Morgunblaðið - 16.01.2003, Blaðsíða 7

MORGUNBLAÐIÐ FIMMTUDAGUR 16. JANÚAR 2003 B 7
























































































NVIÐSKIPTI ATHAFNALÍF
Í LJÓSI aukinnar skuldsetningar Landsvirkjunar má velta
fyrir sér hvort lánshæfismat fyrirtækisins breytist í kjölfar
ákvörðunar um að ráðast í byggingu Kárahnjúkavirkjunar.
Eftir því sem lánshæfismat fyrirtækis er betra þarf það
að borga lægri vexti, en m.a. vegna þess að skuldbindingar
Landsvirkjunar njóta ábyrgðar eigenda hennar; ríkisins,
Reykjavíkurborgar og Akureyrarbæjar, hefur fyrirtækið
sama lánshæfismat og íslenska ríkið. Ábyrgðin er þó ein-
föld, sem þýðir að ganga verður að eignum fyrirtækisins
fyrst við innheimtu skuldar. Einnig hefur mikilvægi fyr-
irtækisins í íslensku efnahagslífi sitt að segja við lánshæf-
ismat.
Þrjú fyrirtæki, Moody’s, Standard & Poor’s og Fitch,
gefa helst út lánshæfismat á fyrirtækjum og ríkjum.
„Takmörkuð auðlind“
Lánshæfismat má kalla takmarkaða auðlind, því ætla má
að fyrirtæki eða ríki geti ekki skuldsett sig ótakmarkað, án
þess að það bitni á matinu og leiði þar með til þess að það
þurfi að greiða hærri vexti. Breytingar á formlegu lánshæf-
ismati koma í stökkum; tilkynningum frá fyrirtækjunum.
Ákvörðun um aukna skuldsetningu þarf þess vegna ekki að
koma strax fram í lægra formlegu lánshæfismati, en getur
orðið til þess að styttra sé í að það versni og vextir hækki.
Skuldsetning ætti því almennt að kosta peninga, þótt
kostnaðurinn komi e.t.v. ekki strax fram, en einnig er
mögulegt að vextir hækki þótt matið hafi ekki tekið stökk-
ið.
Moody’s hækkaði lánshæfismat skuldabréfa og banka-
innstæðna í erlendri mynt vegna skuldbindinga Íslands í
Aaa í október síðastliðnum. Ísland hafði áður einkunnina
Aa3. Skömmu síðar hækkaði fyrirtækið einkunn Landsvirkj-
unar til samræmis við einkunn ríkisins, enda njóta skuld-
bindingar fyrirtækisins ábyrgðar ríkissjóðs. Einkunn Lands-
virkjunar varð þar með Aaa, sem er hæsta einkunn sem
Moody’s gefur fyrirtækjum.
Væntingar lágu fyrir
Líklegt má telja að væntingar um aukna lántöku Lands-
virkjunar hafi legið fyrir við ákvörðun Moody’s, enda fylgj-
ast öll fyrirtækin þrjú náið með gangi mála hér á landi,
m.a. með hjálp starfsmanna Seðlabankans. Því kann að
vera að Moody’s telji líkur á arðsemi framkvæmdarinnar
það miklar að hún hafi beinlínis áhrif til hækkunar á mat-
inu.
Standard & Poor’s gaf út lánshæfismat um Landsvirkjun
20. nóvember sl. Þar var mati á framtíðarhorfum Lands-
virkjunar breytt úr „neikvæðum“ í „stöðugar“, í kjölfar
svipaðrar breytingar á mati fyrirtækisins á stöðu íslenska
ríkisins.
