Morgunblaðið - 21.08.2003, Blaðsíða 6

6 B FIMMTUDAGUR 21. ÁGÚST 2003 MORGUNBLAÐIÐ


































































































NFJÁRFESTINGAR S
ÍÐASTLIÐIN
þrjú ár hafa
reynst íslensk-
um fagfjár-
festum afar erf-
ið, þegar kemur
að erlendum
fjárfestingum,
sökum erfiðra
markaðs-
skilyrða og ófyrirsjáanlegra atburða.
Fyrst sprakk internetbólan með af-
leiðingum sem flestir þekkja. Haust-
ið 2001 virtist bandaríska hagkerfið
vera að rétta úr kútnum þar til
hryðjuverkaárásirnar voru gerðar
þann 11. september sama ár. Í fram-
haldinu hélt hryðjuverkaógnin hluta-
bréfamörkuðum í gíslingu og til að
bæta gráu ofan á svart urðu bók-
haldssvik áberandi hjá erlendum
stórfyrirtækjum. Aðdragandi stríðs-
ins í Írak fyrr á þessu ári var ekki til
að bæta ástandið.
Horfandi til síðustu ára er eðlilegt
að spyrja sig hvernig íslenskir fag-
fjárfestar ætli að haga erlendum
fjárfestingum sínum svo vel megi
vera. Fullyrða má að svarið liggi ekki
í því að fjárfesta eingöngu heima fyr-
ir, sér í lagi þegar heimamarkaður-
inn er smár og fjárfestingarkostir af
skornum skammti. Mikilvægt er að
dreifa áhættu með því að fjárfesta út
fyrir heimamarkað.
Draga má þann lærdóm af
hremmingum síðastliðinna ára að
mikilvægt er að eignadreifing sé víð-
ari en raunin hefur verið og samval
eigna vel ígrundað. Meginuppistaða
eignasafna mun alltaf verða sam-
ansett af lausafé, skulda- og hluta-
bréfum en fjárfestar ættu einnig að
nýta sér kosti óhefðbundinna fjár-
festingarkosta (e. alternative invest-
ments) eins og marksjóða (e. hedge
funds). Marksjóðir, eða vogunar-
sjóðir eins og þeir eru einnig kall-
aðir, hafa reynst gott skjól fyrir fjár-
magn í sveiflukenndum mörkuðum
þar sem þeir sveiflast að jafnaði ekki
í takt við hlutabréfamarkaði. Þeir
eru gjarnan með litla fylgni (e. cor-
relation, stöðluð mæling á hlutfalls-
legri hreyfingu á milli tveggja
stærða t.d. verði mismunandi verð-
bréfa) við hefðbundnar fjárfestingar
og eru því góður kostur til að bæta
inn í hefðbundið eignasafn. Hægt er
að segja að sameiginlegt markmið
þeirra sé að skila jákvæðri ávöxtun,
hvort sem hlutabréfamarkaðir eru
að hækka eða lækka. Hér er ekki
verið að kynna nýjar eða róttækar
aðferðir heldur hafa margir fjár-
festar vikið allt of langt frá þessari
grundvallaraðferðafræði. Eftir því
sem verðbréfamarkaðir verða
sveiflukenndari því mikilvægara er
að vera með vel dreift eignasafn sem
aðlagað er reglulega (t.d. ársfjórð-
ungslega) að þeirri langtímastefnu
sem ákveðin er í upphafi.
