáfu íslensk
ríkistryggð skuldabréf
um 11,0% nafnávöxtun
á sama tíma, sem sam-
svarar tæplega 6,5% raun-
ávöxtun.
Í töflu 1 er ítarlegur sam-
anburður á helstu eigna-
flokkum. Alþjóðleg ríkis-
skuldabréf eru þar sýnd
sem vísitala alþjóðlegra
ríkisskuldabréfa. Samsetn-
ing hennar er eftirfarandi
eftir löndum útgefanda:
Bandaríkin 20,4%, Japan
25,6%, evrulönd 38,7%,
Bretland 5,6% og önnur
lönd 9,7%. Þar sést að
ávöxtun alþjóðlegra ríkis-
skuldabréfa hefur verið slök. Árleg nafn-
ávöxtun þeirra eru einungis 6,3%, en til
samanburðar gaf peningamarkaðurinn,
sem telja má áhættulausa ávöxtun, 8,9%
ávöxtun. Áhugavert er að skoða ávöxtun
hlutabréfa. Ávöxtun íslenskra hlutabréfa
var frábær, 22,1%, en til samanburðar var
ávöxtun alþjóðlegra hlutabréfa, þ.e. heims-
vísitölu hlutabréfa einungis 6,3%. Staðal-
frávik sem er mælikvarði á áhættu sýnir að
staðalfrávik ávöxtunar íslenskra hlutabréfa
var hæst 29,8%, en staðalfrávik peninga-
markaðsins lægst 2,6%. Sharpe-stuðull-
inn mælir samhengi áhættu og ávöxtunar.
Hann er reiknaður þannig að frá árlegri
ávöxtun eru dregnir áhættulausir vextir.
Því næst er deilt í með staðalfráviki. Því
setur Sharpe-stuðullinn ávöxtun í hlutfall
við heildaráhættu. Því hærri sem hann
er, því betri er árangurinn. Stuðullinn er
þó ekki marktækur þegar hann verður
neikvæður enda er þá ávöxtun minni en
áhættulausir vextir, sem þýðir að árangur
hafi verið óviðunandi. Samkvæmt þessu
voru innlend hlutabréf besti kosturinn ef
horft er á Sharpe-stuðulinn. Auk þessa
voru íslensk ríkistryggð skuldabréf ágæt
fjárfesting. Hins vegar voru bæði alþjóðleg
skuldabréf og hlutabréf slæmur kostur en
þau höfðu bæði neikvæðan Sharpe-stuð-
ul. Sérstaklega voru alþjóðleg hlutabréf
slæmur kostur enda voru þau með mikla
áhættu mælda í staðalfráviki ávöxtunar og
litla ávöxtun. Samkvæmt þessu er eðlilegt
að íslenskir fjárfestar hafi sýnt alþjóðleg-
um skuldabréfum, a.m.k. ríkistryggðum,
lítinn áhuga.
Hvað með gengisvarnir?
Auðvelt er að verjast gengisáhættu við
kaup á erlendum verðbréfum. Einfaldast
er að gera það með framvirkum samning-
um. Segjum að við eigum bandarískt rík-
isskuldabréf. Við eyðum þá gengisáhættu
með því að fara í framvirkan samning þar
sem Bandaríkjadalur er seldur en íslensk
króna er keypt. Þá erum við í raun með
eign í Bandaríkjadal, bandaríska skulda-
bréfið, og erum búin að tryggja okkur
ákveðið verð fyrir það í íslenskum krón-
um. Því er nettóstaða okkar sú að við
fáum ávöxtun skuldabréfsins í Bandaríkja-
dollurum og tökum vaxtamun milli doll-
ara og krónu enda er framvirkt gengi fall
af vaxtamun mynta. Því er nettó-áhætta
okkar vegna verðbreytinga á bandaríska
skuldabréfinu, sem verða vegna breytinga
á ávöxtunarkröfu á markaði, en gengisá-
hættu er eytt.
Gengisvarnir hækka ávöxtun verulega.
Frá ársbyrjun 1997 til ársloka 2006 er
hagnaður af gengisvörnum að meðaltali
á ári: 4,7% í Bandaríkjadollurum, 3,8% í
evrum, 1,2% í breskum pundum og 8,5%
í japönskum jenum. Þessi mikli hagnað-
ur af gengisvörnum kemur til vegna þess
að vextir voru nær allt þetta tímabil mun
hærri á Íslandi en í þessum löndum en
íslenska krónan veiktist lítið og ekki sem
Stefán B. Gunnlaugsson
sérfræðingur hjá Íslenskum
verðbréfum
Mynd 1: Áætluð eignaskipting stærstu
íslensku lífeyrissjóðanna í árslok 2006
Stefán B. Gunnlaugsson sérfræðingur hjá Íslenskum verðbréfum
Alþjóðleg skuldabréf
Alþjóðleg skuldabréf er best að skilgreina sem skuldabréf sem gefin eru út í öðrum
gjaldmiði en íslenskum krónum — ef við horfum á þau með augum íslenskra fjárfesta.
Hingað til hafa íslenskir fjárfestar haft lítinn áhuga á þessum eignaflokki. Það sést vel á mynd
1 en hún sýnir áætlaða eignaskiptingu stærstu íslensku lífeyrissjóðanna í árslok 2006. Þar sést
að íslensk skuldabréf bera þar höfuð og herðar yfir aðra eignaflokka, en samtals eru íslensk
skuldabréf, ríkistryggð og önnur skuldabréf, rúmlega 55% af eignum þeirra. Auk þessa eru
erlend hlutabréf mikilvægur eignaflokkur og íslensk hlutabréf þar litlu minni. Alþjóðleg
skuldabréf hafa þessir fjárfestar hins vegar að mestu hunsað. Höfundur áætlar að rétt rúmlega
4% af heildareignum íslenskra lífeyrissjóða hafi verið í alþjóðlegum skuldabréfum í árslok
2006. Aðrir íslenskir fjárfestar hafa enn síður horft á þennan eignaflokk. Hvað veldur þessu
áhugaleysi? Og í framhaldi, eru alþjóðleg skuldabréf, sérstaklega ríkistryggð skuldabréf,
áhugaverður kostur fyrir íslenska fagfjárfe ta?
