Vísbending - 06.06.2016, Blaðsíða 1

ÍSBENDING
yikurit um viðskipti og efnahagsmál
6 . júní 2016
20 . tölublað
34. árgangur
ISSN 1021-8483
Lárétt eignarhald
Gylfi Magnússon
dósent
Eignarhald á skráðum fýrirtækj-
um víða um heim hefur um langt
skeið færst í æ ríkari mæli í hendur
stofnanafjárfesta, einkum verðbréfasjóða. I
Bandarfkjunum er nú áætlað að 80% hluta-
fjár félaga sem stuðst er við þegar hin vel
þekkta S&P-500 vísitala er reiknuð út séu
í höndum slíkra fjárfesta. Beint eignarhald
einstaklinga á hlutabréfum er mjög á
undanhaldi. Vitaskuld eiga einstaklingar
áfram hlutabréf, en þeir gera það núorðið
fyrst og fremst í gegnum slíka sjóði.
Engin almenningshlutafélög
Fyrir hrun varð um margt svipuð þróun
hérlendis. Mjög algengt var að einstak-
lingar keyptu beint hlutabréf í hlutafjárút-
boðum á tíunda áratuginum og í upphafi
nýrrar aldar, m.a. við einkavæðingu. Hin
svokallaða kennitölusöfnun bjó til tugþús-
undir hluthafa um skeið. Síðan snarfækkaði
hluthöfum, bæði með afskráningu hluta-
félaga og vegna þess að bréfin voru smám
saman keypt upp af ýmiss konar sjóðum,
verðbréfasjóðum, fjárfestingarsjóðum, fag-
fjárfestasjóðum og lífeyrissjóðum eða af
skuldsettum eignarhaldsfélögum.
Þótt innlendi hlutabréfamarkaðurinn
hafi að nokkru marki náð sér aftur á strik
eftir hrun hefur almenningur lítið látið sjá
sig við hlutafjárkaup. Lífeyrissjóðir eiga yfir-
leitt stærstan hlut og aðrir fagfjárfestar einnig
stóran hlut. Hugmyndin um almennings-
hlutafélag, með þúsundir smárra hluthafa,
er kannski ekki dauð en hún sýnir lítið lífs-
mark. Auðvitað eiga þó flestir Islendingar
hlutabréf í gegnum lífeyriskerfið en sú eign
er óbein og veitir m.a. engan atkvæðisrétt í
viðkomandi hlutafélögum.
Umsvifamiklir fagfjárfestar
Þróunin í Bandaríkjunum hefur orðið
mörgum umhugsunarefni og sértaklega ein
afleiðing hennar. Fagfjárfestar, sérstaklega
o
stórir sjóðir með fjölbreytt eignasöfn, eiga
nefnilega í sívaxandi mæli stóran hlut í
mörgum fyrirtækjum sem keppa á sama
markaði. Það ýkir enn áhrif þessa að stærstu
sjóðirnir og sjóðastjórnunarfyrirtækin hafa
vaxið mjög hratt og eru í nokkrum tilfellum
komin með eignasöfn sem metin eru á
mörg þúsund milljarða dollara. Blackrock
er þannig með um 4,600 milljarða dollara
eignasafn og nokkrir aðrir aðilar eru litlu
minni.
Fyrir vikið stjórnar fyrirtækið stórum
hlut í fjölmörgum af stærstu fyrirtækjum
Bandaríkjanna og á í mörgum tilfellum
umtalsverðan hlut í tveimur eða fleiri fyrir-
tækjum á sama markaði. Það gerir stöðuna
enn verri að mörg önnur sjóðastjórnunar-
fyrirtæki eru í nákvæmlega sömu stöðu og
eiga stóran hlut í tveimur eða fleiri keppi-
nautum. Raunar er það svo að þeir sem reka
stóra vísitölusjóði lenda nánast sjálfkrafa í
þessari stöðu en jafnvel þeir sem reka sjóði í
virkri stýringu geta lent í henni.