Mikil aukning hefur orðið á áhuga
fagfjárfesta um allan heim á mark-
sjóðum, sér í lagi sl. þrjú ár, þegar
erlendir hlutabréfamarkaðir lækk-
uðu umtalsvert. Aukninguna má
einkum rekja til þess að á þessu
sama tímabili hefur marksjóðagrein-
in náð að vernda fjármagn hluthafa á
einu erfiðasta tímabili í sögu eign-
astýringar hjá fagfjárfestum. Ætl-
unin er að fjalla stuttlega um slíka
sjóði hér á eftir og framlag þeirra til
stýringar á eignasöfnum.
Almennt um marksjóði
Marksjóðir eru fjármálaafurð sem
telst til óhefðbundinna fjárfestinga.
Þeir geta m.a.:

fjárfest í margskonar eignum auk
hluta-, skuldabréfa og lausafjár
hvar sem er í heiminum, t.d. gjald-
miðlum og hrávörum,

tekið skortstöður (e. short posit-
ion) á verðbréf, þ.e. selt hluti sem
hafa verið fengnir að láni frá öðr-
um fjárfesti í von um að geta keypt
hlutina aftur á lægra verði síðar,

tekið langar stöður (e. long posit-
ion) á verðbréf, þ.e. átt hluti,

átt viðskipti með afleiður (e. deriv-
atives) sem er samheiti yfir samn-
inga þar sem verðmyndun ræðst
af markaðsverði undirliggjandi
eigna, dæmi um afleiður eru val-
réttir (e. options) sem eru réttir til
að kaupa eða selja ákveðnar eignir
og framtíðarsamningar (e. futures
contracts) sem eru samningar á
opnum markaði um að kaupa eða
selja eign á ákveðnum tíma í fram-
tíðinni fyrir ákveðið verð,

notað eins mikla gírun (e. lever-
age) sem er lántaka í formi afleiða
eða bein lántaka upp að því marki
sem bankar og aðrir lánveitendur
heimila og

eru ekki bundnir af reglum verð-
bréfaeftirlits.
Þar sem marksjóðir eru að mestu
leyti utan reglugerða um verðbréfa-
viðskipti eru þeir einungis opnir fyr-
ir fagfjárfestum, sem gjarnan eru
skilgreindir sem einstaklingar og
stofnanir sem eiga eignir sem nema
a.m.k. einni milljón dollara.
Óhefðbundnar fjárfestingar eru
allar fjárfestingarafurðir sem ekki
falla undir hefðbundnar fjárfest-
ingar. Því er nær að skilgreina hvað
fellur undir hefðbundnar fjárfest-
ingar en þær ganga út á að kaupa,
halda eða selja hlutabréf, skuldabréf
og lausafé. Megineinkenni hefðbund-
inna fjárfestinga (sjóða) er hversu
sjóðstjórar þeirra eru háðir hegðun
markaða þar sem þeir eru bundnir
ákveðnu viðmiði.
Marksjóði er erfitt að skilgreina í
stuttu máli þar sem þeir eru til í
mjög mörgum útgáfum og hafa víðar
heimildir til fjárfestinga. Skil-
greindar eru á milli 10-15 ólíkar fjár-
festingarstefnur í marksjóðagrein-
inni en breytilegt er hvernig
mismunandi ráðgjafar- og upplýs-
ingafyrirtæki skilgreina og flokka
marksjóði. Stefnurnar ná til breiðs
úrvals eignaflokka og styðjast við
fjölda ólíkra fjárfestingaraðferða
eins og skortsölu, gírun og afleiður í
von um að auka ávöxtun. Ekki verð-
ur farið í hverja stefnu fyrir sig í
þessari umfjöllun.
