Morgunblaðið - 17.07.2003, Blaðsíða 4

4 B FIMMTUDAGUR 17. JÚLÍ 2003 MORGUNBLAÐIÐ
























































































NVIÐSKIPTI ATHAFNALÍF
Afleiður hafa verið töluvert fréttaefni undanfarin ár. Mesta tap og
hagnaður sem um hefur verið rætt hefur oftar en ekki tengst af-
leiðum, enda geta afleiðusamningar margfaldað hagnað og tap.
Mjög oft er afleiðum beitt í við-
skiptum sem gefa mikinn hagnað
„…sölumaðurinn hló án afláts á meðan hann
sagði sögu sína. Ég hló líka. Hann spurði mig
síðan mig hvort ég vissi hvað það væri kallað
þegar sölumenn gerðu það sem hann hafði gert
við sinn viðskiptavin. Ég sagðist ekki vita það.
Hann sagði að það kallaðist að „rífa höfuðleðrið
af“ … Ég mun aldrei gleyma hvernig þessi
sölumaður leit í augu mín og, með alvarlegum
votti af stolti, allt að því í tárum, setti þessi
PERL-viðskipti í hnotskurn. „Frank,“ sagði
hann, „ég reif af honum höfuðleðrið.“ (FIASCO
eftir Frank Partnoy, bls. 61)
Afleiður hafa verið töluvert fréttaefni und-
anfarin ár. Mesta tap og hagnaður sem um hef-
ur verið rætt í fjölmiðlum hefur oftar en ekki
tengst afleiðum að einhverju leyti, enda geta af-
leiðusamningar margfaldað hagnað og tap með
undraverðum hraða, oft þegar síst er von á. Af-
leiður eru í stuttu máli fjármálasamningar sem
tengjast virði almennra fjárfestinga eins og
hlutabréfa og skuldabréfa. Slíkir samningar
kallast afleiður vegna þess að virði þeirra er
leitt af virði undirliggjandi fjárfestinga. Afleið-
ur fela í sér réttindi eða skyldur til viðskipta.
Dæmi um slíkan samning er kaupréttur í hluta-
bréfum XZY á genginu $100. Slíkur kaupréttur
sem gilti í eitt ár gæti kostað $5 ef gengið væri
við kaup $90. Um leið og gengi hlutabréfa XZY
fer yfir $100 myndast virði á kauprétti, því
heppilegt er að geta fjárfest bréf á genginu
$100 þegar viðskipti með þau á almennum
markaði er hærra en það gengi. Hagnaður
myndast þó ekki fyrr en gengið fer yfir $105
($100 kaupréttur plús $5 kostnaður). Ef gengi
XZY hækkar upp í $110 innan ársins hefur
hagnaður tvöfaldast af $5 fjárfestingu og fyrir
hverja $5 hækkun á hlutabréfunum margfald-
ast upphafleg fjárfesting. Ef kauprétturinn er
hins vegar ekki notaður, þ.e. ef gengið nær ekki
$100 innan ársins og því ekki ástæða til að nýta
réttinn, er kauprétturinn verðlaus. Taki menn
lán fyrir slíka samninga margfaldast enn frekar
líkur á miklum hagnaði eða tapi. Annað form af
afleiðum er framvirkir samningar sem eru svip-
aðir kaupréttinum, nema hvað í þeim felst
skylda, en ekki einungis réttur, til að kaupa eða
selja verðbréf á ákveðnu gengi í framtíðinni. Í
mörgum tilvikum nýta mörg fyrirtæki og fjár-
festar slíka afleiðusamninga til að minnka
áhættu í rekstri og fjárfestingum, m.a. í
tengslum við gjaldeyrissveiflur. Slíkir samn-
ingar eru einnig tíðir hjá áhættusæknum fjár-
festum hlutabréfa, enda hægt að margfalda
hagnað á skömmum tíma með nákvæmri tíma-
setningu og réttu vali hlutabréfa. Einnig eru til
skuldabréf með afleiðuákvæðum sem selst hafa
vel í gegnum tíðina. Hægt er að tengja skulda-
bréf bæði með framvirkum samningum og rétti
til kaupa og sölu sem tengjast m.a. gengi hluta-
bréfa, vöxtum og gjaldmiðlum. Slík bréf geta
orðið afar flókin fyrir jafnvel reyndustu fjár-
málafræðinga að skilja, hvað þá almenna fjár-
festa. Vegna þess hversu flókin slík bréf eru
bjóða þau upp á tækifæri fyrir óvandað fólk að
misnota þau við sölu til saklausra og/eða gráð-
ugra fjárfesta. Samspil af litlu siðferðisþreki,
gáfum og hópi af sölumönnum bítandi í skjald-
arrendur getur leitt til slíkrar misnotkunar.
