Morgunblaðið - 18.02.1988, Blaðsíða 31

MORGUNBLAÐIÐ, FIMMTUDAGUR 18. FEBRÚAR 1988
31
famarkaðs
i verkefnið
Dr. Jóhannes Nordal
„Bæði frá afkomusjón
armiði og vegna áhættu
verða fyrirtæki nú að
stilla lánsfjárnotkun
sinni í hóf og leggja
aukna áherzlu á trausta
eiginfjárstöðu og sama
sjónarmið hlýtur einnig
að endurspeglast í af-
stöðu lánastofnana,
sem verða við þessar
aðstæður að krefjast
betri trygginga og
meira öryggis í formi
hærra eiginfjárhlut-
falls þeirra fyrirtækja,
sem þær skipta við.
Þegar svo er komið, er
hætt við því, að mörg
fyrirtæki eigi aðeins
þeirra tveggja kosta
völ, að auka eigið fé
sitt með hlutafjárútboði
eða takmarka rekstur
sinn og vöxt við það,
sem eigið fé þeirra leyf-
gjörð. En sá megingalli er hins veg-
ar á þessari þróun, að hún nær að-
eins til lánsfjármarkaðsins, en hefur
hingað til að mjög litlu leyti haft
áhrif á útgáfu eða viðskipti með
hlutabréf. Er enginn vafi á því, að
efling hlutabréfamarkaðsins er nú
að verða eitt mikilvægasta verkef-
nið, sem leysa þarf til að hér á landi
sé fyrir hendi sá alhliða fjármagns-
markaður, sem áframhaldandi efna-
hagsþróun krefst. Um leið og þetta
er sagt, er rétt að taka fram, að
aukins skilnings á nauðsyn aukinna
hlutabréfaviðskipta hefur gætt af
hálfu stjómvalda á undanfömum
ámm, og er þá sérstaklega að geta
laga um frádrátt frá skattskyldum
tekjum vegna fjárfestingar í at-
vinnurekstri, sem sett vom árið
1984. Hafa þau þegar haft nokkur
áhrif til að glæða áhuga manna á
hlutabréfakaupum. Jafnframt hafa
tvö fjármálafyrirtæki þegar hafið
viðskipti með hlutabréf og hafa þau
í fyrsta skipti komið á vísi að skrán-
ingu á verði hlutabréfa í nokkmm
stómm hlutafélögum. Allt er þetta
þó enn í smáum stfl, svo að varla
er hægt að segja að almenn hluta-
bréfaútgáfa skipti enn neinu vem-
legu máli, hvorki sem fjármögnunar-
leið fyrir atvinnufyrirtæki, né sparn-
aðarform fyrir hinn almenna fjár-
magnseiganda.
Eg held að allir, sem kynnt hafa
sér þessi mál, séu sammála um það,
að hin hæga þróun hlutabréfavið-
skipta hér á landi stafi bæði af því,
að sparendum fínnist hlutabréf ekki
gefa nægilega góða ávöxtun miðað
við önnur spamaðarform, og jafn-
framt því, að flest fyrirtæki hafí
lítinn áhuga á fjármögnun í formi
hlutabréfaútboðs. En þegar þannig
er hvorki fyrir hendi vemlegt fram-
boð á hlutabréfum á markaðnum,
né teljandi eftirspum, er varla von,
að hlutabréfamarkaðurinn þrífist
betur. Orsakir þessa ástands em þó
áreiðanlega fleiri og dýpri en svo,
að þær verði allar raktar til rótar í
þessu erindi.
Sjónarmið fjármagnseig-
anda
Sé Iitið á málið frá sjónarmiði fjár-
magnseiganda, skiptir tvímælalaust
mestu máli, að skattaleg meðferð
hlutafjáreignar hefur verið og er enn
í vemlegum atriðum óhagstæðari en
fjárfesting í öðmm peningalegum
eignum, einkum spariskírteinum og
bankainnstæðum. Þannig em hluta-
bréf aðeins tekju- og eignarskatts-
fijáls að vissu marki og verðhækk-
unargróði er skattskyldur. Þegar
haft er í huga, að hlutabréfaeign er
eðli málsins samkvæmt vemlega
áhættusamari ijárfesting en flestar
aðrar peningalegar eignir, væm
miklu frekar rök fyrir því, að þau
nytu að sama skapi hagstæðari
skattlagningar. Sú heimild að draga
fjárfestingu í hlutabréfum innan
ákveðinna marka frá skattskyldum
tekjum, sem veitt var með lögunum
frá 1984, bætir hér að vísu verulega
úr. Hún er hins vegar svo takmörk-
uð, að hún nægir engan veginn til
þess að skapa eðlilega eftirspum
eftir hlutabréfum.
