Morgunblaðið - 19.06.2003, Blaðsíða 7

MORGUNBLAÐIÐ FIMMTUDAGUR 19. JÚNÍ 2003 B 7

























































































NVIÐSKIPTI ATHAFNALÍF
tökutilboð sem
hér á landi fela
gan ávinning fyrir
yfirleitt nærri því
á markaði áður en
helsti ávinningurinn
a í sumum tilfellum
sem bréf voru ill-
miklu magni.
kutilboðum í Kaup-
dag, en það eru til-
taka og Baug.
ánaðar var birt til-
ands um væntanlegt
ehf. í hlutafé Baugs
hafði þá þegar eign-
Að Mundi standa
Gaumur ehf. og
mur er í eigu for-
ldu hans, Kaupþing
dsfélagið Vor ehf.,
P ehf. og Ingibjörg
Pálmadóttir. Þeir
sem standa að
Mundi lögðu bréf
sín í Baugi inn í það félag á
genginu 10,85. Sama gengi
er í boði til annarra hluthafa
Baugs og í tilboðinu segir að þetta sé
hæsta verð sem Mundur hefur greitt fyrir
bréfin. Síðasta gengi bréfa Baugs áður en
tilkynnt var um yfirtökutilboðið var 10,80
og tilboðið því einungis 1⁄2% yfir síðasta
gengi bréfanna.
Í tilkynningunni um yfirtökutilboðið
kom einnig fram að stefnt væri að því að
taka hlutabréf Baugs af skrá Kauphall-
arinnar í kjölfar yfirtökunnar. Sama dag
var tilkynnt um frestun aðalfundar sem
halda átti 20. maí, en aðalfundurinn verður
haldinn á morgun.
Yfirtökutilboðið kom formlega fram 21.
maí og þar var greint frá því að Mundur
hefði tryggt sér 74,08% eignarhlut í Baugi.
Það kom einnig fram að Kaupþing hefði
umsjón með tilboðinu, hver framtíðar-
áform tilboðsgjafa væru fyrir félagið, auk
ýmissa annarra atriða.
Sviptingar hjá olíufélögunum
Miklar sviptingar hafa verið hjá olíufélög-
unum þremur að undanförnu. Eitt þeirra
hefur verið afskráð, annað bíður afskrán-
ingar og eftir mikil átök um það þriðja er
eignarhald þess orðið þrengra en reglur
Kauphallarinnar gera ráð fyrir.
Vörðuberg ehf. keypti 29,85% hlut í
Keri hf. hinn 19. mars síðastliðinn, en Ker
hét áður Olíufélagið hf. Eigendur Vörðu-
bergs eru Kjalar ehf., sem á 11,39% hlut í
Keri, Sund ehf., sem á 9,57% hlut, Vogun
hf., sem á 4,84% hlut, J&K Eignarhalds-
félag ehf., sem á 3,02% hlut, og Fiskveiða-
hlutafélagið Venus hf., sem á 0,67% hlut. Í
tilkynningu til Kauphallarinnar kom fram
að hlutir eigendanna yrðu lagðir inn í
Vörðuberg, sem ætti þar með 59,44% eign-
arhlut í Keri. Þar sem eignarhluturinn var
kominn yfir 50% hafði myndast yfirtöku-
skylda og í tilkynningunni kom fram að í
samræmi við ákvæði laga og reglugerðar
yrði öðrum hluthöfum gert yfirtökutilboð
innan fjögurra vikna. Þeim lögum sem
þarna er vísað til hefur verið breytt og frá
og með byrjun næsta mánaðar verður yf-
irtökuskylda miðuð við 40% eignarhlut en
ekki 50% eins og nú er.
Fyrrnefnd kaup Vörðubergs fóru fram á
genginu 12,00 en í opinberu tilboðsyfirliti
sem birt var hálfum mánuði síðar var öðr-
um hluthöfum boðið gengið 12,30. Vörðu-
berg hafði hæst greitt 12,00 fyrir bréf í
Keri á síðustu sex mánuðum og tilboðið
var því nokkru hærra
en hæsta verð sem fé-
lagið hafði greitt fyrir
bréfin. Afar lítil við-
skipti voru með bréf
Kers fyrir yfirtökutil-
boðið, en tilboðsverðið
var um 5% yfir síðustu
viðskiptum.