Marksjóðir eru að mörgu leyti
ólíkir hefðbundnum verðbréfa-
sjóðum. Í fyrsta lagi, þegar kemur að
því að fjárfesta í hluta- og skulda-
bréfum, eiga hefðbundnir verð-
bréfasjóðir aðeins um tvo kosti að
ræða, þ.e. þeir eiga einstök hluta-
eða skuldabréf eða ekki. Marksjóðir
eru hins vegar mun sveigjanlegri
eins og talið var upp hér að framan. Í
öðru lagi þurfa sjóðstjórar hefðbund-
inna sjóða að skoða árangur sinn í
samanburði við viðmiðunarvísitölur
(e. relative performance, árangur
metinn út frá vísitölu) og eru þeim
gjarnan sett ströng skilyrði frá við-
skiptavinum sínum um hversu langt
þeir mega víkja frá því viðmiði. Hjá
marksjóðum er það heildarárangur
(e. absolute performance, þ.e. árang-
ur ekki metinn út frá vísitölu) sem
skiptir máli. Þannig þurfa mark-
sjóðir ekki að fara eftir ákveðnu við-
miði heldur miða þeir eingöngu við
sjálfa sig.
Sameiginlegt markmið flestra
marksjóða er að leitast við að af-
marka og stýra áhættu á meðan
reynt er að varðveita hlutaféð og
skila jákvæðri ávöxtun, óháð því
hverjar markaðsaðstæður eru.
Áhugi á marksjóðum er fyrst og
fremst til kominn vegna þess sveigj-
anleika sem þeir búa yfir og þeim
eiginleika að geta skilað jákvæðri
ávöxtun við öll markaðsskilyrði, þ.e.
bæði þegar markaðir hækka og
lækka.
Árangur marksjóða undanfarin ár
hefur verið góður þegar horft er til
hefðbundinna hluta- og skuldabréfa-
vísitalna. Mynd 1 sýnir samanburð á
ávöxtun valinna vísitalna sl. 15 ár á
ársgrundvelli.
Sjóðasjóðir fyrir fagfjárfesta
Þar sem marksjóðir eru flókin fjár-
festingarafurð, o.þ.a.l. áhættusamir í
hugum margra fjárfesta, hefur það
þótt vera fýsilegur kostur að dreifa
áhættu með fjárfestingu í sjóði af
marksjóðum (e. fund of hedge
funds). Hér á eftir verður fjallað um
slíka sjóði sem sjóðasjóði. Litið hefur
verið á sjóðasjóði sem skynsamlega
leið fyrir fagfjárfesta til að feta sig
inn í marksjóðagreinina.
Sjóðasjóðir eru sjóðir sem fjár-
festa eingöngu í marksjóðum. Fjár-
festingum þeirra er dreift niður á
nokkra vel valda marksjóði sem
fylgja mismunandi fjárfesting-
arstefnum. Sjóðasjóði mætti einnig
kalla fjölstefnusjóði (e. multi-
strategy) þar sem þeir veita fjár-
festum aðgang að fjölda marksjóða,
með mismunandi fjárfesting-
arstefnum, í gegnum einn sjóð.
Hægt er að stjórna ávöxtun, áhættu
og flökti (e. volatility) með vali á mis-
munandi stefnum og sjóðum. Flöktið
ræðst af samsetningu og mismun-
andi vægi sjóða í safninu. Flökt
sjóðasjóða getur verið afar mismun-
andi og fer þá eftir því hvaða stefnu
undirliggjandi marksjóðir fylgja
hverju sinni.
Kostur við fjárfestingu í sjóðasjóði
er að fjárfestar þurfa einungis að
framkvæma áreiðanleikakönnun (e.
due diligence) á einum sjóðstjóra og
láta þar með ábyrgðina, við val á
fjárfestingarstefnum og sjóðstjórum
marksjóða, á hans herðar. Einnig
þurfa fagfjárfestar einungis að
leggja fram eina lágmarksfjárfest-
ingu í stað einnar til hvers sjóðstjóra
fyrir sig. Eins og áður segir er þessi
aðferðafræði áhugaverður kostur
fyrir fagfjárfesta og skynsamlegt
fyrsta skref inn í marksjóðagreinina.
Ljóst er að sjóðasjóðaaðferðafræðin
mun halda áfram að draga að sér
fagfjárfesta á meðan þeir leita inn á
svið óhefðbundinna fjárfestinga.