Lýsing á slíkum aðstæðum er uppistaða bók-
arinnar FIASCO eftir Frank Partnoy, sem
vann við sölu slíkra afurða árin 1993 til 1995 hjá
Morgan Stanley. Samstarfsmenn Partnoy má
flokka í tvo hópa, þá sem voru með „gáfur“ og
„hermennina“ . Gáfumennirnir voru snillingar í
því að búa til afleiðuskuldabréf sem virtust við
fyrstu sýn vera of góð til að vera sönn, sem þau
oftast voru. Vextir af skuldabréfunum voru háir
ef ákveðnum skilyrðum, sem aðeins komu fram
í smáa letrinu, var fullnægt. Oft veittu slík bréf
ótrúlega góða ávöxtun. Áföllin, þegar þau komu
fram, voru þó á tíðum skelfileg. Auk þess tókst
þeim oft á tíðum að losa Morgan Stanley við ill-
seljanleg skuldabréf með því að pakka þeim inn
í afleiðusamninga sem gerði það að verkum að
þau urðu seljanlegri, jafnvel með hærra láns-
hæfismati, þó svo að áhættan við kaup á þeim
væri svipuð. Til lengri tíma voru líkurnar á því
að slíkar fjárfestingar skiluðu sómasamlegri
ávöxtun nánast hverfandi því söluþóknunin var
lygilega há prósenta af sölu, sem hægt var auð-
veldlega að fela í frumskógi allra afleiðnanna
sem tengdust skuldabréfunum. Þessar háu
söluþóknanir leiddu til þess að meðalhagnaður
hvers starfsmanns deildarinnar var uppá $15
milljónir ár hvert. Yfirmaður Partnoy sagði í
léttum dúr eftir eina söluna að þetta ætti að
vera sönnun þess að verðbréfamarkaðir væru
ekki skilvirkir, enda slíkt ekki hægt með svo
háan viðskiptakostnað. Hermennirnir voru
sölumenn sviðsins. Portney lýsir með skemmti-
legum hætti hvernig yfirmenn fyrirtækisins
héldu uppi stríðsaga við vinnu og hvernig lifn-
aðarhættir sölumanna einkenndust af óheflaðri
framkomu jafnt utan sem innan vinnustaðar.
Viðskiptavinir voru ekki undanskildir frá slíkri
framkomu. Oft sögðu sölumenn sviðsins í gríni
að galdurinn við góða sölu væri að fullvissa fjár-
festa um ágæti fjárfestingar sinnar, aðeins til
þess að sjá hana springa í andlit þeirra seinna.
Fjárfestana var einnig hægt að flokka í tvo
hópa, þá gráðugu og þá einföldu. Gráðugu fjár-
festarnir voru almennt sjóðsstjórar sem vildu
taka áhættur með skuldabréf en máttu það
ekki vegna þaks á áhættu fjárfestingarstefnu
sinna yfirmanna. Með því að fjárfesta í skulda-
bréfum sem við fyrstu sýn virtust vera einföld
og áhættulaus var hægt að veðja á sveiflur
vaxta og gjaldmiðla úti um allan heim. Ef
nokkrar fjárfestingar gengu vel urðu þeir að
hetjum á sínum vinnustað og eftirsóttir starfs-
kraftar. Ef allt fór á versta veg voru þeir ekki í
vandræðum, samkvæmt Partnoy, að finna sér
aðra vinnu, enda eftirspurn eftir áhættusækn-
um sjóðstjórum. Lesturinn um einföldu fjár-
festana er á stundum ótrúlegur, sérstaklega
Robert Citron sem var sjóðsstjóri Orange-
sýslu í Kaliforníu-fylki. Með lagni var hægt að
sannfæra hann um stöðutökur í afleiðum sem
veðjuðu á lækkandi vaxtaumhverfi. Þegar
vaxtastig hækkaði lenti hin vel stæða sýsla,
sem oft er lýst sem það svæði sem mest líkist
bíómyndum, í stærsta einstaka gjaldþrotamáli
sögunnar fram að því í árslok 1994. Hann var
þó langt frá því að vera eina fórnarlambið, enda
mörg tryggingarfélög sem fjárfestu í þeirri
góðu trú að um einföld skuldabréf væri að
ræða, aðeins til að komast að hinu gagnstæða
síðar þegar stórtap blasti við.
