Morgunblaðið - 16.01.2003, Blaðsíða 6

6 B FIMMTUDAGUR 16. JANÚAR 2003 MORGUNBLAÐIÐ
























































































NVIÐSKIPTI ATHAFNALÍF
Nöfn skipta minna máli í dag þegar óttinn hefur verið
alþjóðavæddur. Ábyrg fiskveiðistjórnun hefði getað komið
í veg fyrir hrun þorskstofnsins í Norðursjó.
Hvaða áhrif hefur stríð við Persa-
flóa og niðurskurður í Norðursjó?
MARGIR hafa áhyggjur af því hver verði
áhrif hugsanlegra stríðsátaka á hlutabréfa-
markað, þó að í þeim hópi séu líklega fáir
sem munu lenda, eða gætu lent, í hringiðu
átakanna. Sumir fjárfestar kunna að bíða
eftir öruggum merkjum um átök til að geta
fest fé sitt í fyrirtækjum sem hafa haslað
sér hvað bestan og mestan völl í framleiðslu
vopna. Það má hagnast á mismunandi hlut-
um. Það væri að bera í bakkafullan lækinn
að rekja í löngu máli núverandi aðstæður og
hvaða áhrif átök gætu haft á hlutabréfaverð.
Stuttaraleg upptalning verður að duga. Út-
litið á verðbréfamarkaði er ekki alls kostar
bjart í upphafi þessa árs. Hlutabréf lækk-
uðu almennt í verði á síðasta ári. Ástæður
voru margar og mismunandi, t.d. minnkandi
hagnaður fyrirtækja, stjórnmálalegt- og
efnahagslegt ástand var víða erfitt og versn-
andi, og viss trúnaðarbrestur (traustrof ) á
milli fjárfesta annars vegar og fjármálafyr-
irtækja, stjórnenda og leiguliða þeirra í hópi
endurskoðenda hins vegar. Hugsanlegt
stríð fyrir botni Persaflóa eykur ekki á
bjartsýni manna. Nokkur óvissa er um
hversu mikið líf muni hlaupa í hagvöxt í
Bandaríkjunum, sem er eins konar aðalvél í
heimsbúskapnum, og mikilvæg fyrir Evr-
ópu og Japan. Mörg evrópsk hagkerfi eru í
e.k. mini-kreppu og ástandið í Japan er
bæði gömul saga og ný. Á sama tíma er
stjórnmálaástandið í mörgum löndum S-
Ameríku, s.s. Venezuela og Argentínu,
áhyggjuefni. Upptalningunni í framan-
greindum örfáum línum er varla sæmandi
að halda áfram enda eru efnisþættirnir að
meginstofni fengnir að láni úr fréttabréfi
innlends fjármálafyrirtækis fyrir 12 árum,
en með nauðsynlegum breytinum og við-
bótum því enda þótt sagan endurtaki sig þá
er hún sjaldnast alveg eins. Eitthvað sem
nýja hagkerfis trúboðið hlýtur a.m.k. að
taka undir, jafnvel þó að trúboðarnir séu
margir hverjir í fríi. Það er þó ekki frítt við
að manni finnist vera farið yfir lækinn til að
sækja vatnið í framboði á ástandslýsingum,
þegar forn og sæmilega nýtileg útgáfa
finnst í rykföllnu fréttabréfi. Eins og nærri
má geta er áðurnefndur pistill skrifaður
stuttu áður en (fyrra?) stríðið við Íraka
hófst í kjölfar innrásar þeirra í Kúveit. Eðli-
lega ber olíuverð á góma og jafnvel er seilst
svo langt í vangaveltum að reynt er að geta
sér til um áhrif á íslensk hlutafélög. Spurt
er; gæti eftirspurn eftir þjónustu flugfélags
frá landi sem ekki er aðili að stríðinu aukist?
Í dag þætti svipuð spurning líklega ekki
mjög úthugsuð. Tólf ára gamla spurningin
hitti þó að einhverju leyti naglann á höfuðið.
