Morgunblaðið - 18.09.2003, Blaðsíða 6

6 B FIMMTUDAGUR 18. SEPTEMBER 2003 MORGUNBLAÐIÐ
























































































NVIÐSKIPTI ATHAFNALÍF
Verðbólgumarkmið virðast ekki vera það töfralyf gegn verðbólgu
sem áður var talið. Faldar, flóknar og himinháar greiðslur til yf-
irmanns Kauphallarinnar í New York vekja hörð viðbrögð.
Gagnslaus markmið og
græðgi stjórnenda fyrirtækja
SEÐLABANKI Íslands hefur sem kunnugt
er búið við verðbólgumarkmið síðustu misseri.
Eins og nafnið gefur til kynna felur verðbólgu-
markmið í sér að seðlabanki stefnir að tilteknu
verðbólgustigi. Segja má að verðbólgumark-
mið hafi komist í tísku fyrir rúmum áratug, eft-
ir að Vesturlönd höfðu um árabil vaðið í verð-
bólgufeni. Ástæðan var vitaskuld sú að talið
var að verðbólgumarkmið væri leiðarvísir út úr
því feni. Rannsókn sem National Bureau of
Economic Research gaf út fyrr á þessu ári vek-
ur hins vegar spurningar um kosti verðbólgu-
markmiðs umfram annars konar stefnumörk-
un seðlabanka.
Skiptir verðbólgumarkmið máli? er spurt í
fyrirsögn umræddrar skýrslu, sem er eftir
Laurence Ball við hagfræðideild Johns Hopk-
ins University og Niamh Sheridan hjá Alþjóða-
gjaldeyrissjóðnum.
Verðbólgumarkmiði er talið ýmislegt til
tekna og má þar nefna að í kjölfar þess að verð-
bólgumarkmið var tekið upp í ýmsum löndum
hefur verðbólga farið minnkandi auk þess sem
sveiflur í verðbólgu hafa minnkað. Þá er bent á
að undir verðbólgumarkmiði geri fólk ráð fyrir
minni verðbólgu í framtíðinni, sem heitir á máli
hagfræðinga að verðbólguvæntingar minnki,
og það eitt sér dragi úr áhrifum sveiflna í þjóð-
hagsstærðum á verðbólgu.
Í rannsókn sinni leitast Ball og Sheridan við
að meta raunveruleg áhrif verðbólgumarkmiðs
í ljósi þeirrar reynslu sem þegar er fengin. Þeir
skoða tuttugu ríki Efnahags- og framfara-
stofnunarinnar, OECD, sjö sem tóku upp verð-
bólgumarkmið á síðasta áratug og þrettán sem
gerðu það ekki. Það er skemmst frá því að
segja, að þeir finna enga sönnun þess að verð-
bólgumarkmið komi betur út, hvort sem borin
er saman verðbólga, framleiðsla eða vextir.
Í skýrslunni kemur reyndar fram að þau
lönd sem tóku upp verðbólgumarkmið stóðu
sig mun betur eftir en áður, en þau lönd sem
tóku ekki upp verðbólgumarkmið bættu sig
einnig. Höfundarnir draga þá ályktun að ár-
angurinn verði að þakka öðru en verðbólgu-
markmiðinu. Á suma mælikvarða, til að mynda
meðalverðbólgu, segja höfundarnir að vísu að
batinn hafi verið meiri hjá þeim sem tóku upp
verðbólgumarkmið. Þeir hafi hins vegar verið
með hærri verðbólgu áður og hafi aðeins lækk-
að niður í um það bil sömu verðbólgu og hinir,
sem ekki fylgdu verðbólgumarkmiði.
