Peningamál - 01.09.2004, Qupperneq 63

62 PENINGAMÁL 2004/3
þess að sannfæra hagfræðinga um að meginviðfangs-
efni seðlabanka ætti að vera að koma á peningalegum
stöðugleika, í þeim skilningi að hafa hemil á verð-
bólgu. Nokkurn tíma tók að ná tökum á verðbólgunni
og hafði það í för með sér umtalsverðan fórnar-
kostnað, en í upphafi tíunda áratugarins hafði því
markmiði að mestu verið náð. Samfara þessu höfðu
fræðilegar rannsóknir og athuganir lagt grunn að
bættum skilningi á verðbólguferlinu. Stofnanatengdir
þættir, til dæmis sjálfstæði seðlabanka gagnvart sitj-
andi ríkisstjórn og peningastjórn með verðbólgu-
markmið, hjálpuðu til við að festa árangur verð-
stöðugleika í sessi.
Árangursríkri baráttu við verðbólgu fylgdi í flest-
um löndum aukið frelsi í fjármálakerfinu. Regluverk
eins og vaxtaþök og takmarkanir á starfsemi fyrir-
tækja voru rýmkuð eða afnumin. Samkeppnisöflin
fengu því aukið svigrúm.
Flestir töldu líklega að minni verðbólga og aukið
frjálsræði fjármálakerfisins hefðu átt að efla stöðug-
leika þess. Þegar öllu var á botninn hvolft hefur
óöryggið sem fylgir mikilli og breytilegri verðbólgu
gjarnan í för með sér óhagkvæma ráðstöfun verð-
mæta sem oft leiðir til fjárhagslegra erfiðleika, og
samkeppnisumhverfi er oftast talið stuðla að því að
hæfustu fyrirtækin lifi af.
Þegar til kastanna kom hafði aukið frelsi á fjár-
málamörkuðum í för með sér tíðari tilvik fjármála-
legs óstöðugleika. Því hefur barátta gegn óstöðug-
leika komist ofar á verkefnalistann, bæði innan hvers
ríkis og á alþjóðavettvangi. Umræðan hefur snúist
um hvort tveggja, hvaða stefnu þurfi að taka til að
fyrirbyggja og takast á við erfiðleika í fjármálakerf-
inu og hvaða stofnanir eigi að bera ábyrgð á að setja
varúðarreglur og bregðast við kreppum.
Tilgangur þessa nokkuð langa sögulega útúrdúrs er
að sýna fram á að það er frekar nýtt af nálinni að huga
að hvoru tveggja samtímis, peningalegum og fjármála-
legum stöðugleika. Hingað til hafa yfirvöld peninga-
mála yfirleitt aðeins fengist við annað hvort en ekki
bæði í einu, og þau hafa ekki af alvöru reynt að svara
spurningunni um hvernig þessi markmið fara saman.
4 Áhrif peningalegs stöðugleika á fjármálalegan
stöðugleika
Ég mun nú snúa mér að aðalviðfangsefni þessa er-
indis, samspili peningalegs og fjármálalegs stöðug-
leika. Eins og ef til vill mátti vænta mun ég aðallega
fjalla um hvernig óstöðugleiki breiðist út. Til að ein-
falda málið, byrja ég á að skoða hvernig peningaleg-
ur óstöðugleiki getur haft áhrif á fjármálalegan
óstöðugleika, og síðan athuga hvað gerist ef orsaka-
tengslin eru í hina áttina. Því næst mun ég reyna að
meta hvernig þetta tvennt getur farið saman.
Peningalegur óstöðugleiki kemur venjulega fram
í mikilli verðbólgu (þótt nýleg reynsla Japana minni
okkur á að verðhjöðnun getur verið álíka alvarlegt
vandamál og að færa megi fyrir því rök að færri
úrræði séu tiltæk til að bregðast við þeim vanda).
Mikil verðbólga getur stuðlað að óstöðugleika í fjár-
málakerfinu á marga vegu. Í fyrsta lagi er óstöðug
verðbólga nánast undantekningalaust fylgifiskur
mikillar verðbólgu. Óstöðug verðbólga skapar
óöryggi við langtímasamninga sem erfitt er, ef ekki
ómögulegt, að verja sig fyrir svo að viðunandi sé.
Um langt skeið hafa bankar tekið skammtímalán
til að lána út til langs tíma. Þegar skammtímavextir
hækka, sem viðbrögð við aukinni verðbólgu, geta
þeir verið læstir í stöðu með eignir sem bera fasta
ávöxtun á sama tíma og kostnaður við fjármögnunina
eykst. Hægt er að fela tapið ef bókhaldsvenjur endur-
spegla verðbreytingar ekki nægilega vel. Ef lán
miðast t.d. við upphaflega bókfært virði, getur virst
sem fjármálastofnunin sé nægilega vel fjármögnuð
þótt fjármálaleg staða hennar hafi í raun veikst veru-
lega. Þegar þannig er háttað gætu innherjar nýtt sér
aðgang að fjármagni til æ áhættumeira brasks til að
bæta annars vonlausa stöðu sína. Með nokkurri
einföldun er þetta sagan um sparisjóði á níunda ára-
tugnum í Bandaríkjunum og sami vandi liggur að
baki ýmsum erfiðleikum sem önnur fjármálakerfi
eiga við að glíma.
Í öðru lagi getur verðbólga skapað fjármálavanda
vegna rangra hvata sem verða til þegar saman fara
mikil verðbólga og sveigjanleg fastgengisstefna. Það
sem slíkt kerfi gerir í raun, er að blanda samfelldri
innlendri verðbólgu saman við óreglulega aðlögun
verðs erlendra gjaldmiðla. Við þannig aðstæður
hlýtur hlutfallslegt verðlag að bjagast, og þeir sem
byggja ákvarðanir sínar á væntingum um áframhald-
andi fast gengi verða berskjaldaðir fyrir gengistapi
sem gæti orðið mikið. Slíkt hefur oft gerst. Skýrustu
dæmin eru kreppurnar í Austur-Asíu 1997-1998 og í
Argentínu 2001-2002 þar sem fjármálalegt ójafnvægi
byggðist upp í skjóli fastgengisstefnu og síðan hafði