Seint á árinu 1991 hljóðaði ein af forsíðufyr-
irsögnunum í útbreiddu dönsku dagblaði,
þar sem rekstur flugfélaga var til umfjöll-
unar; „það er bara litla Flugleiðir sem gerir
það gott“. Skríbentinn hefur ekki getað
stillt sig um að setja orðið „litla“ fyrir fram-
an fyrirtækjanafnið. Samanburðurinn rétt-
lætti auðvitað orðanotkunina og svo er e.t.v.
hægt að fallast á að þjóð sem vinnur aðra
þjóð með tólf marka mun í knattspyrnuleik
geti leyft sér nokkra drambsemi í garð
hinnar í nokkurn tíma. En allt um það var
rekstur Flugleiða mun betri en rekstur
þeirra félaga sem til umfjöllunar voru, og
American Airlines og British Airways voru
miklu óheppilegri nöfn en Icelandair. Nöfn
skipta minna máli í dag þegar óttinn hefur
verið alþjóðavæddur.
Déjà vu?
loftur@ru.is
HINN gífurlegi niðurskurður á fiskveiði-
heimildum í Norðursjó er nú farinn að segja
til sín. Evrópusambandið hefur samþykkt
45% niðurskurð á þorskveiðiheimildum á
helztu fiskimiðum Breta á þessu ári og verða
sjómenn að binda báta sína mánuðum sam-
an.
Forystumenn í brezka sjávarútveginum
munu hitta Tony Blair, forsætisráðherra, á
næstunni til að kynna honum stöðu mála.
Samtök sjómanna hafa þegar farið fram á
tafarlausa fjárhagsaðstoð og ljóst er að
mörg fiskvinnslufyrirtæki munu leggja upp
laupana. Þá eru samtökin að kanna hvort
grundvöllur sé fyrir málssókn á hendur
brezka ríkinu eða Evrópusambandinu vegna
takmörkunar á atvinnufrelsi.
Formaður Samtaka skozkra sjómanna,
Alex Smith, segir að það verði gagnlegt að
hitta Blair og framkvæmdastjóri þeirra,
Hamish Morrisson, segir að þar fái þeir
tækifæri til að skýra afstöðu sína til fram-
komu Evrópusambandsins. „Við verðum að
breyta afstöðu okkar til þess hvernig við
semjum við ESB, en eins og er eru sam-
skiptin óviðunandi,“ segir hann.
Skozkir sjómenn hafa ákveðið að sækja
um opinbera styrki um næstu mánaðamót til
að bæta þeim sjómönnum skaðann, sem
þurfa að binda báta sína langtímum saman.
Þá þurfi einnig nothæfa áætlun um hvernig
hægt sé að byggja fiskistofnana upp á ný.
Morrison segir að til viðbótar því að rústa
afkomu sjómanna, leiði niðurskurður ESB
ekki til uppbyggingar fiskstofnanna. Því vill
hann samvinnu við brezk stjórnvöld um aðr-
ar leiðir til fiskverndar.
Um 10.000 manns vinna við skozka fisk-
iðnaðinn og fjárfesting í honum nemur 32,5
milljörðum íslenzkra króna. „Við viljum
halda eins mörgum í vinnu og mögulegt er
og við munum berjast fyrir sérhverri stöðu.
Ef við missum hæfasta fólkið, snýr það aldr-
ei til baka í fiskiðnaðinn,“ segir Robert
Milne, framkvæmdastjóri Samtaka fisk-
framleiðenda í Skotlandi.
Það er mikið í húfi, en svona harkalegum
aðgerðum hefði vel verið hægt að afstýra
með ábyrgri fiskveiðistjórnun og að grípa
fyrr inn í. Fyrir vikið verður skellurinn
meiri. Þorskafli minnkar um nær helming og
munar um minna þrátt fyrir að árlegur
þorskafli Breta hafi aðeins verið um 40.000
tonn.
Atvinnuleysi og gjaldþrot
hjgi@mbl.is
ll STRÍÐSÁTÖK Loftur Ólafsson
ll SJÁVARÚTVEGUR Hjörtur Gíslason
◆
Á
LVER Fjarðaáls sf. á Reyðarfirði
verður, að sögn Jakes Siewerts,
talsmanns Alcoa, fullkomnasta
og umhverfisvænasta álver fyr-
irtækisins til þessa. Það getur
líka orðið dýrasta álver sögunnar, en fyrir-
tækið gerir ráð fyrir að stofnkostnaður muni
svara til um 90 milljarða íslenskra króna.