Höfundarnir segja að svipuð niðurstaða hafi
áður orðið til þess að dregin hafi verið sú álykt-
un að verðbólgumarkmið leiddi til þess að þau
ríki sem stæðu sig verr næðu hinum sem hefðu
staðið sig betur. Niðurstöður rannsóknar
þeirra styddu jafnvel ekki þennan hófstillta ár-
angur verðbólgumarkmiðs, því ríki með
óvenjulega háa og sveiflukennda verðbólgu
nálgist hin, hvort sem þau taki upp verðbólgu-
markmið eða ekki.
Í lok skýrslunnar leitast Ball og Sheridan við
að túlka niðurstöður rannsóknarinnar og
draga af þeim ályktanir. Þeir telja eina mögu-
lega skýringu á því, að þeir hafi ekki fundið
mun á þeim ríkjum sem fylgja verðbólgumark-
miði og öðrum ríkjum, vera þá að vaxtastefnan
sé í raun svipuð. Rannsóknir sýni að í fram-
kvæmd sé stefnan undir verðbólgumarkmiði
lík stefnu hinna ríkjanna, svo sem Bandaríkj-
anna. Því hafi meira að segja verið haldið fram
að Seðlabanki Bandaríkjanna fylgi í raun verð-
bólgumarkmiði, þó að hann segi ekki frá því.
Ef raunin sé sú að sama niðurstaða fáist hvort
sem fylgt er yfirlýstu verðbólgumarkmiði með
auknu sjálfstæði seðlabanka eða ekki, þá þýði
það að verðbólgumarkmið og aukið sjálfstæði
seðlabanka séu ekki mikilvæg. Og höfundarnir
segja að ekkert í gögnunum bendi til þess að
ávinningur yrði af því að taka upp yfirlýst
markmið fyrir þá sem lýsa þeim ekki yfir nú en
fylgja þeim í raun.
Allt hljómar þetta sjálfsagt heldur neikvætt
í eyrum þeirra sem stutt hafa verðbólgumark-
mið seðlabanka, en höfundarnir taka þó skýrt
fram að niðurstöður rannsóknarinnar séu ekki
röksemd gegn verðbólgumarkmiði, enda valdi
markmiðið engum skaða. Þar að auki geti verið
um að ræða ávinning sem ekki sé mældur í
rannsókninni, svo sem að verðbólgumarkmið
geti verið æskilegt af pólitískum ástæðum,
jafnvel þó að fyrir því séu ekki hagræn rök.
Þá segja Ball og Sheridan að verðbólgu-
markmið kunni að verða til bóta í framtíðinni.
Ytri aðstæður margra seðlabanka hafi verið
fremur hagfelldar og vera kunni að verðbólgu-
markmið muni reynast betur ef hagkerfi verði
fyrir alvarlegum ytri skellum. Áhugamenn um
peningastefnu geta því sett sig í stellingar og
beðið eftir framhaldsrannsókninni, sem hlýtur
að verða gerð eftir nokkur ár.
ll PENINGASTEFNA Haraldur Johannessen
Skiptir verðbólgu-
markmið máli?
Verðbólga hefur minnkað undir verðbólgumarkmiði
Seðlabanka. Þó virðist ekkert gagn vera að markmiðinu.
haraldurj@mbl.is
LAUNAKJÖR Dick Grasso, stjórnarfor-
manns og framkvæmdastjóra Kauphallar-
innar í New York, NYSE, hafa verið harð-
lega gagnrýnd. Meðal gagnrýnenda eru
viðskiptablöðin The Wall Street Journal og
Financial Times, meðlimir í kauphöllinni og
forstjóri bandaríska verðbréfaeftirlitsins,
SEC.
Grasso þykir hafa staðið sig afar vel en þó
hefur mörgum blöskrað rausnarleg kjör
Grasso og að þau skuli ekki hafa verið uppi
á borðinu, heldur bæði flókin og falin.
Hver skyldu kjörin þá vera? Jú, laun
Grasso í fyrra voru jafnvirði um 800 millj-
óna íslenskra króna, en málið snýst að
stórum hluta um starfslokasamning Grasso.
