Vísbending - 10.08.2007, Side 4

Ritstjóri og ábyrgðarmaður: Benedikt Jóhannesson
Útgefandi: Heimur hf., Borgartúni 23,105 Rvík.
Sími: 512 7575. Myndsendir: 561 8646.
Netfang: visbending@heimur.is.
Málfarsráðgjöf: Málvísindastofnun Háskólans.
Prentun: Gutenberg. Upplag: 700 eintök.
Öll réttindi áskilin. © Ritið má ekki afrita
án leyfis útgefanda.
Aðrir ­sálmar
Í nokkur ár hefur ávöxtun á hlutabréfa-markaði verið afar góð hérlendis. Árin í
kringum aldamótin voru erfið en tímarnir
breyttust og að undanförnu hafa menn
grætt á nánast öllu. Hlutabréfavísitalan
hefur þotið upp, fasteignir hafa hækkað
í verði og lán í erlendum gjaldeyri lækk-
að. Það er ekki nema von að fjárfestum
hafi fundist að ekkert gæti klikkað. Það
er vissulega galli á gjöf Njarðar að þeim
sem eiga stóra hluti í fyrirtækjum hefur
fækkað. Margir sem voru duglegir við að
kaupa hlutabréf á tímum skattaafsláttar-
ins hafa verið of fljótir að selja og því ekki
hagnast jafnmikið og þeir sem ákváðu að
halda ákveðnum hluta af eignum sínum
í hlutabréfum. Líklegast er skýringin sú
að margir brenndu sig á verðfalli hluta-
bréfa. Hlutabréf í deCode voru seld á
miklu yfirverði áður en fyrirtækið var
skráð og margir töpuðu stórfé á því sem
átti að vera gulltrygg fjárfesting. Hægt
væri að vitna í orð margra mætra manna
þar að lútandi. Einkaaðilar „fengu“ að
kaupa á genginu 40 til 60. Nú er gengið
í kringum 4,0. Lærdómurinn af þessu er
fyrst og fremst sá að slíkar fjárfestingar
eru ekki við hæfi almennings.
Það er skynsamlegt að meta áhættu og
reikna með áföllum. Í upphafi árs 2006
hækkuðu hlutbréf skart fyrstu tvo mán-
uðina. Svo varð verðfall næstu sex mán-
uði en síðan hófst leikurinn á ný. Margir
hafa spurt sig hvort ávöxtun á borð við
þá sem sést hefur hér á landi geti staðist
til lengdar. Svarið er einfalt: Nei. Það er
útilokað að viðhalda raunávöxtun á mark-
aði upp á tugi prósenta til langs tíma. Ís-
lendingum hefur tekist að finna ákveðin
tækifæri á erlendum mörkuðum en þeir
hafa tekið áhættu á móti með mikilli
skuldsetningu. Ef botninn dettur úr láns-
fjármarkaði er voðinn vís. Með þessum
orðum er ekki verið að spá dómsdegi.
Hinu fengu þó margir að kynnast í fyrra
að lánastofnanir voru fljótar að gjaldfella
lán þegar verð hlutabréfa lækkaði á sama
tíma og lán hækkuðu vegna þess að krón-
an veiktist. Jafnvel íslenskir bankar gátu
ekki gengið að því vísu að þeir næðu að
fjármagna sig. Gæti þetta gerst aftur?
Aftur er svarið einfalt: Já. bj
 V í s b e n d i n g • 3 0. t b l. 2 0 0 7
Gæti ég tap­að­?
f­ram­hald­ af­ bls­. 2
er svipuð, en áhætta skuldabréfanna er
miklu minni. Því er Sharpe-stuðull þeirra
hærri. Athyglisvert er að vogunarsjóðir
koma vel út í þessum samanburði. Þeir
eru með næsthæstu ávöxtunina. Einungis
innlend hlutabréf eru með hærri ávöxtun
en hins vegar hafa vogunarsjóðirnir hæsta
Sharpe-stuðulinn enda er áhætta þeirra,
mæld í staðalfráviki, mun lægri en áhætta
íslenskra hlutabréfa.