Kaupþing sá um til-
boðið fyrir hönd Vörðu-
bergs og rann það út
hinn 2. maí síðastliðinn.
Greint var frá því í tilboðinu að ætlunin
væri að taka Ker af skrá Kauphallarinnar
og jafnframt minnt á ákvæði um að Vörðu-
berg öðlaðist rétt til að leysa til sín hluti
annarra ef það eignaðist meira en 9⁄10 hluta
í Keri. Þegar frestur til að taka tilboðinu
rann út hafði Vörðuberg eignast 74,58% í
Keri. Í lok maí hafði Vörðuberg aukið lít-
illega við hlut sinn og gerði hluthöfum þá
aftur tilboð á sömu kjörum og áður, en
Vörðuberg hefur aukið hlut sinn síðan og á
nú yfir 76% hlut. Sama dag var skýrt frá
því í Kauphöllinni að fallist hefði verið á
ósk stjórnar Kers um afskráningu á bréf-
um félagsins. Stærsti hluthafi Kers fyrir
utan Vörðuberg er Gerðir ehf., sem er í
eigu félags sem aftur er í eigu móðurfélags
Byko, Norvikur, og á 22,5% í Keri. Ekki
liggur fyrir á þessari stundu hvort Vörðu-
berg mun eignast allt hlutafé í Keri.
Olís að kveðja Kauphöllina
Olíuverzlun Íslands hf., Olís, mun innan
skamms fylgja á eftir Keri út úr Kauphöll-
inni. Upp úr miðjum síðasta mánuði keypti
FAD 1830 ehf. hlutabréf Hydro Texaco
A/S og Kers hf. í Olís. Seljendurnir áttu
jafnan hlut, samtals 70,93%.
Eigendur eignarhaldsfélagsins FAD
1830 eru forstjóri og stjórnarformaður Ol-
ís, auk þriggja framkvæmdastjóra félags-
ins. Fyrirtækjaþróun Landsbankans er
ráðgjafi kaupenda og sér jafnframt um
fjármögnun kaupanna. Um leið og
kaupin voru tilkynnt var skýrt frá því
að stefnt væri að afskráningu Olís úr
Kauphöllinni. Tíunda þessa mánaðar
var eignarhlutur FAD 1830 í Olís kom-
inn upp í 92,27% og tveimur
dögum síðar gerði félagið
öðrum hluthöfum yfirtöku-
tilboð á genginu 10, sem
var hæsta verð sem FAD
1830 hafði greitt fyrir bréf í
félaginu og sama verð og
Hydro Texaco og Ker höfðu
fengið fyrir bréf sín. Lítil
viðskipti voru með bréf Olís
fyrir yfirtökutilboðið, en síð-
ustu viðskipti fyrir tilboðið
áttu sér stað nokkrum dögum
áður en tilkynnt var um það
og þau fóru fram á genginu
10,20. Yfirtökutilboðið er því
heldur lægra en síðasta við-
skiptaverð bréfanna, sem er
sérstakt í ljósi þess sem menn
eiga að venjast um yfirtökutilboð.
Þar sem eignarhlutur FAD 1830 er
kominn yfir 90% getur félagið leyst til sín
þau bréf sem eru í eigu annarra. Fyr-
irtækjaþróun Landsbankans sér um til-
boðið, sem lýkur 10. júlí.
Þröngt eignarhald
Þegar síðasta ársuppgjör Skeljungs hf.
var birt voru hluthafar félagsins 305, en
samkvæmt reglum um skráningu verð-
bréfa í Kauphöll Íslands skal fjöldi hlut-
hafa í félögum á Aðallista vera að minnsta
kosti 300. Hluthafahópurinn er því fá-
mennur, en hann er líka þröngur í þeim
skilningi að fáir eignaraðilar eiga nánast
allt hlutaféð. Þannig eru rúmlega 85%
hlutafjár í eigu fimm stærstu hluthafanna
sem allir eiga yfir 1⁄10 hlutafjárins. Þannig
getur þetta ekki verið til lengdar, því sam-
kvæmt kauphallarreglum um skráningu á
Aðallista verða að minnsta kosti 75%
hlutafjárins að vera í eigu almennra hlut-
hafa, en hluthafar með stærri eignarhlut
en 1⁄10 teljast ekki til almennra hluthafa.
Það er þess vegna spurning hvað verður
um Skeljung, hvort eignarhaldið breytist,
hvort félagið verður fært yfir á Vaxtarlista
eða hvort félagið verður tekið af skrá
Kauphallarinnar, ef til vill í kjölfar yfir-
tökutilboðs.
