Morgunblaðið - 25.05.1995, Blaðsíða 4

4 B FIMMTUDAGUR 25. MAÍ 1995
VIÐSKIPTI
MORGUNBLAÐIÐ
Leiðir lækkun
dollaravaxta
til lægri vaxta
á Islandi?
Fjármál á fimmtudeg
Vextir á íslandi hafa hækkað nokkuð á síð-
ustu mánuðum í samanburði við vexti í öðr-
um löndum. Sigurður B. Stefánsson segir
að eðlileg og frjáls viðskipti á fjármálamark-
aði gætu leitt til lækkunar vaxta hér en
nægilegur áhugi hafí enn ekki vaknað
hjá útlendingum
Hagvöxtur og skammtímavextir í Bandaríkjunum
1989-1995
Hagvöxtur og skammtímavextir í Þýskalandi
1989-1995 /— Skammtímavextir
10% -
Hækkun og lækkun lang-
tímavaxta fráfebrúar
1994 til maí 1995
12%--------
Svíbióð-
Þýskaland
1995
J FMAMJ J ÁSONDJ FMAM
Húsbréf og spariskírteini
á íslandi 1992 til 1995
15% -
10-
Húsbréf-
ickírteini -1
Spariskírteini
1992 1993 1994 ’95
Ríkisvíxlar á íslandi 1992 til 1995
I 070 r\
\ /

u 1992 1993 1994 '95
■
Raungengi krónunnar
1992 til 1995 1980 = 100
110
105
1992 1993 1994 ’95
HÁAR skuldir þjóðarinnar
standa í nánum tengslum
við lítinn spamað hennar.
Hagfræðingar hafa um
árabil varað við lágu spamaðarhlut-
falli Bandaríkjamanna. Venjulegt
fólk er löngu orðið þreytt á að hlusta
á umvöndunarorð hagfræðinga. Hef-
ur lítill spamaður yfirleitt nokkuð
komið að sök?
Jú, hugsum málið aðeins nánar.
Jafnvel þótt efnahagsbatinn nú sé
ekkert í líkingu við öflugan hagvöxt
í hagsveiflum fyrri ára fæst ekki
nægilegt lánsfé til aukinnar fjárfest-
ingar nema gegn hækkandi vöxtum.
Og með hærri vöxtum eykst hættan
á nýju samdráttarskeiði. Lántökur
Bandaríkjamanna í útlöndum hafa
grafið undan dollaranum sem virtunp
gjaldmiðli og breytt honum í lélegan
brandara.
Getum við snúist gegn þessu?
Auðvitað. Fyrirtæki hafa greitt niður
skuldir sínar og nú er jafnvel veik
von til þess að ráðamenn í Washing-
ton og í öðrum ríkjum víða um land-
ið sjái að sér. En heimilin eru enn
föst í sama farinu. Þegar skuldir eru
jafnháar og raun ber vitni eru litlar
líkur á því að hagvöxtur verði jafn-
mikill og á fyrri áratugum."
Vaxtalækkun í Bandaríkjunum
kemur fjárfestum þægilega á
óvart
Tilvitnunin hér að ofan er í niður-
lagsorð í fréttabréfí frá bandarísku
verðbréfafyrirtæki til viðskiptavina
þess nú á vordögunum. Skuldir heim-
ila í Bandaríkjunum hafa vaxið ár
frá ári allt síðan 1981 og nema nú
um 67% af landsframleiðslu þar. Til
samanburðar mætti nefna að skuldir
heimila á íslandi voru 293 milljarðar
króna i lok ársins 1994 eða nákvæm-
lega sama hlutfall af landsfram-
leiðslu þess árs sem er áætluð 433
ma.kr.
Miklar skuldir Bandaríkjamanna
og vaxandi halli í viðskiptum við
útlönd leiddu til þess á síðasta ári
og á fyrri hluta ársins 1995 að gengi
dollara lækkaði mikið gagnvart jeni
og þýsku marki. Einn dollari kostar
nú 1,44 þýsk mörk eða 86,5 jen en
kostaði fyrireinu ári 1,67 þýsk mörk
eða 104 jen. Meðalgengi dollarans
(vegið með helstu viðskiptamyntum
Bandaríkjamanna) var 99,5 fyrir
einu ári (1990=100) en er nú 89,6.