Gó­ð­ við­bó­t
Ljóst er að alþjóðleg ríkisskuldabréf hafa
gefið góða ávöxtun ef gengisáhætta þeirra
hefur verið varin. Ávöxtun þeirra er þá
sambærileg við ávöxtun íslenskra ríkis-
skuldabréfa en áhættan svipuð eða örlítið
minni. Auk þessa hefur ávöxtun alþjóð-
legra skuldabréf litla, og jafnvel neikvæða,
fylgni við aðra eignaflokka. Því eru þau
mikilvægur eignaflokkur sem minnkar
áhættu eignasafna. Sé tekið tillit til alls
þessa er því ljóst að alþjóðleg ríkisskulda-
bréf er eignaflokkur sem ætti að hafa meira
vægi í eignasöfnum íslenskra fjárfesta. V
Tafla ­2. ­Á­rleg ­nafnávöxt­un, ­st­aðalfrávik ­og ­Sharpe­st­uðull ­helst­u ­
eignaflokka ­1997 ­t­il ­2006 ­í ­íslenskum ­krónum ­(varin ­st­aða)
Auðvelt er að verjast gengisáhættu við kaup á erlendum verðbréfum. Einfaldast er að
gera það með framvirkum samningum. Segjum að við eigum bandarískt ríkisskuldabréf. Við
eyðum þá gengisáhættu með því að fara í framvirkan samning þar sem bandaríkjadalur er
seldur en íslensk króna er keypt. Þá erum við í raun með eign í bandaríkjadal, bandaríska
skuldabréfið, og erum búin að tryggja okkur ákveðið verð fyrir það í íslenskum krónum. Því
er nettóstaða okkar sú að við fáum ávöxtun skuldabréfsins í bandaríkjadollurum og tökum
vaxtamun milli dollara og krónu enda er framvirkt gengi fall af vaxtamun mynta. Því er
nettóáhætta okkar vegna verðbreytinga á bandaríska skuldabréfinu, sem verða vegna
breytinga á ávöxtunarkröfu á markaði, en gengisáhættu er eytt.
Gengisvarnir hækka ávöxtun verulega. Frá ársbyrjun 1997 til ársloka 2006 er
hagnaður af gengisvörnum að meðaltali á ári: 4,7% í bandaríkjadollurum, 3,8% í evrum, 1,2%
í breskum pundum og 8,5% í japönskum jenum. Þessi mikli hagnaður af gengisvörnum kemur
til vegna þess að vextir voru nær allt þetta tímabil mun hærri á Íslandi en í þessum löndum en
íslenska krónan veiktist lítið og ekki sem nam vaxtamun. Því er augljóst að gengisvarnir hefðu
bætt ávöxtun alþjóðlegra skuldabréfa verulega.
Varin kaup
En hvernig koma helstu eignaflokkar út ef þeir eru varðir fyrir gengisáhættu? Í töflu 2
er það sýnt. Fróðlegt er að bera þessar tölur saman við töflu 1 en hún sýnir sambærilegar
niðurstöður án gengisvarna. Að sjálfsögðu eru sömu tölur fyrir eignaflokkana sem eru í
íslenskum krónum, en veruleg breyting verður á eignaflokkum í erlendum gjaldmiðlum.
Ávöxtun þeirra hækkar verulega og verður viðunandi. Alþjóðleg skuldabréf skila nú ágætri
ávöxtun en hún var að meðaltali 10,7% á ári á þessum tíma. Þetta er sama ávöxtun og íslensk
ríkisskuldabréf skiluðu. Áhætta alþjóðlegra ríkisskuldabréfa minnkar og staðalfrávik þeirra
var 9,9% ef staðan var óvarin en hún lækkar niður í 7,5% við gengisvarnir. Áhugavert er að
bera saman alþjóðleg hlutabréf og alþjóðleg ríkisskuldabréf. Ávöxtun þessara eignaflokka er
svipuð, en áhætta skuldabréfanna er miklu minni. Því er Sharpe-stuðull þeirra hærri.