Rannsókn á honum hefur leitt í ljós nokkra
milljarða króna sem áður var ekki vitað um
en eiga að koma til viðbótar við önnur eft-
irlaun. Heildarstarfslokapakki Grasso hljóð-
ar upp á um 15 milljarða íslenskra króna.
Óvíst er hvað gert verður, hvort Grasso
neyðist til að segja af sér, eða hvort gagn-
rýnendurnir munu láta af gagnrýninni, eða
láta í minni pokann.
Hvað sem því líður hefur umræðan skað-
að orðspor NYSE auk þess að vekja enn
spurningar um hversu góð kjör stjórnenda
fyrirtækja þurfi að vera til að þeir sinni
störfum sínum af heilum hug.
ll LAUNAKJÖR ll Haraldur Johannessen
Gírugur Grasso
haraldurj@mbl.is
N
ÝLEGAR tilraunir Landsbanka Ís-
lands hf. og Íslandsbanka hf. til sam-
einingar SÍF hf. og SH hf. hafa vakið
menn til umhugsunar um hvort það sé
heilbrigt og eðlilegt í íslensku atvinnu-
lífi að bankar eigi stóran eignarhlut í
fyrirtækjum og beiti sér í ákvörðunum
sem varða rekstur og stjórnun þeirra.
Með atburðarás síðustu vikna má segja að nýir eigendur
Landsbankans hafi komið komið á róti þegar þeir lýstu því
yfir að breytinga væri þörf í íslensku viðskiptalífi. Rjúfa
þyrfti eignatengsl fyrirtækja og snúa þróuninni í að við-
skipti með hlutabréf fari að snúast um arðsemi en ekki völd.
Landsbankinn og Íslandsbanki áttu stóra eignarhluti í
SH og SÍF og gengu fremur hart fram í því að ná fram sam-
runa fyrirtækjanna. Þeir urðu þó frá að hverfa eftir öfluga
mótspyrnu frá öðrum hluthöfum í SÍF. Þá eignaðist Lands-
bankinn stóran hlut í Fjárfestingarfélaginu Straumi hf.,
sem varð til innan Íslandsbanka. Ókyrrð skapaðist um fé-
lagið í kjölfarið og Íslandsbanki keypti aukinn hlut í Straumi
til að verja stöðu sína í fyrirtækinu enda er fjárfestingum
bankans meira og minna beint í gegnum Straum. Bankarnir
og tengdir aðilar eiga nú svipaðan hlut í Straumi.
Eignarhald bankanna í íslenskum fyrirtækjum er ekki
nýtt af nálinni enda hafa þeir í gegnum tíðina eignast nokk-
ur fyrirtæki sem svokallaðar fullnustueignir, þ.e. eignir sem
þeir hafa þurft að taka upp í veðskuldir viðskiptamanna
sinna. Bankarnir hafa ennfremur verið mikilvirkir fjárfest-
ar í fyrirtækjum og oft og tíðum komið fyrirtækjum til að-
stoðar með því að leggja til hlutafé til skamms tíma en einn-
ig stundað hlutabréfaviðskipti á markaði með gengishagnað
í huga. Það hefur hins vegar ekki tíðkast fyrr en í seinni tíð
að bankarnir kaupi sig inn í fyrirtæki í svo miklum mæli og
beiti áhrifum þar.
Sitja oft beggja vegna borðsins
„Bein þátttaka banka og sparisjóða í atvinnurekstri hefur
aukist gífurlega á síðustu árum,“ segir Jafet S. Ólafsson,
framkvæmdastjóri Verðbréfastofunnar. „Bæði hefur þetta
komið til þegar fjármálafyrirtæki hafa verið með útboð á
hlutafé og keypt í útboðum, eins hafa fyrirtækin verið með
sérstaka fjárfestingarsjóði og síðan veltubækur sínar sem
hafa oft verið duglegar að taka stöður í einstökum fyrirtækj-
um. Bankarnir hafa síðan beitt sér í því að hvetja til samein-
ingar fyrirtækja, þar sem þeir sitja oft og tíðum beggja
vegna borðsins.“
Jafet segir Verðbréfastofuna hafa haft þá stefnu að vera
óháð fjármálafyrirtæki en að þessi stefna bankanna sé samt
ekki af hinu slæma, því oft þurfi öfluga aðila til að beita sér í
ákveðnum málum. „Spurningin er hvort þessi fjárfesting-
arstarfsemi eigi ekki betur heima í sérstökum fjárfesting-
arbanka sem aðskilin er í rekstri frá hinum almenna við-
skiptabanka,“ segir Jafet.
