Fréttablaðið - 22.04.2020, Blaðsíða 28

Útgáfa sértryggðra skulda­bréfa (e. Covered bonds, d. realkredit obliga tioner)
hefur verið vinsæl í Evrópu allt frá
síðustu áratugum 18. aldar og hef­
ur í kjölfar efnahagshrunsins rutt
sér til rúms meðal bandarískra og
asískra fjármálafyrirtækja. Skulda­
bréfin gera útgefendum kleift að
fjár magna sig með ódýrum hætti
til langs tíma og eru öf lugt tól
fyrir lánastofnanir til að draga úr
vaxtaáhættu af útlánum.
Í ljósi þróunar og vaxandi vin­
sælda sértryggðra skuldabréfa
lagði framkvæmdastjórn Evrópu­
sambandsins fram tillögu að sam­
ræmdu regluverki um sértryggð
skuldabréf sem þegar hefur hlotið
samþykki Evrópuþingsins. Slíkri
samræmingu er m.a. ætlað að auð­
velda markaðssetningu sértryggðra
skuldabréfa á milli ríkja innan Evr­
ópu og samræma þær fjármála­
afurðir sem fá ívilnandi meðferð við
útreikning eiginfjárhlutfalls.
Lítil breyting á kröfum
til útgefenda
Evrópuregluverkið um sértryggð
skuldabréf byggir á löggjöf þeirra
ríkja sem hafa verið framarlega í
útgáfu sértryggðra skuldabréfa,
en Danmörk og Svíþjóð eru meðal
þeirra fimm þjóða sem nýta þessa
fjármálaafurð hvað helst. Íslensk
lög um sértryggð skuldabréf voru
byggð á sænskri löggjöf um sama
efni. Af þessu leiðir að mjög stutt er
á milli gildandi íslenskrar löggjafar
og hins nýja Evrópuregluverks.
Það verður því tak mörkuð
breyting á þeim kröfum sem gerðar
eru til sértryggðra skuldabréfa að
íslenskum lögum með tilkomu hins
nýja regluverks. Helstu breytingar
sem verða hér á landi með hinu nýja
regluverki er að skuldabréfin munu
þurfa að vera tryggð að fullu en ekki
er gerður áskilnaður um sérstakt
tr yggingahlutfall í íslenskum
lögum. Jafnframt þarf að tryggja
nægjanlegt fjárstreymi af bréfunum
fyrir 180 daga hverju sinni.
Kröfur hins evrópska regluverks
um hverjir mega vera útgefendur
sértryggðra skuldabréfa munu
hafa takmörkuð áhrif á íslenska
útgefendur sem og kröfur til
tryggingasafnsins, þar sem íslensk
lög gera að þessu leyti strangari
kröfur en hið nýja Evrópuregluverk.
Breytingar á eiginfjárreglum
Í lögum eru gerðar ítarlegar og
strangar kröfur til eiginfjárhlut­
falls fjármálafyrirtækja. Þær kröfur
eiga rætur að rekja til Evrópureglna,
þ.e. CRD IV og CRR. Vegna þess að
sértryggð skuldabréf eru almennt
talin sérstaklega örugg fjárfesting
hafa þau fengið ívilnandi meðferð
við útreikning eiginfjárhlutfalls, að
ákveðnum skilyrðum uppfylltum.
Hingað til hefur þó ekki verið
fyllilega samræmt innan Evrópu
hvaða kröfur sértryggð skuldabréf
þurfa að uppfylla til að njóta slíkrar
ívilnandi meðferðar, sem leiðir af
skorti á samræmdri skilgreiningu
á hugtakinu sértryggð skulda­
bréf. Aðildarríkjum hefur hingað
til að stórum hluta verið eftirlátið
að kveða á um hvað telst sértryggt
skuldabréf.
Hið nýja regluverk mun taka á
þessu með því að samræma skil­
greiningu á hugtakinu sértryggð
skuldabréf, sem vísað verður til í
CRR. Jafnframt verða þar gerðar
ákveðnar viðbótarkröfur til sér­
tryggðra skuldabréfa til að þau fái
notið ívilnandi meðferðar sam­
kvæmt CRR við útreikning eigin­
fjárhlutfalls.