Nauðsynlegt er, að tekið verði á
þessum vanda í þeirri endurskoðun
á skattlagningu eignatekna, sem nú
fer fram. Eðlilegt er, að þess yrði
þá gætt, að áhættufjárfesting njóti
alltaf jafngóðra eða betri kjara en
aðrar peningalegar eignir. A sama
hátt verður að tryggja, að það sé
ekki fyrirtækjum óhagstæðara
skattalega séð að afla fjár með
hlutabréfasölu en lánsfé. Jafnframt
er eðlilegt að setja þau skilyrði fyrir
öllum sérstökum skattfríðindum á
þessum vettvangi, að um sé að ræða
hlutabréf í opnum almenningshluta-
félögum, eins og gert er í fyrrgreind-
um lögum frá 1984.
Úttekt á aðstæðum til hluta-
bréfaviðskipta
Auk þess að tryggja eðlilegt jafn-
vægi í skattlagningu hlýtur það að
vera hlutverk stjómvalda að greiða
fyrir hlutabréfaviðskiptum og setja
•þeim traustar starfsreglur. Þegar
Verðbréfaþing íslands var stofnað,
var það yfírlýst markmið þess að
koma með tímanum á viðskiptum
með hlutabréf. Hefur verið unnið að
undirbúningi þess nú um nokkurt
skeið og samin drög að reglum, er
gilda skuli um starfsemi þeirra fyrir-
tækja, sem þar yrðu skráð. Jafn-
framt hefur Iðnþróunarsjóður
gengizt fyrir stofnun nýs fyrirtækis,
Fjárfestingarfélagsins Draupnis hf.,
sem ætlað er að fjárfesta í hlutabréf-
um og greiða fyrir viðskiptum með
hlutabréf á væntanlegum hluta-
bréfamarkaði. Í sambandi við þessa
þróun var talið æskilegt, að gerð
yrði úttekt á aðstæðum til hluta-
bréfaviðskipta hér á landi til leið-
beiningar um framhald málsins.
Varð að ráði, að Seðlabankinn og
Iðnþróunarsjóður réðu sameiginlega
erlent fjármálafyrirtæki, Enskilda
Securities, til þess að gera rækilega
skýrslu um skilyrði fyrir hlutabréfa-
markaði hér á landi ásamt tillögum
um nauðsynlegar úrbætur í þeim
efnum. Er skýrslan samin í samráði
við starfshóp á vegum þessara stofn-
ana. Verður í skýrslunni sérstaklega
höfð hliðsjóri af þróun hlutabréfyvið^
skipta á hinum Norðurlöndunum, en
þau hafa vaxið mjög ört á síðustu
árum. Stefnt er að því, að þessi
skýrsla verði tilbúin innan tveggja
mánaða, en búast má við því, að í
henni verði gerðar ákveðnar tillögur
um breytingar á skattlagningu
hlutabréfa, sem komið gætu að
gagni í þeirri endurskoðun skatta-
laga, sem nú stendur yfir. Að öðru
leyti er ekki tímabært að ræða á
þessum vettvangi, hvaða niðurstöður
eða tillögur sé líklegt að fram komi
í þessari skýrslu.
I þessu sambandi er rétt að nefna
þær takmarkanir, sem nú eru á því,
að lífeyrissjóðum sé heimilt að
ávaxta fé sitt í hlutabréfaeign. í
frumvarpi því, sem þegar liggur fyr-
ir frá Endurskoðunamefnd lífeyr-
iskerfis, er lagt til, að öllum lífeyris-
sjóðum verði heimilað að binda 5%
af ráðstöfunarfé sínu í hlutabréfum,
sem skráð eru á Verðbréfaþingi ís-
lands. Mikilvægt er, að slíkt ákvæði
komi til framkvæmda sem allra fyrst
eftir að skráning hlutabréfa á Verð-
bréfaþingi hefst, þar sem kaup
Iífeyrissjóða gætu verulega aukið
eftirspurn eftir hlutabréfum og
stuðlað að greiðari viðskiptum á
markaðnum. Þótt frumvarpið geri
ekki ráð fyrir hærra hlutfalli en 5%,
er þar um umtalsverða fjármuni að
ræða, en auðvelt ætti að vera að
hækka hlutfallið með lagabreytingu
síðar, ef reynslan er hagstæð.
