Morgunblaðið - 23.03.1995, Blaðsíða 10

10 C FIMMTUDAGUR 23. MARZ 1995
MORGUNBLAÐIÐ
VIÐSKIPTI
Hveitibrauðsdagar
nýrrar ríkisstjómar
Sjónarhorn
Allar efnahagsráðstafanir i-tj
nýrrar ríkisstjómar, skrifar
Bolli Héðinsson, verða að
standast kröfur opins mark-
aðshagkerfis og -hagstjóm-
ar. Ella geta afleiðingamar
orðið ófyrirséðar fyrir þann
stöðugleika sem náðst hefur
SÚ ríkisstjórn sem taka mun
við stjórnartaumum hér á
landi í kjölfar kosninganna
í vor, hvernig svo sem sú
ríkisstjórn mun verða saman sett,
mun taka við við allt aðrar aðstæð-
ur og möguleika til hagstjórnar
heldur en aðrar ríkisstjórnir sem
tekið hafa við hér á landi á umliðn-
um árum. Varðar þar mestu að
horft af sjónarhomi hagstjórnar,
þá er ísland ekki lengur „eyland"
þar sem ríkisstjórnir geta farið sínu
fram, og talið sér trú um að ráðstaf-
anir sem þær grípa til lúti eigin
lögmálum, en ekki þeim sem gilda
í hagkerfunum í kringum okkur.
Hvarfli það að nokkrum stjórnmála-
manni að fara að vinna að hag-
stjórn á annan máta hér á landi
heldur en í nágrannalöndunum, þá
verður þess ekki lengi að bíða að
stöðugleikinn hverfí og að það komi
niður á atvinnuvegunum og afkomu
þjóðarinnar.
Þróun þessara aðstæðna í hag-
kerfmu á sér langan aðdraganda
með þeim samfélagsbreytingum
sem hér hafa orðið síðustu áratugi.
Hröðust hefur þróunin orðið á síð-
ustu 5-7 árum, eftir að séð var
hvert stefndi með aðild að EES og
þeim breyttu lögum og reglugerðum
sem settar voru í tíð síðustu ríkis-
stjórnar um tilhögun opnunar ís-
lenska fjármagnsmarkaðarins
gagnvart útlöndum. Núverandi rík-
isstjórn hefur tekist að viðhalda
þeim góða árangri sem síðasta ríkis-
stjórn náði í glímunni við verðbólg-
una, sem breytt hefur öllum for-
sendum í rekstri og hagstjórn.
Helstu hagstjórnartækjum verð-
ur því aðeins beitt, að samræmis
sé gætt í notkun þeirra. Á fáum
sviðum þjóðfélagsmála munu rang-
ar ákvarðanir á einum vettvangi
jafn augljóslega leiða til ófara á
öðrum. Opið hagkerfi líkt og hið
íslenska, leyfír einfaldlega ekki van-
hugsuð inngrip í gang efnahags-
mála. Slíkt gæti haft ófyrirséðar
afleiðingar svo allar þær fórnir sem
almenningur í landinu hefur fært
til að ná þeim stöðugleika, sem við
nú búum við, hefðu verið færðar
til einskis.
Peningamál
Innlendur atvinnurekstur er í
miskunnarlausri samkeppni við út-
lenda framleiðslu og þrátt fyrir að
svo hafi verið lengi þá hefur ríkis-
valdið lengst af beitt aðgerðum í
þágu innlends atvinnulífs, sem hef-
ur hagrætt samkeppnisstöðu inn-
lendra fyrirtækja gagnvart útlend-
um. Oftast hefur þetta verið gert
með stýringu vaxta- og gengismála.
Arðsemi og framleiðni atvinnuveg-
anna skipti til skamms tíma ekki
máli í innlendum atvinnugreinum,
enda tilgangur margra fyrirtækja
miklu fremur sá að skapa eigendum
og venslamönnum þeirra vel launuð
störf, heldur en að skila rekstraraf-
gangi og eðlilegum arði af starf-
seminni.
Af einstökum þáttum hagkerfis-
ins eru peningamálin einna næmust
fyrir opinberum aðgerðum. Yfirleitt
líður skammur tími frá aðgerðum
á því sviði þar til áhrifin í hagkerf-
inu koma fram.
Gengi
Ríkisstjóm sem byrjaði starfsfer-
il sinn á að fella gengi íslensku
krónunnar, við þær aðstæður sem
nú ríkja, myndi valda verulegu tjóni
á hagkerfinu og tiltrú manna á
varanlegan stöðugleika, sem fyrst
nú er um það bil að festast í sessi.