Samhliða álverksmiðjunni reisir Lands-
virkjun Kárahnjúkavirkjun, sem sjá mun
henni fyrir rafmagni. Landsvirkjun hefur
gert mat á arðsemi og fjárhagslegri áhættu
vegna virkjunarinnar. Matið var framkvæmt
þannig að áætlað var fjárstreymi vegna fram-
kvæmdarinnar og það núvirt með tilliti til
ávöxtunarkröfu, þ.e. þeirrar ávöxtunar sem
almennt er talið að fjárfestingar á borð við
virkjunina eigi að bera.
Miðað var við að ávöxtunarkrafan væri jöfn
vegnum fjármagnskostnaði Landsvirkjunar
(e. WACC, „Weighted Average Cost of Cap-
ital“). Fyrirtækið fjármagnar sig með tvenn-
um hætti; annars vegar með eigin fé og hins
vegar lántöku. Lántaka er 75% fjármögnun-
arinnar, en eigið fé 25%. Í matinu er gert ráð
fyrir að kostnaður vegna lántöku, þ.e. vextir,
sé 5,5%. Kostnaður vegna eigin fjár, þ.e.
ávöxtunarkrafa á eigið fé, er talinn eiga að
vera 11%. Fjármagnskostnaður, með tilliti til
þessara hlutfalla, er því 0,75 * 5,5 + 0,25 * 11
= 6,875%. Þetta svarar til um 5% raunávöxt-
unar, miðað við verðbólgu á mælikvarða
framleiðendavísitölu í Bandaríkjunum.
Áhöld um ávöxtunarkröfu
Niðurstaða matsins er að raunávöxtun verði
5,5% og nái því þessari ávöxtunarkröfu. Sjóð-
streymi, að teknu tilliti til þessarar ávöxtun-
arkröfu, er jákvætt um 6,6 milljarða króna.
Þetta þýðir að tekjur vegna virkjunarinnar í
framtíðinni eru hærri en gjöld og stofnkostn-
aður.
Því er talið að fjárfestingin borgi sig, en
þess ber að geta að áhöld hafa verið um hvort
ávöxtunarkrafan í mati Landsvirkjunar hafi
verið of lág. Bent hefur verið á, að í skjóli
ábyrgðar hins opinbera á lánum Landsvirkj-
unar njóti hún betri vaxtakjara en ella. Rétt
væri, í útreikningum á ávöxtunarkröfu, að
gera ráð fyrir þeim vöxtum sem fyrirtækið
þyrfti að greiða án ábyrgðarinnar, enda
greiði Landsvirkjun aðeins fyrir hana að
hluta. Auk þess liggja að baki matsins ýmsar
umdeilanlegar forsendur.
Frávik hefðu mikil áhrif
Í fyrsta lagi er gert ráð fyrir því að stofn-
kostnaður fari ekki fram úr áætlun, en
Landsvirkjun gerir ráð fyrir um 95 milljarða
framkvæmdakostnaði. Það mat er byggt á til-
boði ítalska verktakafyrirtækisins Impregilo
í aðrennslisgöng og stíflu, sem nemur samtals
helmingi stofnkostnaðar.
Í næmnigreiningu, sem birt er í skýrslu
sem nefnd gerði fyrir eigendur Landsvirkj-
unar, kemur fram að frávik í stofnkostnaði
myndu hafa mikil áhrif á arðsemi Kára-
hnjúkavirkjunar. Ef stofnkostnaður hækkaði
um 10%, upp í um 105 milljarða króna, myndi
raunávöxtun lækka úr 5,5% í 4,8% og núvirði
sjóðstreymis verða neikvætt um tæpa 2,5
milljarða. Því verður að teljast mjög mikil-
vægt að kostnaðaráætlanir standist. Þó ber
að geta þess, að í kostnaðaráætluninni er gert
ráð fyrir að ófyrirséð útgjöld nemi 13 millj-
örðum, eða 14%, þannig að e.t.v. eru litlar lík-
ur á að hún standist ekki.