Sameiginleg útgáfa
sértryggðra skuldabréfa
Nýmæli í regluverkinu er að útgef­
endur sértryggðra skuldabréfa geta
sameiginlega sett saman trygginga­
safn og gefið út sértryggð skulda­
bréf. Í þessu felast eflaust tækifæri
fyrir íslensk fjármálafyrirtæki sem
á evrópskan mælikvarða teljast
fremur smá.
Kostnaðurinn af útgáfu sér­
tryggðra skuldabréfa er framan af
nokkuð mikill. Fjöldi þeirra skulda­
bréfa sem mynda saman undirliggj­
andi tryggingasafn hefur jafnframt
áhrif á fjárflæði, sem er eftirsókn­
arvert á markaði fyrir sértryggð
skuldabréf. Stærðarhagkvæmni
skiptir því umtalsverðu við útgáfu
skuldabréfanna.
Þess vegna er útgefendum heimil­
að að mynda saman tryggingasafn
fyrir útgáfu sértryggðra skulda­
bréfa, en það mun lækka fjármögn­
unarkostnað og gera viðkomandi
fyrirtækjum kleift að taka í auknum
mæli þátt í sívaxandi markaði fyrir
þessa tilteknu fjármálaafurð.
Evrópustimpill
Hið nýja regluverk gerir þá kröfu
að aðeins sértryggð skuldabréf sem
uppfylla skilyrði innlendrar löggjaf­
ar sem innleiða hið nýja regluverk
séu merkt sem European Covered
Bond, ásamt þýðingu á því hugtaki.
Jafnframt að einungis þau skulda­
bréf sem uppfylli skilyrði þess að fá
ívilnandi meðferð samkvæmt CRR
séu merkt sem European Covered
Bond (Premium), ásamt þýðingu.
Fjárfestar munu þá geta gengið
að því sem vísu að þau skuldabréf
sem merkt eru með fyrri stimpl­
inum uppfylli skilyrði Evrópureglu­
verksins um sértryggð skuldabréf
og þau sem merkt eru með hinum
síðarnefnda uppfylli öll skilyrði til
að njóta ívilnandi meðferðar við
útreikning á eiginfjárgrunni sam­
kvæmt CRR. Miðar þetta að því
að einfalda og auðvelda markaðs­
setningu sértryggðra skuldabréfa
innan Evrópu.
Innleiðing regluverksins á Íslandi
Á grundvelli aðildar Íslands að
samningnum um Evrópska efna­
hagssvæðið ber Íslandi að taka upp
hið nýja Evrópuregluverk um sér­
tryggð skuldabréf. Það ferli getur
tekið einhver ár að ljúka, sérstak­
lega ef ekki liggur sérstaklega á inn­
leiðingu að mati íslenskra stjórn­
valda.
Þar til regluverkið hefur verið
innleitt að íslenskum rétti munu
íslensk fyrirtæki að nokkru leyti
standa höllum fæti miðað við fyrir­
tæki í ríkjum þar sem innleiðingu
er lokið. Þeim verður til dæmis
ekki heimilt að merkja skuldabréf
sín með fyrrnefndum Evrópu­
stimplum fyrr en hið nýja regluverk
hefur verið innleitt í íslenskan rétt,
sem aftur gæti haft áhrif á markaðs­
setningu þeirra innan Evrópu.
Eins og stendur er þó ekkert því
til fyrirstöðu að íslenskir útgef­
endur fari að búa sig undir breytt
regluverk og aðlaga sig því. Með
samræmingu á hinum evrópska
markaði fyrir sértryggð skulda­
bréf, sem er sá stærsti í heimi, er
fyrirsjáanlegt að fjármálafyrirtæki
utan Evrópska efnahagssvæðisins
muni í auknum mæli fjárfesta í
evrópskum sértryggðum skulda­
bréfum og markaðssetja sín eigin í
álfunni. Íslensk fjármálafyrirtæki
eru í kjöraðstæðum til að nýta sér
þau tækifæri sem þar felast.
Samræming reglna um sértryggð skuldabréf  
Verðhr un á f ramv irk um samningum um hráolíu til afhendingar í maí bættist í
mengi hinna fjölmörgu fordæma­
lausu atburða sem hafa átt sér stað
á undanförnum vikum. Framvirki
samningurinn um af hendingu
olíu í maímánuði lækkaði um tæp­
lega 56 dali á tunnu á mánudag og
endaði daginn í mínus 37,63 dölum.