Hefðbundin viðbrögð við lækkandi
gengi gjaldmiðils gagnvart viðskipta-
myntum eru að hækka vexti innan-
lands til að auka tiltrú á gjaldeyris-
málum og hægja á eyðslu og skulda-
söfnun í landinu (ekki síst umfram-
eyðslu hins opinbera). Þannig er að
jafnaði leitast við að draga úr við:
skiptahalla og erlendum lántökum. í
Bandaríkjunum hefur atburðarásin
síðustu sex mánuðina orðið með allt
öðrum og ef til vill óvæntum hætti.
Verðmæti skuldabréfa í
Bandaríkjunum er um sjö
þúsund milljarðar dollara
Langtímavextir tóku að hækka í
janúarmánuði 1994 (sjá mynd) er
þeir voru 5,7% og þeir hækkuðu jafnt
og þétt um 2,5% þar til í nóvember
1994 og urðu þá 8,2%. Þá lækkuðu
þeir iítillega aftur en á árinu 1995
og sérstaklega nú síðustu dagana í
maímánuði hafa þeir lækkað hratt
og eru nú aðeins um 6,6% eða 1,5%
lægri en þeir voru fyrir aðeins hálfu
ári. Skammtímavextir hafa ekki
lækkað að sama skapi og þeir eru
nú rétt liðlega 6% (sjá efstu mynd-
ina). Verðbólga hefur heldur ekki
lækkað. Neysluvöruverð hækkaði um
3,1% síðustu tólf mánuði en þriggja
mánaða hækkun þess svarar til 4,1%
verðbólgu á ári.
Skuldabréfamarkaður í Bandaríkj-
unum er sá stærsti í veröldinni. Verð-
mæti útgefínna skuldabréfa þar er
um 43% af heimsmarkaði skulda-
bréfa sem samtals eru að verðmæti
um 16,3 þúsund milljarðar Banda-
ríkjadollara. Verðmæti skuldabréfa á
markaði í Bandaríkjunum er því hátt
í sjö þúsund milljarða dollara en þess
má geta að landsframleiðsla Banda-
ríkjamanna er nú um 5,7 þúsund
milljarðar dollara. Miklar breytingar
á vöxtum á svo stórum hluta heims-
markaðsins hafa að jafnaði áhrif um
allan heim. Þetta er ástæðan fyrir
því að hér er lýst í nokkrum orðum
framvindunni á íjármálamarkaði í
Bandaríkjunum á síðustu mánuðum.
Nú eru liðin um þijú og hálft ár
síðan efnahagsbati tók við af sam-
drætti í Bandaríkjunum (sjá efstu
myndina). Samdráttur árin 1990 og
1991 varð aðeins vægur, m.a. vegna
þess að góður byr var í e'fnahagsmál-
um víða annars staðar í heiminum,
ekki síst í Þýskalandi og Japan þar
sem samdráttur hófst síðar en í
Bandaríkjunum. Vextir höfðu farið
lækkandi í Bandaríkjunum allt frá
árinu 1988. Seint á árinu 1993 voru
skammtímavextir orðnir hinir lægstu
í þijátíu ár eða rétt um 3% og í árs-
byijun 1994 tóku þeir að hækka aft-
ur.
Dollarakaup seðlabanka kunna
að hafa leitt til lægri vaxta
Almennt er þess að vænta að vext-
ir hækki á fyrstu árum í uppsveiflu
þegar aukin umsvif í þjóðarbúskapn-
um kalla á meiri fjárfestingu og
lánsfé. Ríkissjóður Bandaríkjamanna
er auk þess rekinn með halla sem
nemur 3-4% af landsframleiðslu en
sparnaður heimila þar er aðeins um
4% af tekjum þeirra eftir skatta.