Framboð á hlutafé —
áhugi fyrirtækja
Það sem ég nú hef rakið varðandi
aðgerðir ríkisins og annarra opin-
berra aðila stefnir fyrst og fremst
að því að auka eftirspum eftir hluta-
bréfum með því að gera þau álit-
legra spamaðarform. En hvað um
hina hliðina, framboð á hlutafé og
áhuga fyrirtækja á því að afla sér
fjármagns með þessum hætti. Hér
skipta skattareglur einnig nokkm
máli, t.d. takmörkun skattfrádráttar
á arðgreiðslum um 10% af nafnverði
hlutafjár ásamt of þröngum reglum
um útgáfu jöfnunarbréfa til jafns
við hækkun á raunverði eigna. Meg-
invandamálið liggur þó ekki á þessu
sviði, heldur í því, að hvorki fyrir-
tækin sjálf eða hluthafar þeirra hafa
talið sér nægilegan hag í því að
opna fyrirtækin með almennri sölu
hlutabréfa og reka þá stefnu varð-
andi arðgreiðslur, sem nauðsynleg
er til þess að gera hlutabréf þeirra
að gimilegri íjárfestingu.
Eg tel vafalaust, að þessa nei-
kvæðu afstöðu megi að verulegu
leyti rekja til þess ástands, sem ríkt
hefur á fjármagnsmarkaðnum hér á
landi um áratuga skeið. í vaxtamál-
um var stefna stjómvalda lengi sú,
að reyna að halda vöxtum sem
lægstum, þrátt fyrir mikla og þrá-
láta verðbólgu, þannig að vextir
vom að jafnaði neikvæðir, sérstak-
lega á áttunda áratugnum. Við þau
skilyrði var að sjálfsögðu hagstæð-
ast fyrir fyrirtæki að fjármagna sem
stærstan hluta af eignum sínum og
rekstri með lánsfé, og njóta þannig
þess að verðbólgugróða, sem því
fylgdi. Jafnframt var áhættan af
óhóflegri skuldasöfnun tiltölulega
lítil, þar sem menn máttu treysta
því, að verðbólgan samfara neikvæð-
um raunvöxtum létti lánabyrðina af
sjálfum sér, áður en langt um liði.
Þannig var bæði áhættulítið og
ágóðavænlegt fyrir fyrirtæki að fjár-
magna starfsemi sína með lánsfé í
stað hlutafjár.
Frá sjónarmiði lánastofnana var
um hliðstæða reynslu að ræða. Nei-
kvæðir raunvextir komu að vísu nið-
ur á hag sparifjáreigenda, en frá
sjónarmiði bankanna drógu þeir úr
áhættu útlána, þar sem lánin lækk-
uðu sífellt að verðgildi, jafnframt
því sem tryggingamar hækkuðu
með verðbólgunni. Fyrirtæki í
kreppu þurftu því ekki að leysa
vanda sinn með eiginfjáraukningu,
því að skuldbreyting, sem fram-
lengdi lánin nógu lengi til þess, að
verðbólgan gæti greitt þau niður,
virtist leysa flestan vanda.
Þær breytingarfsem orðið hafa á
lánsfjármarkaðnum síðustu árin
hafa breytt þessum viðhorfum í
grundvallaratriðum. Þegar jákvæðir
raunvextir, og þeir jafnvel í hærra
lagi, eru orðnir almennir hér á landi,
hlýtur viðhorf fyrirtækja til láns-
fjármögnunar að breytast verulega.
