Vísbending - 20.08.2010, Blaðsíða 2

2 V í s b e n d i n g • 2 7 . t b l . 2 0 1 0
Gylfi Zoega
prófessor
Mynd: Samband milli fjárfestingar og atvinnu-
leysis í Svíþjóð og Finnlandi 1980-2007
Heimild: OECD.
Hvernig getur Ísland náð sér aftur á strik í kjölfar fjármálakrepp-unnar? Hvernig mun efnahags-
batinn líta út? Og hvað getur hagstjórn
gert til þess að flýta fyrir batanum? Þessar
spurningar brenna á vörum þeirra sem
um efnahagsmál fjalla og einnig þeirra
tugþúsunda einstaklinga sem hafa orðið
fyrir barðinu á djúpri kreppu; hafa misst
atvinnu, sjá fram á erfiða skuldastöðu eða
reka fyrirtæki við erfiðar aðstæður. Í þess-
ari grein verður leitað svara við þessum
spurningum.
Góðærið
Þau vandamál sem við eigum við að etja
eiga rætur í uppsveiflu áranna 2003-
2008. Uppsveiflan einkenndist af mikilli
bjartsýni á framtíðarþróun efnahagsmála
og ekki síður af greiðu aðgengi að lánsfé
á alþjóðamörkuðum. Að þessu leyti var
þróunin hér á landi svipuð því sem gerð-
ist til dæmis í Eystrasaltsríkjunum, Spáni,
Bretlandi og umfram allt í Bandaríkj-
unum. Þannig hækkaði verð á fasteignum
og hlutabréfum, viðskiptahalli var mikill,
skuldir heimila og fyrirtækja jukust, fjár-
festing var mikil og sömuleiðis einka-
neysla, einkum kaup á varanlegum vörum
eins og bílum og heimilistækjum. Fjár-
málum ríkisins var ekki beitt til þess að
hamla á móti uppsveiflunni og aðhalds-
söm peningamálastefna kom að takmörk-
uðu gagni vegna opinbers húsnæðislána-
kerfis og gengistryggðra lána. Háir vextir
höfðu í för með sér enn meira innflæði
fjármagns í landið.
En Íslendingar gengu skrefi lengra en
aðrar þjóðir með því að eigendur við-
skiptabanka landsins náðu að taka gríð-
arleg lán erlendis til þess að fjármagna
erlendar sem innlendar fjárfestingar sínar.
Þannig varð ástandið alvarlegra hér á landi
en í nokkru öðru ríki þegar lokaðist fyrir
aðgang að lánsfé erlendis vegna þess að
stærð bankakerfisins í hlutfalli við stærð
hagkerfisins átti sér fá dæmi í sögunni.
Þetta var afleiðing þeirrar stefnu stjórn-
valda að nota lága skatta og lítið eftirlit
til þess að búa til alþjóðlega fjármálamið-
stöð á Íslandi. En því miður hafði þessi
stefna í för með sér að fjárfestingabankar
ævintýramanna og viðskiptabankar þjóð-
arinnar voru sömu stofnanirnar. Sagt var
að hagkerfi landsins væri vogunarsjóður
sem hagnaðist á skuldsettum fjárfesting-
um.
Harðnar á dalnum
Bankakreppan sem hófst árið 2007 átti í
upphafi rætur á fasteignamarkaði í Banda-
ríkjunum. Hún breiddist fljótt út til ann-
arra landa og tók fyrir aðgengi íslenskra
banka að erlendu lánsfé. Tveir bankanna
fóru í þrot í október 2008 þegar þeir gátu
ekki staðið í skilum við erlendar fjármála-
stofnanir og innistæðueigendur, sá þriðji
hefði fallið síðar ef Bretar hefðu ekki tekið
yfir dótturfélag hans sem olli því að hann
féll í sömu viku og hinir tveir.
Viðbrögð
Ástand efnahagsmála hér haustið 2008
var erfitt svo vægt sé til orða tekið. Stór
hluti fyrirtækja var með neikvætt eigið
fé, bankarnir komnir í þrot og gjaldeyr-
ismarkaðurinn í lamasessi, gengi krón-
unnar hafði fallið um helming og skuldir
heimila voru miklar. Það sem gerði stöð-
una enn flóknari var að erlendir fjárfestar
áttu 5-600 milljarða króna á bankareikn-
ingum og í stuttum skuldabréfum vegna
vaxtamunarviðskipta undangenginna ára;
bréf sem þeir vildu breyta í gjaldeyri jafn-
framt því sem heimili skulduðu einkum
vísitölutengd lán og fyrirtæki einkum
gengistengd lán. Af þessu leiddi, að ef
þessir 5-600 milljarðar færu úr landi – sem
tæki langan tíma – myndi gengi krónunn-
ar enn lækka, höfuðstóll lánanna þar með
hækka enn frekar og skuldakreppan yrði
enn erfiðari viðfangs.