Mynd 1. Áætluð eignaskipting stærstu íslensku lífeyrissjóðanna í árslok 2006. (Heimildir:
Ársskýrslur lífeyrissjóðanna)
(Heimildir: Ársskýrslur lífeyrissjóðanna)
framhald á bls. 4
Ávöxtun og áhætt
Ávöxtun, og þá ávöxtun í samhengi við áhættu, er sá þáttur sem mestu máli skiptir við
ákvarðanir um fjárfestingar. Því verður að kanna hvernig alþjóðleg skuldabréf koma út í því
samhengi. Árleg nafnávöxtun bandarískra ríkisskuldabréfa var 5,0% frá 1928–2006 ef
ávöxtun er mæld í bandaríkjadollurum. Frá ársbyrjun 1994 til ársloka 2006 var árleg ávöxtun
bandarískra ríkisskuldabréfa 6,3% í sömu mynt. Íslenskur fjárfestir hefði þá fengið 5,9%
árlega nafnávöxtun í íslenskum krónum, 1994–2006, en það samsvaraði 1,9% raunávöxtun.
Þetta er óviðunandi ávöxtun fyrir íslenska fjárfesta en lífeyrissjóðir miða oft við 3,5% sem
lágmarks raunávöxtun. Til samanburðar gáfu íslensk ríkistryggð skuldabréf um 11,0%
nafnávöxtun á sama tíma sem samvarar tæplega 6,5% raunávöxtun.
Í töflu 1 er ítarlegur samanburður á helstu eignaflokkum. Alþjóðleg ríkisskuldabréf er
þar sýnd sem vísitala alþjóðlegra ríkisskuldabréfa. Samsetning hennar er eftirfarandi eftir
löndum útgefanda: Bandaríkin 20,4%, Japan 25,6%, evruland 38,7%, Bretland 5,6% og önnur
lönd 9,7%. Þar sést að ávöxtun alþjóðlegra ríkisskuldabréfa hefur verið slök. Árleg
nafnávöxtun þeirra eru einungis 6,3%, en til samanburðar gaf peningamarkaðurinn sem telja
má áhættulausa ávöxtun 8,9% ávöxtun. Áhugavert er að skoða ávöxtun hlutabréfa. Ávöxtun
íslenskra hlutabréfa var frábær 22,1%, en til samanburðar var ávöxtun alþjóðlegra hlutabréfa,
þ.e. heimsvísitölu hlutabréfa einungis 6,3%. Staðalfrávik sem er mælikvarði á áhættu sýnir að
staðalfrávik ávöxtunar íslenskra hlutabréfa var hæst 29,8%, en staðalfrávik
peningamarkaðsins lægst 2,6%. Sharpe-stuðullinn mælir samhengi áhættu og ávöxtunar. Hann
er reiknaður þannig að frá árlegri ávöxtun eru dregnir áhættulausir vextir. Því næst er deilt í
með staðalfráviki. Því setur Sharpe-stuðullinn ávöxtun í hlutfall við heildaráhættu. Því hærri
sem hann er, því betri er árangurinn. Stuðullinn er þó ekki marktækur þegar hann verður
neikvæður enda er þá ávöxtun minni en áhættulausir vextir s m þýðir að árangur hafi verið
óviðunandi. Samkvæmt þessu voru innlend hlutabréf besti kosturinn ef horft er á Sharpe-
stuðulinn. Auk þessa voru íslensk ríkistryggð skuldabréf ágæt fjárfesting. Hins vegar voru
bæði alþjóðleg skuldabréf og hlutabréf slæmur kostur en þau höfðu bæði neikvæðan Sharpe-
stuðul. Sérstakleg voru alþjóðleg hlutabréf slæmur kostur enda voru þau með mikla áh ttu
mælda í staðalfráviki ávöxtu ar og litla ávöxtun. Samkvæmt þessu er eðlilegt að íslenskir
fjárfest r hafi sýnt alþjóðlegum kuldabréfum, a.m.k. ríkistryggðum, lítinn áhuga.
Tafla 1. Árleg nafnávöxtun, staðalfrávik og Sharpe-stuðull helstu eignaflokka 1997 til 2006 í
íslenskum krónum.
Íslensk
ríkisskuldabréf
Íslenskur
hlutabréfamarkaður
Alþjóðlegur
hlutabréfamarkaður
Alþjóðleg
ríkisskuldabréf
Vogunarsjóðir Peningamarkaðurinn
Nafnávöxtun 10,7% 22,1% 6,3% 6,3% 11,1% 8,9%
Staðalfrávik 7,7% 29,8% 19,9% 9,9% 14,7% 2,6%
Sharpe-
stuðull
0,23 0,44 -0,13 -0,27 0,15 0,00
Hvað með gengisvarnir?
eyrunva
eyrunva
Comment: Óljóst hvað hér erátt við.
Comment: Umorða; staðalfrávik.... sýnir að
staðalfrávik (?)
fla 1. Árleg nafnávöxtun, sta alfrávik og Sharpestuðull
helstu eignaflokka 1997 til 2006 í íslenskum krónum