„Mér finnst að hinn almenni hluthafi gleymist oft í þess-
um málum og þeim er stundum þröngvað út úr fyrirtækjum,
þ.e. neyddir til að selja sinn hlut þar sem þeir og þeirra fjöl-
skyldur eru búnir að vera hluthafar í áratugi og haldið
tryggð við fyrirtækin hvað sem á hefur dunið.“
Jafet segir að fjárfestingar fjármálafyrirtækja verði fyrst
og fremst að byggjast á arðsemissjónarmiðum en ekki
áhrifum og völdum. „Sem betur fer held ég að það sé meg-
inreglan að arðsemissjónarmiðinu sé fylgt þótt ýmsar fjár-
festingar undanfarið hafi komið á óvart.“
Þurfa að standa vörð um trúverðugleika sinn
Hannes G. Sigurðsson, aðstoðarframkvæmdastjóri Sam-
taka atvinnulífsins, segir það ekkert nýtt að bankar hafi
áhrif á rekstur fyrirtækja. „Þeirra hlutverk er að leiða sam-
an fjármagnseigendur og athafnamen
markaðar hefur verið mikil á undanför
m.a. leitt til þess að bankarnir rækja þa
sitt ekki bara með því að útvega láns
finna góð tækifæri sem kunna að liggja
viðskiptavini sína.“
Hannes segist ekkert geta tjáð sig um
samskipti aðila í kringum þau en vissu
þó að fara með gát í sínum viðskiptum
sjálfum í hag. „Þannig geta t.d. skarast
arbankans annars vegar og viðskiptab
irtækja hins vegar. Samkeppni á mar
vegar að verkum að bankarnir þurfa st
um trúverðugleika sinn gagnvart ólíku
slík skörun ætti því ekki að vera sérstak
Í sjálfu sér er ekkert óeðlilegt að slík
upp á þessum tíma, nú þegar ríkið er en
viðskiptabanka. Afskipti sumra banka
tækja voru til skamms tíma óbein rík
eru bankarnir einkafyrirtæki þannig a
spegla í raun vilja markaðarins hverju s
Forysta bankanna tvíbent sverð
Jóhann Viðar Ívarsson, lektor við viðsk
í Reykjavík, segir forystu bankamann
greinum en sinni eigin vera tvíbent sve
dæmi um að bankar komi fram góðum
tækjarekstri annars staðar, en slæm
færri.
„Í mínum huga er uppbrot Kaupþin
fleiri á blokk tengdra fyrirtækja dæmi u
taki banka í þessum efnum á atvinn
skipti máli hvað tekur við. Hins vegar e
í að viðhalda offramleiðslu á hvítu kjöti
misserum dæmi um slæm áhrif, sem
óeðlilegum vandræðum í annarri kjötfr
eðlilega samkeppni, þótt neytendur ge
undir kostnaðarverði.“
Jóhann segir að almennt sé meiri he
vísu að fjárfestingarbankar taki beinn
irtækja, með kaupum á eignarhlut, en v
„Sums staðar er viðskiptabönkum h
eiga hlutabréf, hvað þá hjá viðskiptav
landi hafa þessi mörk fjárfestingarbank
verið óskýr og eru nú nánast horfin, ef
og Íslandsbanka og Kaupþings og Bú
eru því að kaupa og refskáka með stór
viðskiptavinum sínum, sem flækir málin
mínu mati. Viðskiptabankar ættu að jaf
öðrum fyrirtækjarekstri, nema með
reynda rekstrarmenn til góðra verka.