Þannig mundu ein áhrif gengisfell-
ingar þýða að því yrði varlega trúað
að til frambúðar væri óhætt að
varðveita fjármuni sína í innlendum
gjaldmiðli í stað erlends.
Til skamms tíma var almennt
álitið að hið skráða gengi krónunn-
ar skyldi ætíð vera sú afgangsstærð
sem eðlilegt væri að hagræða á
endanum, þegar útflutnings- og
samkeppnisatvinnuvegirnir höfðu
skapað sér kostnað umfram það
sem framleiðnistig þeirra 'poldí.
Þetta hefur breyst og almennt er
nú viðurkennt að tiltölulega stöðugt
gengi er áhrifaríkasta leiðin til stöð-
ugleika í verðlagi. Viðvarandi stöð-
ugleiki er aftur forsenda þess að
hægt verði að hverfa frá vísitölu-
tengingu fjárskuldbindinga.
Athyglisvert er að heyra að
stjórnmálamenn vestur í Ámeríku
leyfa sér að segja opinberlega að
óæskilegt sé að búa til langframa
við lágt gengi dollara, líkt og nú er,
því hið lága gengi leiði til „væru-
kærðar“ hjá ráðamönnum fyrir-
tækja, sem draga þá að spara og
hagræða í því skyni að auka fram-
leiðni í rekstri! Umræðan hér á landi
hefur ekki enn náð svo langt og
viðbúið að hér yrði henni öfugt farið.
Óeðlileg inngrip ríkisvaldsins til
að hafa áhrif á gengi, jafn við-
kvæmur og peningamarkaðurinn á
íslandi er eftir hinar stöðugu geng-
isfellingar fyrri ára, gæti valdið
verulegum óróa og gert að engu
þá tiltrú sem þó er orðin á krón-
unni og stöðugleika hennar.
Vextir
Eftir að hömlum var létt af fjár-
magnsmarkaði og vextir ráðast
mikið til af framboði og eftirspurn
fjármagns, auk þess sem viðskipta-
bönkunum sjálfum hefur verið falið
að skrá gengi íslensku krónunnar,
þá er samband gengis og vaxta í
hagkerfinu orðið mun augljósara.
Þannig er t.d. ljóst að ef halda á
vaxtastigi hér á landi lægra heldur
en gerist í öðrum löndum, þá veldur
það einfaldlega auknu útstreymi
erlends gjaldeyris sem leitar hag-
stæðari ávöxtunar annarsstaðar. Á
endanum ættu lögmál framboðs og
eftirspurnar síðan að leiða til þess
að innlent vaxtastig yrði sambæri-
legt erlendu að teknu tilliti til geng-
isáhættu.
Áður hefðu það þótt mjög slæm
tíðindi ef gjaldeyrisforði þjóðarinnar
í Seðlabankanum hefði dregist sam-
an, en nú er í sjálfu sér ekki ástæða
til að óttast það í sama mæli. Nú
hefur öðrum einfaldlega verið falið
að varðveita gjaldeyrisforðann, þ.e.
þeim sem kjósa að ljárfesta erlend-
is fremur en innanlands, t.d. lífeyr-
issjóðum. Fyrir aðeins fáeinum
árum hefði þetta verið merki um
að íslendingar hefðu rokið til og
keypt sér bíla, heimilistæki o.þ.h.
eingöngu til að fjárfesta, fjárfest-
íngannnar vegna.
Með auknum heimildum íslend-
inga til fjárfestingar erlendis hefur
fjármagnsmarkaðurinn þróast á
þann veg að t.d. lífeyrissjóðir íjár-
festa í erlendum skuldabréfum (lána
útlendingum peninga), sem munu
aftur skila sér síðar inn í þjóðar-
búið, þegar þeirra verður þörf.
Vinnumarkaður
Náist ekki að byggja upp á ís-
landi efnahagslíf, sem skapar lífs-
kjör á borð við þau sem bjóðast í
nágrannalöndum okkar, þá munu
íslendingar einfaldlega leita at-
vinnu annarsstaðar á hinum sam-
evrópska vinnumarkaði. Þetta
þekkjum við vel frá atvinnuleysisár-
unum fyrir 1970 þegar verkafólk
flúði atvinnuleysið hér á landi til
Svíþjóðar.
Munurinn nú og frá fyrri atvinnu-
leysisárum er sá að atvinnuleysi í
Evrópu er það mikið að verkafólk
hefur ekki atvinnu þangað að
sækja. Aftur á móti er sívaxandi
þörf um allan heim fyrir vel mennt-
að og hæft vinnuafl á ýmsum svið-
um þjónustu og þjónustuiðnaðar.