Lestur FIASCO minnir um margt á lýsingu
Michael Lewis í bók hans Liaŕs Poker á því um-
hverfi sem ríkti hjá Salomon árin 1981–1987.
Partnoy skortir þó kímnigáfu Lewis og mætti
auk þess vera sjálfsrýnni í skrifum sínum. Lýs-
ingar hans á samstarfsmönnum og viðskipta-
vinum eru aftur á móti enn eftirminnilegri en
hjá Lewis. Honum tekst að lýsa skýrmerkilega
og með einföldum hætti hversu hættulegt það
getur verið að fjárfesta í verðbréfum sem eru
torskilin, sérstaklega þegar hákarlar eins og
fyrrum vinnufélagar hans eru annars vegar.
ll AFLEIÐUR Már Wolfgang Mixa
Tap og hagnaður
með afleiðum
Fyrirtæki og fjárfestar nýta oft afleiðusamninga til að
minnka áhættu í rekstri og fjárfestingum, m.a. í tengslum
við gjaldeyrissveiflur
mixa@sph.is
Þ
EGAR farið er um miðbæ
Reykjavíkur frá Hlemmi og nið-
ur á Ingólfstorg er víða að finna
tómt verslunar- og skrifstofu-
húsnæði. Strax á horninu við
Hlemm stendur autt fyrrum
útibú Íslandsbanka og skrif-
stofur og hinum megin við götuna er óráðstafað
húsnæði þar sem Ótrúlega búðin var áður. Eitt
og annað laust húsnæði er að finna í minni kant-
inum á leiðinni niður á torg og um helstu hlið-
argötur en það eru stærri eignir sem vekja ótví-
rætt meiri athygli þegar þær standa auðar.
Til dæmis gamla Verslunarbankahúsið í
Bankastræti sem hefur staðið autt frá síðastliðnu
hausti og verslunarhúsnæði á Laugavegi 7 þar
sem GAP-búðin hóf starfsemi sína og Flugleiðir
voru áður. Einnig er glæsihýsið við Lækjargötu
sem áður hýsti verslunina TopShop. Þá stendur
autt við Lækjartorg húsið sem skemmtistaður-
inn Astró var rekinn í og við hlið þess gamla
Hressingarskálahúsið. Framkvæmdir standa þó
bersýnilega yfir í einhverjum þessara eigna.
1.700 skráningar á fasteignavef
Fasteignavefur Morgunblaðsins heldur utan um
söluskráningar flestra fasteignasala í landinu og
þegar slegin er inn leit á þeim vef að atvinnu-
húsnæði á höfuðborgarsvæðinu þá finnast 1.700
skráningar. Oft er um það að ræða að sömu eign-
ir eru skráðar hjá tveimur, þremur eða jafnvel
fleiri fasteignasölum en gera má ráð fyrir að hér
sé um mörg hundruð eignir að tefla.
Sé leitað í Reykjavík eingöngu finnast um 850
skráningar og þar af eru um 600 á svæðum 101 til
108 að Elliðaám. Tæplega helmingur þessara
skráninga er á svæði 101 eða um 270 talsins. Því
má gera ráð fyrir að eignirnar sem eru til sölu eða
leigu skipti a.m.k. þónokkrum tugum á því svæði.
Á svæðum 105 og 108 eru ennfremur ríflega
hundrað skráningar fyrir hvort svæði en þær
eignir eru jafnan talsvert stærri en í miðbænum.
Því má gera ráð fyrir að fermetrafjöldinn sem í
boði er sé a.m.k. svipaður ef ekki nokkuð meiri en
á svæði 101.
Þegar farið er um þessi svæði blasir við að
mikið framboð atvinnuhúsnæðis er t.d. í Síðu-
múla og nágrenni og í Brautarholti og þar um
kring.
Brautarholtið og nærliggjandi svæði virðist
reyndar vera að þróast í að verða meira íbúð-
arsvæði. Atvinnustarfsemi sem einkenndi hverfið
áður hefur verið að víkja fyrir íbúðarhúsnæði.