Bæði frá afkomusjónarmiði og
vegna áhættu, verða fyrirtæki nú
að stilla lánsfjámotkun sinni í hóf
°g leggja aukna áherzlu á trausta
eiginfjárstöðu og sama sjónarmið
hlýtur einnig'að endurspeglast í af-
stöðu lánastofnana, sem verða við
þessar aðstæður að krefjast betri
trygginga °g meira öryggis í formi
hærra eiginfjárhlutfalls þeirra fyrir-
tækja, sem þær skipta við. Þegar
svo er komið, er hætt við því, að
mörg fyrirtæki eigi aðeins þeirra
tveggja kosta völ, að auka eigið fé
sitt með hlutaíjárútboði eða tak-
marka rekstur sinn og vöxt við það,
sem eigið fé þeirra leyfír.
Fjölskyldufyrirtæki —
stór f yrirtæki
Nú er vitaskuld ljóst, að fleira
mun hafa áhrif á viðhorf fyrirtækja
í þessu efni en fjárhágsleg sjónar-
mið ein. Flest íslenzk hlutafélög eru
ijölskyldufyrirtæki eða í eigu tiltölu-
lega fámenns hóps manna. Veruleg
breyting hlýtur að verða á stöðu
hluthafa í slíkum fyrirtækjum, ef
stefnt er að því að gera hlutabréf
þeirra markaðshæf og opna þau fyr-
ir nýjum hluthöfum með almennu
útboði. Ljóst er, að í opnum hlutafé-
lögum verður að taka sérstakt tillit
til hagsmuna hins almenna hluthafa,
til að hlutabréf félagsins haldi góðri
stöðu á markaðnum. Auk getu og
vilja til að greiða hluthöfum reglu-
lega arð, skiptir traust upplýsinga-
gjöf og áætlanagerð mestu máli.
Tilhneiging er alls staðar til þess,
að atvinnustjórnendur frekar en
hluthafar ráði ferðinni í slíkum fé-
lögum, en þorri hluthafa líti frekar
á hlutabréfaeign sína sem hag-
kvæma fjárfestingu en leið til áhrifa
um rekstur fyrirtækisins.
Þegar allt þetta er haft í huga,
má búast við því, að það verði fyrst
og fremst tiltölulega stór fyrirtæki,
sem sýni áhuga á.því að leita fjár-
mögnunar á hlutabréfamarkaði.
Jafnframt er óhjákvæmilegt, að sett
verði allströng skilyrði fyrir skrán-
ingu hlutabréfa á verðbréfaþingi,
svo sem um stærðarmörk, upplýs-
ingaskyldu og fjárhagsstöðu. Þótt
slík skilyrði takmarki í upphafí veru-
lega tölu skráðra hlutabréfa, er hitt
mikilvægara, að hlutabréfamarkað-
urinn í heild öðlist traust fjármagns-
eigenda, en það er frumskilyrði þess,
að hlutabréfaeign verði almennt
spamaðarform hér á landi og það
borgi sig fyrir fyrirtæki að gera þær
breytingar á rekstri sínum og stefnu,
sem því fylgir að bjóða hlutabréf á
almennum markaði. Af öllu þessu
má einnig ljóst vera, að þróun hluta-
bréfamarkaðs mun bæði hvetja til
stækkunar fjárhagseininga í íslenzk-
um atvinnurekstri og stuðla að meiri
samþjöppun fjármagns en nú er. Tel
ég slíka þróun ekki aðeins æskilega,
heldur beinlínis nauðsynlega til að
auka styrk og og samkeppnishæfni
íslenzkra fyrirtækja ekki sízt á al-
þjóðavettvangi. Þó er einnig ljóst,
að þróun hlutabréfamarkaðs og auk-
in þátttaka almennings í atvinnu-
rekstri með þessum hætti, er lykill-
inn að því, að skilyrði geti skapazt
til þess að einkavæða með tímanum
stór opinber fyrirtæki eins og t.d.
ríkisbankana.
Aukinn skilningur stjórn-
valda og almennings
Góðir áheyrendur. Ég hef orðið
nokkuð langorður um almenn skil-
yrði hlutabréfaviðskipta hér á landi,
en ekki farið að neinu ráði út í þau
mörgu tæknilegu viðfangsefni, sem
leysa þarf á þessu sviði á næstunni.