Efnahagsáætlun Alþjóðagjaldeyrissjóðs-
ins sem samin var í kjölfar bankahrunsins
fól í sér áætlun um stjórn peningamála,
ríkisfjármála og endurskipulagningu
bankakerfisins. Til þess að verja efnahags-
reikninga heimila og fyrirtækja voru sett
á gjaldeyrishöft sem komu í veg fyrir að
snjóhengja vaxtamunarviðskiptanna ylli
frekara gengisfalli krónunnar og stýrivext-
ir seðlabankans voru hækkaðir í 18%
til þess að draga úr umfangi leka á höft-
unum. Markmiðið var að tryggja stöðugt
gengi og þar með stöðugt verðlag. Það
kann að hljóma mótsagnarkennt að vextir
hafi verið hækkaðir í 18% til þess að verja
skuldsett heimili og fyrirtæki en skýringin
felst í tengingu höfuðstóls lána við vísitölu
neysluverðs (þar með verðlag innflutn-
ings) og gengi erlendra gjaldmiðla. Með
stöðugu gengi var einnig unnt að auðvelda
uppgjör bankanna en hinir nýju inn-
lendu bankar höfðu krónur á skuldahlið
en erlenda gjaldmiðla á eignahlið vegna
víðtækrar gengistryggingar á útlánasafni.
Samkvæmt áætluninni átti svo smám
saman að slaka á gjaldeyrishöftum og
lækka vexti eftir því sem traust á hinu nýja
fjármálakerfi ykist og vilji fjárfesta til þess
Hagstjórn og efnahagsbati
í kjölfar fjármálakreppu
14
16
18
20
22
24
26
28
30
2 4 6 8 10 12 14 16 18
Finnland 1980-2007
fjárfesting
(% af VLF)
atvinnuleysi (%)
2007
1980
1991
1992
1993
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
0 2 4 6 8 10 12
Svíþjóð 1980-2007
fjárfesting
(% af VLF)
2007
1980
1991
1992
1993
atvinnuleysi (%)
Í töflunni með greininni er sýnd þróun nokkurra hagstærða í finnsku kreppunni á tíunda
áratuginum. Kreppan hófst árið 1991 en í aðdraganda hennar var, eins og hér á landi árin
fyrir 2008, lágt atvinnuleysi, hár kaupmáttur launa, hátt fasteigna- og hlutabréfaverð, mikil
fjárfesting og hlutdeild vinnuafls í landsframleiðslu náði hæstu hæðum. Kreppan varð til þess
að breyta þessu; atvinnuleysi jókst úr 3% upp í 17%, fjárfesting minnkaði úr tæplega 25% af
VLF í rúmlega 15%, verð hlutabréfa og fasteigna lækkaði um tæplega helming, raungengi
snarlækkaði, raunlaun lækkuðu um 15% og hlutdeild vinnuafls í VLF (þáttatekjur) fór úr um
það bil 77% í 65%. Efnahagsbata varð síðan fyrst vart í verði hlut bréfa sem tók að hækka
þremur árum eftir að kreppan byrjaði og síðan í aukin i fjárfestingu og lækkun atvinnuleysis
fjórum árfum eftir upphaf kreppunnar árið 1995. Jafnframt tók kaupmáttur launa að batna en
hlutdeild vinnuafls í landsframleiðslu náði þó aldrei fyrri hæðum. Hærra verð hlutabréfa benti
til meiri bjartsýni í rekstri fyrirtækja sem síðan kom fram í aukinni atvinnu og fjárfestingu.
Fo sendur viðsnúnings
Aukin fjárfesting krefst þess ekki aðeins að búið sé að la a efn hagsreikninga fyrirtækja og að
fyrir hend sé tarfhæft bankakerfi til þess að fjármagn nýjar fjárfestingar fyrirtækja heldur
einnig þess að stjórnend r fyrirtækja komi auga á fjárfestingatækifæri og afi trú á
framtíðarumhverfi fyrirtækjanna.
Það er mikil ægt að fyrirtæki finni að stjórnvöld vilji þeim vel, að þau muni styðja við baki á
þeim. Sú hætta er nú fyrir hendi að almenningur og stjórnmálamenn líti á ein arekinn
fyrirtækjarekstur sem skrímsli sem þurfi að halda niðri í framtíðinni svo það taki ekki aftur
yfir landið og keyri það í þrot. Það er letjandi til fjárfestinga ef stjórnendur fyrirtækja grunar
að stjórnvöld séu þeim andsnúin, líti á fyrirtækin sem ógnvald og heyri stjórnvöld halda uppi
áróðri gegn hagnaðarsókn fyrirtækja. En slíkt væri mikill skaði vegna þess að það sem fór
úrskeiðis hér á landi var ekki einkaframtak og markaðsbúskapur heldur stofnanalegt umhverfi
hans og hagstjórn. Stofnanir samfélagsins þurfa að vera með þeim hætti að frumkvæði