Verði lífskjör og íslenskt samfélag
ekki með þeim hætti að jafna megi
til þess sem gerist annarsstaðar í
Evrópu þá hefst hér atgervisflótti
sem e.t.v. sér þegar stað í því að
fjöldi íslenskra námsmanna fær
ekki vinnu hér á landi að loknu
námi og ílendist því erlendis.
. Breyttar aðstæður í íslensku
efnahagslífi eru niðurstaða ára-
langrar þróunar, sem m.a. þátttak-
an í Evrópska efnahagssvæðinu og
sú opnun hagkerfisins sem henni
fylgdi, hafa verið lokaáfangi að.
Telja verður að breytingarnar séu
í alla staði jákvæðar þar sem þær
takmarka nú mjög svigrúm stjórn-
valda og leyfa ekki að íslenskar rík-
isstjórnir breyti með öðrum hætti,
eða noti aðrar aðferðir við hag-
stjórn, en ríkisstjórnir í helstu ná-
granna- og viðskiptalöndum okkar.
- Hér hefur aðeins verið drepið
á fáein atriði á nokkrúm mikilvæg-
um sviðum hagkerfisins en breyt-
inganna gætir víðar og mikilvægt
að tryggja að þær 'skili sér að fullu
til allra sviða efnahagslífsins.
Höfundur er hagfræðingur og
gegndi starfi efnahagsráðgjafa í
tíð síðustu ríkisstjórnar.
Ávöxtun bestskömmu eftir aðalfund
1994 Síðasta Útreiknað Dags. þegar Fjöldi
Dags. verð fyrir verð eftir verð náði mánaða
aðalfundar aðalfund aðalfund verði f. aðalf. sera leið
Eiinakip 10. mars 4,25 3,77 9. mai 2,0
íslandsbanki 25. april 0.80 0,76 27. apríl 0,1
Fluglciðir 17. mars 1,06 1,06 25. april 1,8
Olíufélaglð 24. mars 5,40 4,82 9. mal 1,5
Sam. Verkt. 24. febr. 7,18 6,46 náðist ekki —
& árinu
Skeljungur 15. mars 4,28 3,80 20. júní 3,2
ÚA 20. apríl 3,10 2,73 náðist ekki —
á árinu
OLÍS 18. mars 2,16 2,06 4. ág. 4,6
Grandi 29. april 2,00 1,75 9. raaí 0,3
1993 Síðasta Útreiknað Dags. þegar Fjöldi
Dags. verð fyrir vcrð eflir verð náði mánaða
aðalfundar aðalfund aðalfund vcrði f. aðalf. sera leið
Eimskip 4. mars 4,15 3,68 25. okt. 7,8
íslandsbanki 29. mars 1,10 1,08 náðist ekki
á árinu
Flugleiðir 18. mars 1,29 1,22 náðist ekki —
á árinu
Ollufélojfið 26. mars 4,82 4,25 15. sept. 5,8
Sam. Verkt. 28. apríl 7,1 6,38 29. des. 8,2
Skeliunsrur 12. mars 4,25 3,73 4. júni 2,8
ÚA 30. apríl 3,45 3,39 24. név. 6,9
OLÍS 27. mars 2,02 1,92 1. des. 8,3
Grandi 30. apríl 1,8 1,75 4. júnf 1,2
NÚ ER sá tími árs að aðal-
fundir eru hjá flestum
íslenskum hlutafélög-
um. Sérstaklega áhuga-
vert er að fylgjast með verði hluta-
bréfa félaganna í kringum fundina.
Töluverður spenningur er á mark-
aði eftir fréttum af afkomu félag-
anna og vangaveltur um áhrif
þeirra frétta á verð hlutabréfanna.
Verðbréfaþing stöðvar viðskipti
með hlutabréf félaganna og spum-
ing er hvort þeir sem fyrir tilviljun
áttu síðustu viðskipti fýrir stöðvun
hafi vitað af fréttunum. Þetta eru
allt merki um áhuga fyrir markað-
inum og vitnisburður um að hann
sé lifandi og heilbrigður.
Það er hins vegar eitt atriði sem
undirritaður telur að markaðurinn
hafi ekki veitt athygli, a.m.k. eru
áhrif þessa ekki sýnileg í verði
hlutabréfanna. Þetta eru verðáhrif
útgáfu jöfnunarhlutabréfa og út-
grejðsla arðs.
Á aðalfundum flestra hlutafélaga
er tekin ákvörðun um jöfnun og arð
og er yfirleitt vitað með góðum fyrir-
vara hver tillaga stjómar einstakra
félaga verður í þessum efnum.