Vöruskiptahalli er um 150-160 millj-
arðar dollara á ári og hann er aðeins
að hluta til jafnaður með afgangi í
þjónustuviðskiptum. Árleg aukning í
íjárfestingu er nú um 10-11%.
Það kom því mörgum í opna
skjöldu þegar langtímavextir tóku
að lækka í Bandaríkjunum samhliða
lækkandi gengi dollarans á alþjóða-
gjaldeyrismarkaði. Eftir lækkun á
fyrsta ársljórðungi 1995 úr 8,2% (í
nóvember 1994) í um 7,35% var erf-
itt að sjá röksemdir eða efnahagsleg-
ar ástæður fyrir frekari lækkun en
vextir af tíu ára ríkisskuldabréfum
þar eru nú um 6,6% eins og fyrr segir.
Ugglaust voru margir samverk-
andi þættir að verki og erfitt að
greina á milli þeirra eins og oft er
raunin í ijármálum og efnahagsmál-
um en hér er ein hugsanleg skýring.
Japanir og raunar aðrar viðskipta-
þjóðir Bandaríkjamanna hafa gríðar-
lega hagsmuni af því að reyna að
stemma stigu við frekari lækkun á
gengi dollarans vegna þess að hún
hækkar verð á útflutningi þeirra til
Bandaríkjanna. Þessar þjóðir með
Japani í broddi fylkingar hafa því
beitt seðlabönkum sínum til þess að
kaupa dollara á gjaldeyrismarkaði.
Japanski seðlabankinn hefur seit jen
í stórum stíl (til að lækka gengi jens-
ins) og keypt dollara i staðinn (til
að hækka gengi hans) til að japansk-
ar vörur hækki ekki eins mikið í
verði í Bandaríkjunum. Hliðstæða
sögu er að segja um aðrar viðskipta-
þjóðir Bandaríkjamanna þótt í minna
mæli sé en samtals munu seðlabank-
ar hafa keypt dollara fyrir sem nem-
ur tugum milljarða.
Mikil vaxtalækkun leiðir til
hækkandi verðs á hlutabréfum
víða um heim
Og hvað gera seðlabankarnir svo?
Þeir hafa selt heimamyntir sínar og
keypt dollara og næst verða þeir að
ávaxta dollarana með einhveijum
hætti þar til þeir losa sig við þá aft-
ur. Þeir hafa því um fátt annað að
velja en kaupa bandarísk ríkisskulda-
bréf. Þar með stóreykst eftirspum á
skuldabréfamarkaði í Bandaríkjun-
um og verð á skuldabréfum tekur
að hækka - sem er jafngilt því að
vextirnir lækki. Um 1,5% lækkun
vaxta á langtímamarkaði í Banda-
ríkjunum hefur síðan haft áhrif til
lækkunar á skuldabréfamarkaði í
iskalandi líka enda er verðbólga
ir aðeins um 2,5%. Langtímavextir
ifa jafnvel lækkað lítillega í Bret-
ndi og Svíþjóð líka þótt þar séu
írfestar annars varir um sig vegna
ettu á vaxandi verðbólgu (sjá
ynd).
Mikil vaxtalækkun í Bandaríkjun- .
m síðustu sex mánuðina og víðar
m lönd hefur leitt til rífandi hækk-
nar á hlutabréfaverði. Á mæli-
varða Dow Jones vísitölunnar í New
ork er hækkunin úr um 3.700 um
ramótin í um 4.300 núna eða um
álægt 16% á aðeins fjórum til fímm
lánuðum. Bandaríkjamenn eru jafn-
el farnir að eygja að Dow Jones
ísitalan nái 5.000 markinu enda
iarf ekki nema aðra 16% hækkun
il viðbótar til að ná því.
Með lækkandi vöxtum og mikilli
íækkun á hlutabréfaverði í Banda-
■íkjunum og mikilli aukningu á hagn-
iði fyrirtækja í mörgum löndum hef-
ir verð á hlutabréfamarkaði í öðrum
öndum einnig hækkað. Þannig er
lækkun frá áramótum um 15,7% í
3andaríkjunum, um 8% í Bretlandi,
im 5% í Frakklandi og á Ítalíu og
rærri 9% í Svíþjóð. Aðeins í Japan
iefur hlutabréfaverð lækkað frá ára-
mótum eða um 17% alls. Engu að
síður hefur heimsvísitala hlutabréfa
hækkað á árinu 1995 (til 16. maí)
um 7,9% sem verður að teljast ágæt-
ur árangur.