Afleiðingin er m.a. sú að ef fimm stærstu
hluthafar í fimm stærstu bönkum Banda-
ríkjanna eru skoðaðir þá sjást sömu fjög-
ur nöfnin á öllum listunum fimm. Auk
Blackrock eru það Vanguard, State Street
og Fidelity. Á þremur listanna er fimmta
nafnið síðan Berkshire Hathaway. Þannig að
í þremur af fimm stærstu bönkum Banda-
ríkjanna eru fimm stærstu hluthafarnir
þeir sömu. Þetta sameiginlega eða lárétta
eignarhald (Horizontal Ownership) virðist
hafa umtalsverð áhrif á samkeppni fyrir-
tækja. I bankarekstri virðist slíkt eignarhald
m.a. skila sér í verri kjörum fyrir viðskipta-
vini, hærri vaxtamun og hærri þjónustu-
gjöldum og um leið auknum hagnaði fyrir-
tækjanna.1
Einnig hafa áhrif lárétts eignarhalds
á verðlagningu í flugi verið rannsökuð.
Niðurstaðan er sú sama. Flugfélög sem eru
að verulegu leyti í eigu sömu aðila keppa
ekki mjög harkalega í verði sín á milli. Það
skilar meiri hagnaði fyrirtækjanna og verri
kjörum viðskiptavinanna. Flugfargjöld
innan Bandaríkjanna virðast 3-5% hærri
en ella vegna þessa.2 Þegar horft er til þess
hvernig eignarhaldinu er háttað kemur þetta
í raun ekki á óvart. Á árunum 2013-2015
áttu sjö hluthafar sem áttu saman 60,0%
hlutafjár í United Airlines einnig stóran
hlut í helstu keppinautum flugfélagsins eða
27,5% í Delta, 27,3% í JetBlue og 23,3%
í Southwest.
Niðurstaðan er svipuð þegar aðrar at-
vinnugreinar eru skoðaðar, þótt ekki liggi
fyrir gott mat á áhrifúm eignarhaldsins á
samkeppni og verðlag. Þannig eru stóru
sjóðastjórnunarfyrirtækin fjögur sem fyrr
voru nefnd fjórir stærstu hluthafar í Apple
og á sama tíma öll meðal sex stærstu hlut-
hafa Microsoft.
Þessar niðurstöður eru sláandi og benda
til þess að þau tæki og tól sem samkeppnis-
yfirvöld hafa notað til að meta samþjöppun
á markaði skili verulegu vanmati. Algeng-
ast er að miða við svokallaða Herfindahl-
Hirschman vísitölu sem tekur mið af
markaðshlutdeild einstakra keppinauta.
Ymsir hafa bent á að rétt sé að taka í notkun
nýjan mælikvarða sem einnig tekur tillit til
lárétts eignarhalds. Það myndi væntanlega
verða til þess að breyta ýmsum niðurstöðum
í samkeppnismálum, m.a. samrunamálum
og við mat á markaðsráðandi stöðu.
Þá hafa ýmis önnur hugsanleg viðbrögð
samkeppnisyfirvalda eða löggjafans við
þessari stöðu verið viðruð vestanhafs.3 Lítið
hefur þó verið gert enn.
Lífeyrissjóðir í lykilhlutverki
Víkur þá sögunni aftur til Islands.
Sjóðastjórnunarfyrirtæki eins og Blackrock
og Vanguard hafa ekki sýnt Islandi mikinn
áhuga og innlendi sjóðageirinn er frekar
lítill. Stefnir er stærstur á þeim markaði.
Hins vegar er íslenska lífeyrissjóðakerfið
afar stórt. Stærstu íslensku lífeyrissjóðirnir
leika því að sumu leyti sama hlutverk hér og
Blackrock og félagar gera í Bandaríkjunum.
Vegna þessa er lárétt eignarhald mjög
algengt, raunar reglan, í þeim hlutafélögum
sem eru skráð í Kauphöll Islands. Skoðum
sérstaklega þrjá markaði þar sem tvö eða
þrjú samkeppnisfyrirtæki eru öll skráð í
framh. d hls. 2
1 Beint eignarhald einstakl- : | ^ Spurningin er hvernig j i Smá hagkerfi eru j . 4 Deila flugvirkja um kaup og
Xi inga á hlutabréfum er :t j „óbeinir eigendur“ j» J að jafnaði háðari j^ J kjör vekur upp spurningar um
mjög á undanhaldi víða j eiga að haga sér á milliríkjaviðskiptum en j hvernig best sé að semja um
um heim. hluthafafundum. stór hagkerfi. kaup og kjör.
VÍSBENDING • 20.IB1. 2016 1