Í rökstuðningi Standard & Poor’s segir m.a.: „Einkunn
Landsvirkjunar endurspeglar sameiginlegar ábyrgðir eig-
enda fyrirtækisins, m.a. íslenska ríkisins sem á 50%, á
skuldbindingum þess. Einkunnin endurspeglar einnig mik-
ilvægi fyrirtækisins fyrir efnahagslífið og yfirburðastöðu
þess á íslenskum raforkumarkaði, ásamt nútímalegum
eignagrunni þess. Þessir þættir vega upp veikleika fyr-
irtækisins, á borð við fáa viðskiptavini, umtalsverða gjald-
miðlaáhættu og veika fjárhagsstöðu, vegna umtalsverðrar
fjárfestingar í aukinni framleiðslugetu.“
Þá segir að Landsvirkjun gegni lykilhlutverki í markaðs-
átaki ríkisstjórnarinnar, sem miði að því að fá til landsins
stóriðjufyrirtæki. Vegna þessa verði fyrirtækið að fara út í
mikla fjárfestingu í aukinni framleiðslugetu, sem leiði til
þess að fáir viðskiptavinir séu um hituna, en þrír við-
skiptavinir kaupi 45% af orkuframleiðslunni. Á meðal
væntanlega verkefna sé bygging Kárahnjúkavirkjunar, en
ákvörðunar um hana sé að vænta í ársbyrjun 2003.
Einnig segir að ríkisstjórn Íslands hyggist opna raf-
orkumarkaðinn að fullu á árinu 2004, en landfræðileg ein-
angrun ætti að koma í veg fyrir að Landsvirkjun verði veitt
mikil samkeppni.
Stór hluti fjármögnunar óvarinn
„Fjárhagsstaða Landsvirkjunar er veik. Innlendur fjár-
málamarkaður er smár og því er stór hluti fjármögnunar
fyrirtækisins í óvörðum erlendum lánum, en sú staðreynd
að 45% tekna fyrirtækisins eru í erlendum myntum dregur
aðeins að hluta til úr áhrifum af því.“
Um lausafjárstöðu eða greiðslugetu Landsvirkjunar seg-
ir Standard & Poor’s m.a.: „Lausafjárstaða Landsvirkjunar
er út af fyrir sig fullnægjandi, en fyrirtækið stendur frammi
fyrir gjaldmiðlaáhættu. Um miðjan nóvember 2002 nam
lausafé 25 milljónum dollara, eða um 15% af árstekjum.“
Þá segir að Landsvirkjun hafi á sama tíma samið um rétt
til að taka 160 milljóna dollara lán, með gjalddaga eftir
meira en ár. „Gjalddagar lána eru vel dreifðir og skamm-
tímaskuldir eru lágar.“
Möguleiki á versnandi fjárhagsstöðu
Varðandi framtíðarhorfur Landsvirkjunar segir: „Stöð-
ugleiki í framtíðarhorfum Landsvirkjunar endurspeglar
stöðu ríkisins, þar sem Standard & Poor’s gerir ráð fyrir að
ríkið haldi áfram stuðningi sínum, þrátt fyrir möguleikann
á því að fjárhagsstaðan versni enn frekar og þá áhættu
sem gæti stafað af frekari útþenslu. Aukið frjálsræði í geir-
anum og endurskipulagning virðast ætla að hafa takmörk-
uð neikvæð eða hlutlaus áhrif á lánshæfi fyrirtækisins. Ef
aðeins er litið á Landsvirkjun eina, er lánshæfi hennar
BBB [e. „barely investment grade“], en án einkavæðingar
eða afnáms ábyrgða er einkunnin í samræmi við lánshæf-
ismat ríkisins.“
Hefur virkjunin
áhrif á
lánshæfismat?
sammála um að vegna stöðu Landsvirkjunar í ís-
lensku efnahagslífi myndu vextir ekki hækka að
fullu leyti í samræmi við lánshæfiseinkunnina,
versni hún.
Ávöxtunarkrafa hækkar
Því er ekki óvarlegt að gera ráð fyrir að vextir
Landsvirkjunar myndu hækka um sem nemur 1%
vegna missis á ábyrgðum. Sem fyrr segir er 0,25%
ábyrgðargjald inni í 5,5% tölu Landsvirkjunar í
arðsemismatinu, þannig að vextir myndu hækka í
6,25%. Veginn fjármagnskostnaður Landsvirkj-
unar, miðað við þessa vexti, yrði 6,25 * 0,75
(hlutfall lánsfjár í fjármögnun) + 11 * 0,25 (hlut-
fall eigin fjár) = 7,44% að nafnvirði, í stað 6,9%.
Í næmnigreiningu Landsvirkjunar kemur fram
að ef lánsvextir hækka um 0,5 prósentustig lækk-
ar arðsemi um 5.164 milljónir króna. Nýja vaxta-
talan er 0,75 prósentustigum hærri en sú gamla
og því lækkar arðsemin um 7.746 milljónir króna.