Áhættuþættir marksjóða
Það er í raun nokkuð óljóst hvers
vegna það hefur tekið svo langan
tíma fyrir marksjóði, sem eru óháðir
árangursviðmiði, að ná kjölfestu á
meðal fagfjárfesta. Nú á tímum virð-
ist hins vegar vera almennt viðhorf
að einstakur marksjóður sé áhættu-
samur inni í varfærnu (e. conserva-
tive) eignasafni. Ein af ástæðum
þess að marksjóðir teljast áhættu-
samir er sú staðreynd að margir fag-
fjárfestar setja þá í hóp með áhættu-
fjárfestingum (e. venture capital),
sem felur í sér talsverða rekstr-
aráhættu (e. operational risk). Fjár-
festingaráhætta (e. financial risk) er
sú áhætta sem felst í vali fjárfestis á
fjárfestingarstefnu. Sú áhætta þarf
ekki að vera meiri en í hefðbundnum
verðbréfasjóðum heldur fer það eftir
samvali eignasafnsins. Þó að hægt sé
að skilgreina fjárfestingaráhættu
sitja fjárfestar áfram eftir með
rekstraráhættu. Með öðrum orðum
eru flestir marksjóðir áhættuminni,
ef tekið er mið af fjárfestingar-
áhættu, heldur en hefðbundnir
hlutabréfasjóðir (e. long only). Meiri
rekstraráhætta er þó í marksjóðum
heldur en í hefðbundnum sjóðum
sem stýrt er af stórum eignastýring-
arfyrirtækjum. Rekstraráhætta er
nær alveg ókerfisbundin, sem þýðir
að hægt er að útiloka næstum alla
rekstraráhættu með vel dreifðu safni
eins og sjóðasjóði. Samt sem áður
verður að hafa í huga að þó að stjórn-
endur sjóðasjóða fjárfesti í mjög
mörgum stefnum er samt sem áður
svokölluð sjóðstjóraáhætta (e. career
risk) enn til staðar, þótt verulega sé
dregið úr henni með fjárfestingu í
slíkum sjóð. Sjóðstjóraáhætta er sú
áhætta sem skapast við val sjóð-
stjóra sjóðasjóðs á einstökum mark-
sjóðum sem skila lakari árangri en
skilgreind viðmið eða fylgja jafnvel
stefnum sem mögulega geta leitt til
hruns þeirra. Slíkir atburðir draga
verulega úr ávöxtun sjóðasjóða, eðli
máls samkvæmt, en áhrifin eru
minni heldur en ef fjárfest er í ein-
stökum marksjóð. Í þessu ljósi hafa
fagfjárfestar gjarnan meiri áhuga á
fjárfestingu í sjóðasjóði heldur en
beinni fjárfestingu í marksjóði.
Fjölgun marksjóða
Fjölgun marksjóða í heiminum hefur
verið mikil og hefur stærð þeirra
vaxið umtalsvert á undanförnum ár-
um. Mynd 2 sýnir þróun grein-
arinnar frá árinu 1988. Þessi fjölgun
marksjóða gerir það að verkum að
erfiðara er að greina góða sjóði sem
styður þ.a.l. enn frekar við þá stað-
reynd að skynsamlegra er fyrir fag-
fjárfesta að fjárfesta í sjóðasjóðum.
Auk þess má segja að sjóðasjóðir
hafi samkeppnisforskot á fagfjár-
festa við val á einstökum mark-
sjóðum þar sem algengt er að þeir
séu með um 10-20 sérfræðinga í fullu
starfi, sem hver er með margra ára
reynslu og hafa úr að spila miklu
fjármagni til að framkvæma reglu-
legar áreiðanleikakannanir og rann-
sóknir á heimsvísu.