Hins vegar er það eðli fjárfestinga
taka áhættu og spila með stóra eigna
gengishækkun á hlutina, en slík afskip
vera til skamms tíma. Ef skákin felur ja
skipti af rekstri fyrirtækisins ættu b
stíga sérlega varlega til jarðar, eins og n
af fyrirhuguðum samruna SH og SÍF sý
Verða að beita sig miklum aga
Ólafur Ólafsson, stjórnarformaður Sam
stjórnarformaður SÍF, fer fyrst í geg
anna þegar hann er inntur eftir viðho
bankanna að öðrum fyrirtækjum. „B
ilhlutverki í viðskiptalífinu og hagkerfin
ið í mikilli framþróun og útvíkkað þjónu
ið síðustu árin.“
Fyrir það fyrsta segir hann bankan
Afskipti ban
Bein afskipti bankanna af rekstri fyrirtækja sem þeir eiga hlu
hafa aukist og ekki eru allir á eitt sáttir um hvort það sé æskil
Soffía Haraldsdóttir leitaði álits nokkurra fræðimanna, aðila úr
inu og stjórnenda viðskiptabankanna á þessari þróun.
HALLDÓR J. Kristjánsson er bankastjóri Lands-
banka Íslands auk þess að vera formaður Samtaka
banka og verðbréfa-
fyrirtækja. Hann
segir að í samræmi
við alþjóðlega þró-
un hafi íslensku
bankarnir sem al-
hliða fjármálafyr-
irtæki starfrækt öfl-
uga verðbréfa- og
fjárfestingarbanka-
starfsemi.
„Þeir hafa á liðn-
um árum ráðstafað
að hámarki milli 5
og 10% af heildar-
eignum í slík verkefni auk fjárbindingar í samstarfs-
félögum. Íslensku bankarnir hafa stækkað mjög mikið
síðustu ár og þótt tiltölulega afmarkaður hluti heildar-
eigna sé bundinn í fjárfestingarbankaverkefnum er
þar um allnokkrar fjárhæðir að ræða á íslenskan
mælikvarða.“
Hann segir að ætla megi að þessar fjárfestingar séu
aðallega fjórþættar. Þar sé fyrst að telja áhrifafjárfest-
ingar í atvinnufyrirtækjum sem tengist grunnþáttum
fjármálaþjónustu s.s. í tryggingarfélögum, erlendum
bönkum, sérhæfðum fjárfestingarfélögum (s.s.
Straumi og Afli), eignaleigum, fasteignafélögum og
þjónustufyrirtækjum á sviði greiðslumiðlunar og korta-
þjónustu.
„Þessar fjárfestingar eru nauðsynlegar til að auka
samkeppnishæfni bankanna með tilliti til vöru-
framboðs, þjónustustigs og verðlagningar þjónustu og
þar af leiðandi til þess gerðar að tryggja hagsmuni við-
skiptavina bankanna. Þannig hafa bankarnir í gegnum
þessar fjárfestingar náð fram stærðarhagkvæmni og á
sama tíma aukið þjónustustig. Þessar fjárfestingar eru
verulegar og eðli málsins samkvæmt langtímaeignir.“
Í annan stað segir Halldór að séu umbreyting-
arfjárfestingar þar sem fjárfest er í afmarkaðan tíma,
oft í 1-3 ár.
„Að öðru jöfnu eru þessar fjárfestingar gerðar í góðu
samstarfi við trausta viðskiptavini. Tilgangurinn getur
t.d. verið að skrá fyrirtæki í Kauphöll, að ná fram sam-
einingu fyrirtækja, að taka þátt í einkavæðingu op-
inberra fyrirtækja eða almennt að endurskipuleggja
eignasöfn og/eða rekstur fyrirtækja. Í þessum verk-
efnum er það fyrst og fremst markmið banka að styðja
viðskiptavini sína til að ná fram virðisauka og bættri
Fjárfestingar
bankanna fjórþættar
„Fjárfestingar bankanna í íslensku at-
vinnulífi þjóna eðlilegum viðskipta-
legum tilgangi,“ segir Halldór J. Krist-
jánsson.
◆