Mikilvægasta forsendan er álverð, en orku-
verð, og þar með tekjur vegna virkjunarinn-
ar, er tengt heimsmarkaðsverði á áli. Í mat-
inu er gert ráð fyrir því að álverð verði 1.564
dollarar á tonnið árið 2007, þegar framleiðsla
á að hefjast. Áætlað er að það lækki um 0,45%
árlega á líftíma virkjunarinnar. Breytingar á
þessari forsendu hafa mjög mikið að segja um
arðsemi Kárahnjúkavirkjunar, samkvæmt
næmnigreiningunni. Ef það verður 10%
lægra en gert er ráð fyrir á samningstím-
anum (1.390 dollarar 2007) minnkar arðsemin
um 9,7 milljarða króna, eða 0,8 prósentustig,
og verður 4,7%. Núvirt sjóðstreymi verður
því neikvætt um rúma 3 milljarða króna.
Ef álverð lækkar um 0,55% á ári, í stað
0,45%, minnkar sjóðstreymi um tvo milljarða
að núvirði, niður í 4,5 milljarða. Ef orkusala
minnkar um 2%, um tæplega 100 gígawatt-
stundir á ári, minnkar sjóðstreymið um tæp-
lega 1.900 milljónir að núvirði. Ef orkusölu
seinkar um eitt ár og hefst ekki fyrr en í ágúst
2008 fer hreint núvirði Kárahnjúkavirkjunar
úr 6,6 milljörðum króna niður í 1,4 milljarða.
Að sjálfsögðu hafa frávik í hina áttina öfug
áhrif, af svipaðri stærðargráðu.
21–26% líkur á að krafa náist ekki
Af þessu er ljóst, að mikilvægt er að forsend-
ur mats Landsvirkjunar standist. Í fyrr-
nefndri skýrslu eigendanefndar segir að
Landsvirkjun hafi fengið fyrirtækið Ráðgjöf
og efnahagsspár til að gera hermilíkan af
sveiflum í helstu stærðum sem máli skipti,
m.a. álverði, vöxtum og gengi gjaldmiðla.
„Líkanið lýsir innbyrðis tengslum þessara
stærða, en inniheldur jafnframt tilviljana-
Áhöld um
arðsemi
og áhættu
Sitt hefur sýnst hverjum í umræðu um arðsemi
væntanlegrar Kárahnjúkavirkjunar.
Ívar Páll Jónsson kynnti sér þessa risavöxnu
framkvæmd Landsvirkjunar.
Í LÁNSHÆFISMATI Standard & Poor’s á Lands-
virkjun, sem veitir fyrirtækinu sömu einkunn og
íslenska ríkinu, segir að ef ekki væri fyrir ábyrgð
eigenda fyrirtækisins á skuldbindingum þess væri
einkunnin „barely investment grade“, eða sem
svarar til svokallaðrar BBB einkunnar. Sú ein-
kunn er lægsta einkunnin sem telst vera „invest-
ment grade“. Með eigendaábyrgðinni er hún nú
A+, eða hin sama og hjá íslenska ríkinu. Eftir því
sem lánshæfismat er lægra þarf fyrirtæki að öllu
jöfnu að borga hærri vexti.
Í arðsemismati vegna Kárahnjúkavirkjunar ger-
ir Landsvirkjun ráð fyrir að greiða að jafnaði 5,5%
nafnvexti, að inniföldu 0,25% ábyrgðargjaldi
vegna eigendaábyrgðarinnar. Eftir því sem næst
verður komist myndi Landsvirkjun að öllu jöfnu
þurfa að greiða allt að 1,5% hærri vexti ef ekki
væri fyrir ríkisábyrgðina. Þó eru sérfræðingar
Núvirt tap án
EKKI fannst sérfræðingur í helstu
bönkum landsins til að tjá sig um hvort
ávöxtunarkrafa Landsvirkjunar til
Kárahnjúkavirkjunar væri of lág. Leit-
að var til þeirra allra; Íslandsbanka,
Búnaðarbanka, Kaupþings og Lands-
banka.
„Vil ekki tjá mig“
k
s
a
k
a
a
t
k
u
t
ll FRÉTTASKÝRING Stóriðja