Ástæðan er sú, að mér fínnst enn
vanta rpikið á, að menn geri sér al-
mennt grein fyrir því, hveijar séu
raunverulegar forsendur þess, að hér
geti þróast öflugur hlutabréfamark-
aður. Til þess þarf aukinn skilning
bæði af hálfu stjómvalda og almenn-
ings, en ekki síður nýja afstöðu og
endurmat af hálfu stjómenda og
hluthafa í þeim fyrirtækjum, sem
bezt skilyrði hafa til skráningar á
slíkum markaði. Efnahagsþróunin
bíður hins vegar ekki eftir okkur,
og með vaxandi alþjóðlegri sam-
keppni og frjálsari reglum, sem
væntanlega verða settar áður en
langt líður um fjárfestingu útlend-
inga í íslenzku atvinnulífi og
íslenzkra fyrirtækja erlendis, mun
reyna enn meir á samkeppnishæfni
og fjárhagslegan styrk íslenzkra fyr-
irtækja.
Nú er hins vegar kominn tími til
þess að ég Ijúki þessu máli mínu
með því að gera í örfáum orðum
grein fyrir þeim verkefnum, sem
leysa þarf á næstunni til þess að
virkur hlutabréfamarkaður komist á
hér á landi.
Reglur um hluta-
bréfaviðskipti
Fyrsta skrefíð og það mál, sem
lengst er komið í undirbúningi, er
setning reglna Verðbréfaþings um
hlutabréfaviðskipti og skráningu
hlutabréfa á þinginu. Undirbúningur
þessara reglna er nú svo langt kom-
inn, að unnt ætti að vera að ganga
endanlega frá þeim í stjóm Verð-
bréfaþings innan fáeinna vikna. í
framhaldi af því þurfa síðan fyrir-
tæki að sækja um skráningu á þing-
inu og leggja fram tilskilin gögn um
fjárhagsstöðu sína. Það er því óhjá-
kvæmilegt, að nokkrir mánuðir .líði
enn, áður en virk skráning hluta-
bréfa verði tekin upp á þinginu.
Næsti áfanginn er sá, að Enskilda
Securities mun leggja fram skýrslu
sína og tillögur um aðgerðir til þess
að skapa betri skilyrði fyrir hluta-
bréfaviðskiptum hér á landi. Munu
tillögur þeirra væntanlega snúast
að mikiu leyti um endurbætur í
skattamálum og hagstæðari meðferð
hlutaijár miðað við aðrar peninga-
legar eignir heldur en nú eru í gildi.
Einnig munu þeir væntanlega gera
tillögu um viðskiptareglur og eftirlit^
með hlutabréfaviðskiptum, þ.á m.
reglur um viðskipti innvígðra (insid-
er trading) og reglur um yfírtöku
og sameiningu hlutafélaga (take-
over code).
í þriðja lagi er stefnt að því, að
Fjárfestingarfélagið Draupnir hefji
hlutabréfaviðskipti, þegar kemur
fram á vorið, líklega í maí eða júní.
Hefur það félag yfir allmiklum fjár-
munum að ráða, sem það getur not-
að í því skyni að fjárfesta í hlutabréf-
um og starfa sem viðskiptavaki
(market maker) á hlutabréfamark-
aðnum. Mun það þannig bætast við
þau tvö ijárfestingarfyrirtæki, sem
þar eru nú fyrir, og þannig bæta
markaðsskilyrði verulega.
Loks standa vonir til þess, að tií-
lögur um endurskoðun reglna um
skattlagningu eignatekna, sem nú
er unnið að á vegum fjármálaráðu-
neytisins, verði lokið ekki síðar en í
haust, þannig að ný löggjöf geti tek-
ið gildi um næstu áramót. Skiptir
að sjálfsögðu mestu máli fyrir frek-
ari þróun hlutabréfamarkaðsins, að
úr þessari endurskoðun verði og með
henni verði leiðrétt það misræmi,
sem nú er fyrir hendi varðandi skatt-
lagningu hlutaQár samanborið við
ýmsar aðrar eignir.
Takist að halda þeirri tímaáætlun,
sem ég hef hér rakið, má vænta
þess, að á þessu ári verði þáttaskil
í þróun hlutabréfaviðskipta hér á
landi. Jafnframt væri með vissum
hætti rekið smiðshöggið á þá upp-
byggingu fijáls og alhliða fjár-
magnsmarkaðs, sem hér hefur átt
sér stað síðustu þijú til fjögur árin.