Unnið að nýjum reglum
Skeljungur er þó ekki eina dæmið um fé-
lag á Aðallista með þröngt eignarhald. Fé-
lögin eru nokkur samkvæmt núgildandi
skilgreiningu, en þetta getur verið spurn-
ing um hvernig eignarhaldið er skilgreint,
ekki síst þegar farið er að skoða tengsl
milli eigenda.
Þetta getur líka orðið álitaefni þegar
kemur að yfirtökuskyldu, sérstaklega þeg-
ar mörk yfirtökuskyldunnar færast úr
50% niður í 40% um
næstu mánaðamót.
Fyrirhugað er að í
haust hefjist vinna við
að endurskoða þær
reglur sem gilda um yf-
irtöku hér á landi og þá
er gert ráð fyrir að
meðal þess sem kemur
til skoðunar séu tengsl
milli eigenda og mörk
yfirtökuskyldu, en
þessi mörk eru víða
lægri en hér á landi. Þau eru til að mynda
30% í Bretlandi. Búast má við að nýjar
reglur líti dagsins ljós hér á landi eftir eitt
til tvö ár og þær munu ef til vill mótast af
fyrirhugaðri tilskipun Evrópusambands-
ins um yfirtökur. Vinna við hana stendur
yfir og stefnt er að því að ljúka henni á
næsta ári, en ekki er útséð með hvort hún
nær fram að ganga.
Núgildandi reglur
Þær reglur sem nú gilda um yfirtökur
skráðra fyrirtækja hér á landi er að finna í
V. kafla laga nr. 34/1998 um starfsemi
kauphalla og skipulegra tilboðsmarkaða
og í reglugerð nr. 423/1999 um yfirtöku-
tilboð, sem styðst við ákvæði þeirra laga.
Þessar reglur eru heldur rýrari í roðinu en
reglur flestra þeirra landa sem við berum
okkur helst saman við. Íslensku reglurnar
byggja á dönsku reglunum en eru þó um-
fangsminni. Sænsku reglurnar, sem sóttar
eru til Englands, eru hins vegar mun ýt-
arlegri og gera má ráð fyrir að þessar
reglur verði hafðar til hliðsjónar þegar ís-
lensku reglurnar verða endurskoðaðar.
Meðal ákvæða sem gilda til að mynda í
Svíþjóð en ekki hér á landi er að ef yf-
irtökuskylda hefur myndast verður að
gefa hluthöfum kost á að fá peninga fyrir
hlutabréf sín. Hér á landi er hægt að nota
hlutabréf sem greiðslu, en hlutabréf eru
almennt ekki jafngild peningum, sér í lagi
ef bréfin sem greitt er með eru ekki mjög
seljanleg og keypti hluturinn er tiltölulega
stór.
Hlutlaust álit stjórnar
Eitt af því sem ekki hefur þekkst hér á
landi en tíðkast víða erlendis er að stjórn,
eða valinn hluti stjórnar, í hlutafélagi sem
gert er yfirtökutilboð í gefi álit á tilboðinu
eða fái til þess hlutlausan aðila. Dæmi um
slíkt vinnulag var nefnt hér að framan í
dæminu um tilboð Soldier í Hamleys.
Þetta var einnig gert þegar Kaupþing
gerði yfirtökutilboð í JP Nordiska, en þá
var Enskilda-bankinn fenginn til að leggja
mat á tilboðið. Sömu sögu eru að segja frá
Bandaríkjunum. Þar er hefð fyrir því að
stjórnir skipi sérstaka nefnd úr sínum röð-
um til að leggja mat á framkomið tilboð.
Einnig er algengt að þær fái fjármálafyr-
irtæki til að gefa álit sitt á tilboðinu.
Álit stjórnar á yfirtökutilboðum skipta
yfirleitt miklu máli og í Bretlandi er til að
mynda sjaldgæft að yfirtökur nái fram að
ganga án þess að stjórnin leggi blessun
sína yfir þær. Sé yfirtaka reynd í trássi við
vilja stjórnar er um fjandsamlega yfir-
tökutilraun að ræða.
Hagur minni hluthafa er vissulega ekki
tryggður þótt reglum verði breytt, til að
mynda með því að stjórnir gefi álit sitt á
yfirtökutilboðum. Þó er ekki óeðlilegt að
stjórnir taki að sér slíkt hlutverk eða fái til
þess óháða aðila ef stjórnarmenn tengjast
tilboðinu, því stjórnum ber að gæta hags-
muna allra hluthafa, stórra sem smárra.
dur Baugs
..................