Athyglisvert er að vogunarsjóðir koma vel út í þessum samanburði. Þeir eru með næsthæstu
ávöxtunina. Einungis innlend hlutabréf eru með hærri ávöxtun en hins vegar hafa
vogunarsjóðirnir hæsta Sharpe-stuðulinn enda er áhætta þeir a, mæld í staðalfráviki, mun
lægri en áhætta íslenskra hlutabréfa.
Tafla 2. Árleg nafnávöxtun, staðalfrávik og Sharpe-stuðull helstu eignaflokka 1997 til 2006 í
íslenskum krónum (v rin staða).
Íslensk
ríkisskuldabréf
Íslenskur
hlutabréfamarkaður
Alþjóðlegur
hlutabréfamarkaður
Alþjóðleg
ríkisskuldabréf
Vogunarsjóðir Peningamarkaðurinn
Nafnávöxtun 10,7% 22,1% 11,0% 10,7% 16,0% 8,9%
Staðalfrávik 7,7% 29,8% 19,4% 7,5% 13,1% 2,6%
Sharpe-
stuðull
0,23 0,44 0,10 0,24 0,54 0,00
eyrunva
eyrunva
Comment: Áður bandaríkjadollari. Betra að
halda sig við annaðhvort.
Comment: ?
nam vaxtamun. Því er augljóst að geng-
isvarnir hefðu bætt ávöxtun alþjóðlegra
skuldabréfa verulega.
Varin kaup­
En hvernig koma hels u eignaflokkar út ef
þeir eru varðir fyrir gengisáhættu? Í töflu
2 er það sýnt. Fróðlegt er að bera þessar
tölur saman við töflu 1 en hún sýnir sam-
bærilegar niðurstöður án gengisvarna.
Að sjálfsögðu eru sömu tölur fyrir eigna-
flokkana sem eru í íslenskum krónum, en
veruleg breyting verður á eignaflokkum í
erlendum gjaldmiðlum. Ávöxtun þeirra
hækkar verulega og verður viðunandi. Al-
þjóðleg skuldabréf skila nú ágætri ávöxt-
un en hún var að meðaltali 10,7% á ári
á þessum tíma. Þetta er sama ávöxtun og
íslensk ríkisskuldabréf skiluðu. Áhætta
alþjóðlegra ríkisskuldabréfa minnkar og
staðalfrávik þeirra var 9,9% ef staðan var
óvarin e hú lækkar niður í 7,5% við
gengisvarni . Á ug vert r a bera sam-
an alþjóðleg hlutabréf og alþjóðleg ríkis-
skuldabréf. Ávöxtun þessara eignaflokka
þarf boginn ekki að vera eins í laginu og
sýnt er á mynd 1. Hann gæti til dæmis ris-
ið mjög hratt í byrjun, en fallið síðan hægt
og lengi, svo að hámarki skatttekna væri
náð með tiltölulega lítilli skattheimtu, en
eftir það minnkuðu skatttekjur við aukna
skattheimtu. Einnig væri hugsanleg enn
óreglulegri lína, sem gengi upp og niður
nokkrum sinnum. Enginn veit í raun,
hvernig línan er í laginu fyrir hvert hag-
kerfi á hverju tímabili. Það skiptir ekki
heldur öllu máli, heldur hitt, að einhvers
staðar er mark, þar sem borgar sig tvímæla-
laust ekki fyrir ríkið að auka skattheimtu.