Nú er verið að breyta gamla Japis-húsinu við
Brautarholt í fjölbýlishús og samkvæmt borg-
arskipulagi er gert ráð fyrir að á gömlu Hamp-
iðjulóðinni hinum megin götunnar verði byggðar
íbúðir, sem og á lóð gömlu Sól-Víking verksmiðj-
unnar við Þverholt. Þá verður gamla DV-húsinu
vafalaust breytt í íbúðir.
Iðnaður víkur fyrir þjónustu
Þannig hafa heilu svæðin þróast úr einu notagildi í
annað í gegnum árin. Iðnaðurinn virðist alltaf færa
sig í átt að útjaðri borgarinnar enda er húsnæði
gjarnan ódýrara þar og venjulega skiptir það iðn-
aðinn litlu máli að vera í návígi við íbúana. Það þurfa
verslanir og þjónustufyrirtæki hins vegar að vera.
Því vill þróunin verða sú í uppbyggingu borgar að
iðnaðurinn víki smám saman fyrir verslunum og
þjónustufyrirtækjum. Iðnaðurinn flytur sig út í
borgarjaðarinn en verslanir og þjónustufyrirtæki
taka sér þeirra fyrri stað og breyta eldra iðnaðar-
húsnæði og laga að eigin þörfum eða byggja upp ný
hús í stað þeirra eldri.
Síðumúli og Ármúli, sem áður voru meira og
minna iðnaðarsvæði hafa þannig þróast í að verða
verslunar- og þjónustusvæði. Hið sama má segja
um Skeifuna og Borgartúnið, þar sem hvert glæsi-
hýsið á fætur öðru hefur risið.
Íbúðarbyggð í sókn í miðbænum
Miðbærinn og Holtin fyrir ofan Hlemm hafa hins
vegar þróast meira í átt að íbúðarbyggð enda mikil
eftirspurn eftir íbúðarhúsnæði miðsvæðis. Þarna
eru að rísa æ fleiri fjölbýlishús, bæði ný hús og verið
að breyta gömlu atvinnuhúsnæði í íbúðir. Einn við-
mælenda taldi ekki loku fyrir það skotið að versl-
unar- og skrifstofuhúsnæði á og við Laugaveg gæti
jafnvel farið að breytast í sérbýli.
Eftirspurn er talsverð eftir íbúðarhúsnæði á
þessu svæði og þá ekki síst nýju. Verslanir og þjón-
ustufyrirtæki hafa hins vegar verið að hörfa m.a.
vegna mikils bílastæðaskorts auk þess sem aðkoma
að fyrirtækjunum er víða ekki nægilega góð. Þetta
getur skipt fyrirtæki miklu máli í samkeppni.
Miklar sveiflur á markaðnum
Talsverðar sveiflur hafa verið á markaði fyrir at-
vinnuhúsnæði á liðnum áratug eða svo. Á seinni
hluta síðasta áratugar fór eftirspurn eftir atvinnu-
húsnæði á höfuðborgarsvæðinu að aukast eftir
mögur ár offramboðs. Aðgangur að lánsfjármögn-
un var orðinn greiðari og fjölmörg fyrirtæki stækk-
uðu við sig með rísandi sól efnahagslífsins.
Þessi aukna eftirspurn kallaði á nýbyggingar og
stór hús undir atvinnustarfsemi risu um víðan völl
án þess endilega að fyrir lægju kaup- eða leigu-
samningar til að tryggja nýtingu húsnæðisins.
Framboð á verslunar- og skrifstofuhúsnæði jókst
„Til s
Tugþúsundir fermetra atvinnuhúsnæðis standa auðar á höfuð
Nánast hvar sem farið er um í höfuðborginni blasir við autt
atvinnuhúsnæði. Auglýsingaskiltum sem á stendur „Til
sölu“ og „Til leigu“ eða jafnvel „Til sölu eða leigu“ hefur
gjarnan verið komið fyrir í gluggunum. Sums staðar hafa
slík skilti verið uppi svo mánuðum skiptir, jafnvel í eitt til
tvö ár. Soffía Haraldsdóttir skoðaði hverju þetta sætti, hver
þróunin er að verða á þessum markaði og hvort von sé til
þess að hann fari að ná einhverju jafnvægi.
Í Austurstræti hefur bæði skemmtistaðurinn Astró hætt rekstri og veitingastaðurinn McDonalds, sem var í
húsi gamla Hressingarskálans. Að auki er talsvert af auðu skrifstofuhúsnæði við götuna.