Aukið innstreymi
Umtalsvert innstreymi hefur verið
inn í marksjóðagreinina frá fagfjár-
festum á síðustu árum sem end-
urspeglar aukinn áhuga í garð grein-
arinnar eins og fram hefur komið hér
að framan. Þó eru margir enn tor-
tryggnir gagnvart sjóðstjórum sem
þurfa ekki að lúta reglugerðum fjár-
málaeftirlits auk þess sem þóknanir
þeirrar eru háar. Þeir gera sér þó
einnig grein fyrir því að þörf er á að
auka ávöxtunina og dreifa eignasafn-
inu. Með það að leiðarljósi eru fleiri
fagfjárfestar farnir að þreifa fyrir
sér með slíkar fjárfestingar, þá oft-
ast með vali á sjóðasjóði sem upp-
hafsfjárfestingu enda hafa þeir ein-
faldlega ekki tíma, bolmagn né
þekkingu til að velja einstaka sjóði.
Samkvæmt óformlegri könnun,
sem tímaritið Pension & Invest-
ments (P&I) framkvæmdi í júl-
ímánuði, kom í ljós að lífeyrissjóðir,
stofnanir og styrktarsjóðir settu um
1 milljarð dollara í marksjóði á
fyrstu 6 mánuðum þessa árs. Einnig
kom í ljós að áætlanir eru um 1,4 – 3
milljarða dollara aukningu í mark-
sjóði það sem eftir er ársins. Beinar
fjárfestingar lífeyrissjóða taka til um
7% af heildareignum marksjóða
samkvæmt ráðgjafar- og upplýs-
ingafyrirtækinu Hennessee Group
en fyrirtækið metur heildareignir
marksjóða á um 600 milljarða dollara
í lok ársins 2002. Stofnanir og styrkt-
arsjóðir taka til annarra 7% af heild-
areignum marksjóða.
Könnun P&I leiddi einnig í ljós að
ástæður sem nefndar voru fyrir
auknum fjárfestingum í marksjóðum
eru aukin dreifing fjárfestinga og
minni áhætta. Greining á eignasöfn-
um fagfjárfesta leiðir oft í ljós að
vöntun er á ráðstöfun í óhefð-
bundnar fjárfestingar eða að auka
þurfi hlutfall þeirra. Til dæmis lét
Sterling Heights (Mich.) lífeyrissjóð-
urinn Merrill Lynch ráðgjafarfyr-
irtækið meta eignasafnið hjá sér og
leiddi sú rannsókn í ljós að a.m.k. 5%
af heildareignasafninu ætti að vera
ráðstafað í marksjóði. Þannig næði
sjóðurinn hagkvæmasta hlutfalli
áhættu og ávöxtunar. Sjóðurinn hef-
ur tekið ákvörðun um að setja 4
milljónir dollara (4,7% af heildar-
eignum sjóðsins) í sjóð af mark-
sjóðum. Könnun P&I leiddi einnig í
ljós að margir sjóðir eru að huga að
fjárfestingum í marksjóðum, aðrir
eru að ráðstafa fjármagni í mark-
sjóði í fyrsta skipti og enn aðrir eru
að auka hlutfallið í eignasöfnum sín-
um. Til að mynda jók Virginia lífeyr-
issjóðurinn fjárfestingar í mark-
sjóðum um 300 milljónir dollara á
fyrri hluta þessa árs en það eru um
0,9% af heildareignum sjóðsins. Ann-
að dæmi um talsvert aukna fjárfest-
ingu í marksjóðum er California
Public Employees lífeyrissjóðurinn
(CalPERS, 131 milljarða dollara
Marksjóðir fyrir fa
Ef horft er til síðustu ára er eðlilegt að spyrja sig hvernig íslenskir fag-
fjárfestar ætli að haga erlendum fjárfestingum sínum svo vel megi vera,
skrifar Guðlaug Björk Karlsdóttir. Fullyrða má að svarið liggi ekki í því
að fjárfesta eingöngu heima fyrir, sér í lagi þegar heimamarkaðurinn er
smár og fjárfestingarkostir af skornum skammti. Mikilvægt er að dreifa
áhættu með því að fjárfesta út fyrir heimamarkað.
Morgunblaðið/Kristinn
Guðlaug Björk Karlsdóttir