Margir frjálshyggjumenn myndu að vísu
segja, að það væri ekkert markmið í sjálfu
sér að hámarka tekjur ríkissjóðs. Skatta
ætti aðeins að leggja á til að kosta eðlilega
þjónustu ríkisins. En hinir, sem hlynntir
eru víðtækum ríkisumsvifum, til dæmis í
þágu bágstaddra, ættu að geta verið sam-
mála frjálshyggjumönnum um það, að
lengra skyldi ekki ganga í skattheimtu
en svo, að skatttekjur minnkuðu ekki við
hana. Þegar komið er efst á Laffer-bog-
anum, hljóta allir að samþykkja, að ekki
verði gengið lengra. Stjórnmálaþrætur
ættu að takmarkast við það, hvar á vinstri
helmingi bogans ríkið skuli vera.9
1 Jud­e Wannis­ki: „Taxes­, Revenues­, and­ the “Laf­f­er C­urve“,“ The
Public Interes­t, 50. hef­ti (Winter 1978), 3.­16. bls­.
2 Laf­f­er d­ró s­jálf­ur upp boga, s­em­ lá á lóð­rétta ás­num­, en hér er
boginn s­ýnd­ur eins­ og hann liggi á lárétta ás­num­, end­a eru f­les­tir
les­end­ur vanari því, að­ f­öll s­éu s­ýnd­ á þann veg.
3 H. Scott Gord­on: „The Econom­ic Theory of­ a C­om­m­on­Proper­
ty Res­ource: The Fis­hery,“ Journal of­ Political Econom­y, 62. árg.
(1954), 124.­142. bls­.
4 Arthur B. Laf­f­er: „Governm­ent Exactions­ and­ Revenue Def­ici­
encies­,“ C­ato Journal, 1. hef­ti 1. árg. (Spring 1981), 1.­21. bls­.
5 Ibn Khald­un: Muqad­d­im­ah, hér e. „Taxation and­ the Reas­on
f­or High and­ Low Tax Revenues­“, Wall Street Journal 30. s­ept­
em­ber 1978.
6 Ad­am­ Sm­ith: An Inquiry into the Nature and­ C­aus­es­ of­ the
Wealth of­ Nations­ (1776), 5. bók, II. k., iv. grein.
7 John Maynard­ Keynes­: „The Means­ to Pros­perity“ (greinaf­lokk­
ur f­rá 1933), Es­s­ays­ in Pers­uas­ion, C­ollected­ Writings­, IX. b.
(Macm­illan og C­am­brid­ge Univers­ity Pres­s­, C­am­brid­ge 1972),
338. bls­.
8 Hér e. Hannes­i H. Gis­s­urars­yni: Jón Þorláks­s­on f­ors­ætis­ráð­herra
(Alm­enna bókaf­élagið­, Reykjavík 1992), 278. bls­.
9 Þetta er s­vipað­ hugs­uninni að­ baki réttlætis­kenningu band­a­
rís­ka heim­s­pekings­ins­ Johns­ Rawls­ í A Theory of­ Jus­tice (Harvard­
Univers­ity Pres­s­, C­am­brid­ge, Mas­s­., 1971). Hann er jaf­nað­ar­
m­að­ur, s­em­ telur, að­ tekjujöf­nun beri að­ s­etja þau takm­örk, að­
hinir vers­t s­ettu verð­i ekki verr s­ettir við­ hana. Hám­arka beri
lágm­arkið­, jaf­nvel þótt það­ kos­ti, að­ tals­verð­ur m­unur verð­i á
tekjum­ hinna hæs­tlaunuð­u og lægs­tlaunuð­u. Frjáls­hyggjum­enn
gætu tekið­ Rawls­ á orð­inu og hald­ið­ því f­ram­, að­ hinum­ lægs­t­
laun ð­u veg i bes­t við­ f­rjáls­t atvinnulíf­, end­a s­é hagur þeirra
s­am­kvæm­t alþjóð­legum­ m­ælingum­ væns­tur í lönd­um­ eins­ og
Svis­s­, Noregi, Band­aríkjunum­ og Ís­land­i, þótt þar s­é líka tekju­
m­unur tals­verð­ur.
Í síðari grein verður sagt frá því, hvernig Laffer-boginn
hefur risið yfir Íslandi undanfarin sextán ár.
V
f­ram­hald­ af­ bls­. 3