Núvirt sjóðstreymi verður því neikvætt um 1.127
milljónir króna, í stað þess að vera jákvætt um
6.619 milljónir.
Kostnaður vegna ábyrgðar
Því hefur verið haldið fram, að við útreikninga á
ávöxtunarkröfu sé rétt að miða við þá vexti sem
Landsvirkjun þyrfti að greiða ef ekki væri fyrir
ábyrgð eigenda á skuldbindingum fyrirtækisins.
Það hefur verið stutt þeim rökum, að þannig
reiknist að fullu með sá kostnaður sem felist í
eigendaábyrgðinni. Ábyrgð opinberra aðila á
skuldum sé ekki hægt að beita takmarkalaust,
því eftir því sem hið opinbera beri ábyrgð á hærri
upphæðum minnki vægi ábyrgðarinnar í þá átt að
lækka vexti.
n eigendaábyrgðar
ivarpall@mbl.is
ávöxtun). Líkur á að framkvæmdin standi
ekki undir vaxtagreiðslum eru samkvæmt
þessu hverfandi.
Raforkuverði haldið leyndu
Landsvirkjun og Alcoa hafa gert með sér raf-
orkusamning, sem stjórn Landsvirkjunar
hefur samþykkt með þeim fyrirvara að eig-
endur fyrirtækisins; Reykjavíkurborg, ríkið
og Akureyrarbær, samþykki að ábyrgjast
lántökur þess vegna framkvæmdarinnar. Það
mál virðist vera í höfn. Annar fyrirvarinn er
að samningar takist við Impregilo um gerð
stíflu og aðrennslisganga Kárahnjúkavirkj-
unar, sá þriðji að úrskurður Eftirlitsstofn-
unar EFTA (ESA) vegna samningsins við Al-
coa verði Landsvirkjun í hag. Sá fjórði og
síðasti er að stjórnarfrumvarp verði sam-
þykkt á Alþingi vegna byggingar álversins.
Landsvirkjun hefur gefið út nokkur efnis-
atriði raforkusamningsins, en mikilvægustu
grein hans, um það verð sem Fjarðaál greiðir
fyrir raforkuna, er haldið leyndri. Verðið er
tengt álverði í heiminum og sveiflast með því,
þannig að afkoma virkjunarinnar fer að
stórum hluta eftir heimsmarkaðsverði á áli.
Gengið er út frá því að seldar verði 4.660
gígawattstundir af raforku á hverju ári til ál-
versins. Alcoa skuldbindur sig til að kaupa
85% af þessu rafmagni á ári í 40 ár, en í samn-
ingnum er kveðið á um að samið verði á ný
um raforkuverð á miðjum tímanum, þ.e. eftir
20 ár. Þá er einnig ákvæði um að ef verðþróun
á áli verði öðrum aðilanum mjög í óhag geti
hann farið fram á endurskoðun orkuverðs.
hægt að nota til að meta líkur á að ná tiltek-
inni arðsemi. Til dæmis eru 74–79% líkur á að
arðsemi Kárahnjúkavirkjunar verði hærri en
veginn fjármagnskostnaður verkefnisins.
Líkur á að arðsemi verði lægri en lánsvextir
eru metnar 1% og í öllum reiknuðum tilvikum
skilaði eigið fé jákvæðri ávöxtun eigin fjár,“
segir í skýrslunni.
Þessar niðurstöður benda til þess að 21–
26% líkur séu á að sjóðstreymi nái ekki fyrr-
nefndri 6,9% nafnávöxtunarkröfu (5,5% raun-
kennd frávik með breytileika sem fellur að
sögulegum gögnum. Einnig er líkt eftir tilvilj-
anakenndum frávikum í orkusölu og stofn-
kostnaði.
Hermilíkanið má nota til að meta óvissu í
arðsemisreikningum. Búnir eru til 2.000 ferl-
ar fyrir álverð og aðrar forsendur 40 ár fram í
tímann. Sveiflur í ferlunum eru handahófs-
kenndar, en eru þó í samræmi við reynslu síð-
ustu áratuga. Niðurstöður úr þessum reikni-
tilraunum verða mjög breytilegar, en þær er