Misvægi í fjármálum veldur
aukinni óvissu á
hlutabréfamarkaði
Vegna efnahagsbatans sem nær
nú til svo til allra ríkja heimsins
(nema til Japans) eru víðast góðar
forsendur fyrir hækkandi verði hluta-
bréfa. Hagnaður fyrirtækja er víðast
hvar að aukast og jafnvel þótt hluta-
bréfaverð hafi hækkað talsvert (t.d.
nærri 8% á árinu á mælikvarða
heimsvísitölunnar) hefur hlutabréfa-
verð í hlutfalli við tekjur fyrirtækja
eða eigið fé þeirra ekki hækkað mik-
ið. Veikleiki í verði á hlutabréfamark-
aði nú er ef til vill helst fólginn í því
að hækkunin byggist á lækkandi
vöxtum. Óvíst er hve lengi þeir hald-
ast lágir, a.m.k. í Bandaríkjunum.
Vist er að vaxandi samkeppni,
aukin milliríkjaviðskipti, m.a. á
grunni GATT- og NAFTA-samninga,
og ný og betri tækni hamlar á móti
verðbólgu og dregur úr hættu á
hækkun vaxta vegna hennar. En
efnahagsstjórn í Bandaríkjunum hef-
ur leitt til grundvallarójafnvægis á
fjármálamarkaði þar sem ólíklegt er
að lagist eða hverfí á fáeinum mán-
uðum eða misserum. Af þeim ástæð-
um gæti verið betra að vera við því
búinn að vextir þar hækki í 7- 8%
aftur. Áhrifín á hlutabréfamarkað
yrðu aldrei góð ef að slíkri hækkun
kæmi á annað borð.
Gæti vaxtalækkunin 1995 leitt
til lægri vaxta á íslandi?
Víkjum nú að íslenskum skulda-
bréfa- og hlutabréfamarkaði eftir
þennan langa inngang um fjármál í
Bandaríkjunum. Það er afar áhuga-
vert að velta því fyrir sér að hvaða
marki framvindan á alþjóðlegum
fjármálamarkaði hefur áhrif á mynd-
un vaxta á íslandi nú eftir að fjár-
málaviðskipti við útlönd hafa verið
gefin fijáls að fullu og öllu leyti.
Verkföll og kjarasamningar á
fyrstu vikum ársins og síðan alþing-
iskosningar og stjómarskipti hafa
án efa vakið nokkra óvissu með fjár-
festum um þróun verðbólgu og raun-
ar framvindu í þjóðarbúskapnum al-
mennt. Vextir á skammtímamarkaði
hér (sjá ávöxtunarkröfu ríkisvíxla
1992 til 1995 á neðstu myndinni til
vinstri) hækkuðu lítillega á árinu
1994 eða úr um 4,5% í upphafi árs-
ins í um 5,3% í desember. Á árinu
1995 hefur hækkunin orðið úr 6,2%
í janúar í 7,7% nú eða um 1,5% og
eru vextir af þriggja mánaða ríkis-
víxlum óvíða hærri en á íslandi nú.
Þannig hafa hlutföll alveg snúist
við á rúmlega hálfu ári en síðsumars
í fyrra voru skammtimavextir á ís-
landi einmitt einhveijir hinir lægstu
á alþjóðlegum markaði. Ávöxtun af
þriggja mánaða ríkisvíxlum í Banda-
ríkjunum nú er um 6%, um 4,6% í
Þýskalandi, um 6,7% í Bretlandi og
1,35% í Japan en í Svíþjóð er ávöxt-
un hærri en hér eða 8,7%. Hér er
að sjálfsögðu um óverðtryggða vexti
að ræða í öllum tilvikum.