E r l e n d i s e r þ e k k t a ð
s t j ó r n e ð a f j á r m á l a -
f y r i r t æ k i g e f i h l u t -
l a u s t á l i t á y f i r -
t ö k u t i l b o ð i .
..................
haraldurj@mbl.is
ur hér á
g erlendis
runabylgjunni náðu ákveðin
rðastöðu á tilteknum mörk-
arri bylgjunni, sem stóð frá
l markaðurinn hrundi í októ-
u fyrirtækin ekki jafn sterkri
kum mörkuðum og á fyrsta
ðru tímabilinu urðu til sam-
kja á ólíkum sviðum og á
urðu skuldsettar yfirtökur
íkt og á fjórða tímabilinu.
rbankar réðu miklu um þró-
tveimur tímabilunum, enda
nuppspretta fjármagns, þeir
mkeppni milli þeirra var minni
rfræðingar
linu, frá 1965–1969, var afar
una og þá fóru, ólíkt því sem
tímabilunum tveimur, minni
ækjast eftir kaupum á stærri
þessu tímabili urðu til stærri
fyrirtækjasamsteypur en áður
að hluta til vegna framþróun-
æða og þeirrar sannfæringar
mið höfðu slík fræði að þeir
risafyrirtækjum í ólíkum
greinum viðskiptalífsins. Um 25.000 fyr-
irtæki hurfu af sjónarsviðinu í kjölfar sam-
runa á þessu tímabili, en samkeppnisstaðan
breyttist þó lítið þar sem samrunarnir fólust
í gerð fyrirtækjasamsteypa en ekki í lárétt-
um eða lóðréttum samrunum. Markaðurinn
fór smám saman að efast um gildi þess að
slá fyrirtækjum saman með þeim hætti sem
gert var á þriðja tímabilinu og það ásamt
lækkun hlutabréfamarkaðarins árið 1969
markaði endalok þessa tímabils.
Fyrirtækjaskelfar
Fjórða bylgjan var á árunum 1981–1989 og
það sem einkenndi hana öðru fremur voru
óvinveittar yfirtökur, en það eru þær yfirtök-
ur kallaðar sem gerðar eru í óþökk stjórnar
fyrirtækisins. Annað sem skildi þessa bylgju
frá fyrri bylgjum var stærð samrunanna eða
yfirtakanna, en á fjórða tímabilinu voru risa-
fyrirtæki orðin veiðibráð fyrirtækjakaup-
enda, eða ef til vill fyrirtækjaskelfa. Fyr-
irtækjaskelfarnir högnuðust oft á því einu
að reyna að taka yfir fyrirtæki, jafnvel þótt
yfirtakan heppnaðist ekki. Þá var þáttur
fjárfestingarbanka einkennandi, en fjárfest-
ingarbankar ýttu undir samruna og fengu
háa þóknun hvort sem var fyrir aðstoð við yf-
irtöku eða við að verjast henni. Fullkomnari
aðferðum var beitt en áður höfðu þekkst,
bæði til að sækja að fyrirtækjum og eins til
að verjast yfirtöku. Þá var ný fjármögn-
unarleið við yfirtöku kynnt til sögunnar svo
eftir var tekið; skuldabréf með hárri ávöxt-
unarkröfu, svokölluð junk bonds. Skuldsett
yfirtaka varð algeng og oft notuð til að
kaupa skráð fyrirtæki af markaði og henni
beittu bæði stjórnendur og utanaðkomandi
fjárfestar.
Fimmta tímabilið hófst upp úr 1990 og
líklega má segja að það hafi staðið út þann
áratug, en dregið hefur úr samrunum og yf-
irtökum í niðursveiflunni á markaðnum á
síðustu misserum. Frá 1990 hefur verið
minna um óvinveittar og skuldsettar yfirtök-
ur og meira um að fyrirtæki sameinist og
noti hlutabréfaútgáfu til fjármögnunar.
Samrunarnir hafa yfirleitt verið milli fyr-
irtækja sem starfa á svipuðum sviðum og
gerðir í þeim tilgangi að ná fram hagræð-
ingu og styrkja markaðsstöðuna. Sumir
þeirra hafa verið gríðarlega stórir, eins og til
dæmis samruni America Online og Time
Warner fyrir um þremur árum.
menningshlutafélög