Fréttir um arðgreiðslur
Ekki er óeðlilegt að álykta að
ætla mætti að verð hlutabréfanna
breytist á markaði um leið og það
fréttist að arðgreiðslur verði með
öðrum hætti en markaðurinn hafði
vænst.
Af þessum sökum stefna fyrir-
tæki að því að hafa arðgreiðslur
íslenskir fjárfestar hafa
ekki veitt nægilega at-
hygli þau áhrif sem arð-
greiðslur og útgáfa
jöfnunarhlutabréfa hafa
á verð hlutabréfa, segir
—J-------------------------
Ottar Guðjónsson hag-
fræðingur Landsbréfa.
sínar sem jafnastar. Ennfremur
geta reglur um skattlagningu arð-
greiðsina hjá einstaklingum haft
veruleg áhrif þar á. Merki um að
fréttir af arðgreiðslum hlutafélaga
hafi haft áhrif á verð hlutabréfa
hér á landi eru fá eða engin.Það
þarf þó ekki að þýða að neitt sé
að, heldur getur einfaldlega verið
að væntingar fjárfesta um arð-
greiðslur hafi í stærstu dráttum
ræst og því eðlilegt að verð breytist
ekki. Eðlilegt er hins vegar að verð
hlutabréfa lækki á markaði um leið
og rétturinn til arðsins fellur af
bréfunum.
Engin almenn regla gildir um
þetta hér á landi en hjá Eimskip
og Flugleiðum er þetta á þeirri
mínútu þegar aðalfundur hefur ver-
ið boðaður. Verð eftir arðgreiðslu
ætti því að vera það sama og verð
fyrir arðgreiðslu að frádreginni arð-
greiðslunni. Sé arðgreiðsla til dæm-
is 10% ætti verð hlutabréfana að
lækka um 0,1.
Fréttir af útgáfu
jöfnunarhlutabréfa
Hins vegar er ekki rökrétt að
fréttir af útgáfu jöfnunarhlutabréfa
hafi áhrif á verð hlutabréfanna því
hún hefur engar raunverulegar
breytingar í för með sér. Það eina
sem gerist er að heildarnafnverð
útgefinna hlutabréfa vex um ákveð-
ið hlutfall. Þetta á ekki að breyta
neinu um skoðun markaðarins á
raunverulegu verðmæti hlutafé-
lagsins og því á verð hlutabréfanna
einungis að lækka hlutfallslega sem
nemur útgáfu jöfnunarhlutabréf-
anna um leið g eigendur fyrri bréfa
verða eigendur jöfnunarbréfanna,
þannig að heildarverðmæti úti-
standandi hlutabréfa félagsins
haldist óbreytt.
Sé hlutabréfamarkaður virkur
koma útgáfa jöfnunarhlutabréfa og
útgreiðsla arðs fram í verði bréf-
anna á markaði strax að loknum
aðalfundi.
í meðfylgjandi töflum er sýnt
verð hlutabréfa fyrir þau 9 hlutafé-
lög á hlutafélagamarkaði sem voru
í lok árs 1993 með meira en millj-
arð króna í eigin fé. Þar er sýnt
fyrir árin 1994 og 1993 verð hluta-
bréfa stærstu hlutafélaganna í síð-
ustu viðskiptum fyrir aðalfund, út-
reiknað verð strax að gefnum
ákvörðunum aðalfundanna um arð
og jöfnun, dagsetningu sem verð
bréfanna varð aftur það sama og
það var í síðustu viðskiptum fyrir
aðalfund og fjölda mánaða sem leið
þar á milli.
Útreikningur á verði hlutabréfa
eftir arð og jöfnun fer þannig fram
að verð er lækkað tölulega sem
nemur arðgreiðslunni og síðan er
deilt í þá tölu með einum að við-
bættri jöfnun. Dæmi um þetta er
að eftir arð og jöfnun nú ætti verð
hlutabréfa Eimskips að vera u.þ.b.
(5,16-0,1)/(1,2)=4,22.
Af töflunum sést að á síðasta ári
leið mjög skammur tími frá aðal-
fundi þar til verð hlutabréfa var
komið í sama horf og það var áður
en fundurinn var haldinn. Þrátt fyr-
ir þetta er ekki víst að spákaupmenn
sjái tækifæri til að hagnast á þessu
eftir að þeir hafa tekið tillit til kostn-
aðar og áhættu sem væri því samf-
ara. Þrátt fýrir alla þá óvissu sem
ávallt ríkir um þróun hlutabréfa-
verðs í framtíðinni getur verið rök-
rétt fyrir fjárfesta sem fjárfesta til
langs tíma að líta til þess að tíma-
setja hlutabréfakaup sín með tilliti
til ofangreindra atriða.