Peningamál - 01.02.2001, Blaðsíða 39

• Fátt bendir til þess að viðskiptahallinn nú sé stórlega
ofmetinn eða hættuminni en áður.
Umfjöllun um viðskiptahallann virðist hætta til
að sveiflast á milli öfgakenndra sjónarmiða. Sums
staðar, einkum á árum áður, kann að hafa gætt
merkantílískra sjónarmiða sem hætti til að sjá ofsjón-
um yfir lítilfjörlegasta viðskiptahalla, sama hvernig
hann var til kominn. Saga Ástralíu ætti að sýna að
slíkur ótti er oftast ástæðulaus. Nýlega hefur hins
vegar gætt nokkurs andvaraleysis gagnvart við-
skiptahalla sem er margfalt meiri en halli sem áður
hefði verið talinn leiða til alvarlegra efnahagslegra
þrenginga. Þetta andvaraleysi má e.t.v. rekja að hluta
til hugmynda um að svokallaður nýbúskapur muni
gera íslenska þjóðarbúskapnum kleift að vaxa útúr
vandanum. Einnig hefur það sjónarmið heyrst að
vegna þess að rekstur hins opinbera sé með miklum
blóma og hallann megi að fullu rekja til athafnagleði
einkaaðila sé fátt að óttast. En hið sama mátti einnig
segja um Finnland, Mexíkó og flest þeirra ríkja í
Asíu þar sem tímabili óhóflegs viðskiptahalla lauk í
alvarlegri gjaldeyris- og fjármálakreppu. Ekki svo að
skilja að þessi lönd hafi lent í kreppu beinlínis vegna
viðskiptahallans. Hefði traust fjárfesta og lánar-
drottna ekki gufað upp er ekki loku fyrir það skotið
að tilhlýðilegt jafnvægi hefði komist á fyrir tilstilli
hægfara aðlögunar fremur en skyndilegrar kreppu.
Ástæða þess að traust fjárfesta og lánardrottna á
framtíð hagvaxtar í Asíu og víðar þvarr var að óhóflega
hröðum vexti fylgdi vaxandi tilhneiging til æ áhættu-
meiri fjárfestingar. Þessi áhætta var dulin svo lengi sem
hagvöxtur var mikill og allir voru samtaka í bjartsýn-
inni. Vænt arðsemi hverrar framkvæmdar er hins vegar
ekki óháð arðsemi allra annarra framkvæmda og vænt-
ingar markaðaaðila eru innbyrðis háðar. Hjarðhegðun á
markaði getur því verið fyllilega rökleg og skynsam-
leg. Því fremur á þetta við þegar um er að ræða
markaði eins og fjármálamarkaðinn, þar sem upplýs-
ingar eru í besta falli ófullkomnar en í versta falli afar
misskipt milli kaupanda og seljanda þjónustunnar.
Slíkar aðstæður skapa grundvöll fyrir fjöljafnvægis-
ástand, sem felur í sér að þjóðarbúskapurinn getur
auðveldlega færst úr einu jafnvægi í annað eftir því
hvernig væntingar á markaði breytast. Á síðustu árum
hefur komið fram mikill fjöldi fræðilegra ritgerða þar
sem sett eru fram gjaldeyriskreppulíkön á þessum
nótum – svokölluð þriðjukynslóðarlíkön.25
Eins og sýnt var fram á hér að framan geta fremur
smávægilegar breytingar á forsendum um hagvöxt,
vöxt utanríkisviðskipta og erlenda vexti auðveldlega
skipt sköpum um mat á því hvort viðskiptahalli stefn-
ir í óefni eður ei. Í dæminu hér að framan voru lands-
menn í þeirri öfundsverðu stöðu að ekkert fékk hagg-
að þeirra óbilandi trú á hagvöxtinn né lánardrottn-
anna á greiðslugetu þeirra. Í raunveruleikanum getur
sjálfbær staða orðið ósjálfbær einungis vegna þess að
væntingar markaðsaðila um það breytast.26 Eftir því
sem viðskiptahallinn er meiri og því nær sem hann er
þeim mörkum þar sem markaðurinn við einhverjar
aðstæður kynni að telja ósjálfbær, því berskjaldaðra
er viðkomandi land fyrir skyndilegri breytingu á
væntingum markaðsaðila. Á móti kemur að raun-
verulegt hagkerfi, ólíkt þjóðarbúskapnum í dæminu
hér að framan, býr yfir eiginleikum sem getur knúið
á um aðlögun áður en í jafn mikið óefni er komið
hvað áhrærir skuldabyrði framtíðarkynslóða.
Fjármálakerfi og gjaldmiðlar eru í eðli sínu
ógreiðsluhæf (e. illiquid) fyrirbæri. Taki einstakling-
ar sem eiga eignir bundnar í fjármálakerfinu eða til-
teknum gjaldmiðli að efast um öryggi eigna sinna
munu þeir vilja leysa þessar eignir til sín. Ef nægi-
lega margir missa trúna á sama tíma eiga hvorki fjár-
málastofnanir laust fé né lönd gjaldeyrisforða til að
verða við óskum allra samtímis. Land sem kýs að
hafa sjálfstæðan gjaldmiðil og jafnframt að aflétta
öllum hömlum á flæði fjármagns til og frá landinu á
því allt sitt undir því að traust markaðsaðila á gjald-
miðlinum og fjármálakerfinu haldist. Efnahags-
stefnan þarf því að miðast að því að viðhalda nægi-
legum efnahagslegum stöðugleika til þess að traust
markaðsaðila á stöðugleika gjaldmiðilsins haldist.
Langvarandi ósjálfbær viðskiptahalli grefur undan
því trausti.
38 PENINGAMÁL 2001/1
25. Sem sýnishorn vaxandi fjölda ritgerða má nefna eftirfarandi: Jeanne,
Olivier (1999), „Currency Crises: A Perspective on Recent Theoretical
Developments, Discussion Paper nr. 2170, júní, Center for Economic
Policy Research. Obstfeld, M. (1994), „The Logic of Currency Crises“,
Cashier Economiques et Monetaires, Banque de France, 43. Calvo,
G.A. (1998b) „Balance of Payment Crises in Emerging Markets: Large
Capital Inflows and Sovereign Governments“, af ráðstefnu NBER um
gjaldeyriskreppur, í Cambridge Mass., febrúar. Burnside, C. M. Eichen-
baum og S. Rebelo (2000) „On the Fundamentals of Self-Fulfilling
Speculative Attacks“, NBER Working Paper No. 7554.
26. Calvo (1998a) sýnir t.d. fram á að breytingar á markaðsvæntingum geti
leitt til sjálfmögnunar þeirra (e. self-fulfilling expectations) jafnvel þótt
gjaldhæfni sé ekki teflt í tvísýnu.