Framleiðendur þurftu að greiða
kaupendum fyrir að taka við olíu,
þar sem ekkert geymslu pláss var
eftir í tanka­ eða leiðslu kerfum
í Cushing í Oklahoma, þar sem
verðmyndun West Texas Inter medi­
ate­hráolíunnar (WTI) á sér stað.
Augljóst er að eftirspurn eftir
hráolíu hefur fallið mikið frá því
um miðjan mars þegar margvíslegar
ferðatakmarkanir og útgöngubann
tók gildi víða um heim, en þó er það
ekki svo að olía sé orðin verðlaus.
Hræringar gærdagsins eru að hluta
komnar til vegna stöðutöku fjárfesta
í framvirkum samningum, en einnig
koma þar til sögunnar takmarkanir
á geymsluplássi fyrir hráolíu auk
tæknilegra takmarkana í rekstri
olíufyrirtækja.
Sjóðsstjórar og fjárfestar hafa
í auknum mæli sótt í framvirka
olíusamninga eftir mikið verðfall
á undanförnum mánuðum. Fyrst
vegna þess að Rússar sögðu sig úr
samstarfi við OPEC og svo vegna
farsóttarinnar.
Framvirkir samningar um olíu
eru þannig úr garði gerðir að við lok
samnings þarf eigandi hans að taka
við olíunni. Í venjulegu árferði er
þetta ekki vandamál fyrir fjárfesta
þar sem alltaf er kaupandi til staðar
sem getur tekið við framvirkum
samningi með stuttum af hend­
ingartíma, meðal annars markaðs­
viðskiptaborð olíufélaganna eða
olíuhreinsistöðvar. Þess konar kaup­
endur eru jafnan með langtíma­
samninga um geymslupláss fyrir
olíu. Dæmi eru um að stórar olíu­
hreinsistöðvar hafi hreinlega snúið
flæðinu við – eru að dæla af sínum
millitönkum til baka inn í Cushing.
Heilt yfir hafa olíuhreinsistöðvar
hægt mjög á starfsemi sinni og bæði
draga úr kaupum á olíu og nýta eins
geymsluplássið sitt á annan hátt.
Það tekur hins vegar lengri tíma að
draga úr framleiðslu við olíulindir
og því hafa birgðageymslur í
Cushing nánast fyllst. Samkvæmt
greiningu Goldman Sachs voru 77
prósent alls geymslupláss fullnýtt í
lok síðustu viku og allar líkur taldar
á að plássið muni fyllast upp í topp
fyrstu vikuna í maí.
Vegna þessa gríðarlega skorts á
geymsluplássi komust margir fjár­
festar hreinlega ekki út úr þessum
stöðum sínum nema láta þær frá sér
ásamt meðgjöf. Verðið á geymslu­
plássi var einfaldlega orðið það
hátt. Það sýnir okkur að olían var
aldrei orðin verðlaus, heldur aðeins
ódýrari en tankplássið.
Margir fóru illa út úr þessari
þróun. Til að my nda þur fti
stórbankinn Barclay ś að loka einum
sjóða sinna á þriðjudag, en sá var
þriðji stærsti kauphallarsjóður (ETF)
heims með áherslu á fjárfestingar í
hráolíu.
Stærsta vandamálið stendur
hins vegar eftir: Hinn mikli sam­
dráttur í eftirspurn. Millilandaflug
liggur víðast hvar nánast niðri og
eftirspurn eftir bensíni í smásölu
í Bandaríkjunum hefur dregist
saman um næstum því 60 prósent.
Augljóst er að þessi minni eftir­
spurn er beintengd við ákvarðanir
stjórnvalda víðast hvar um að banna
ferðalög og í mörgum tilfellum allar
mannaferðir.
Líklegt er að eftirspurn aukist
hratt á ný eftir að ferðatakmörkun­
um og öðrum aðgerðum stjórnvalda
víða um heim er aflétt. Þó er ekki
víst að olíunotkun nái fyrra stigi
strax, enda liggur fyrir að fluggeir­
inn í heiminum öllum muni liggja
eftir mjög særður og vilji almenn­
ings til ferðalaga gæti einnig verið
tregur um skeið.
En þangað til mun reyna mjög
á innviði olíugeirans, það er
leiðslukerfi, tankapláss á sjó og
landi, en ekki síst þau þjóðríki sem
reiða sig á tekjur af olíusölu.
Er hráolía orðin verðlaus?
Þórður Gunn-
arsson,
sérfræðingur á
sviði hrávöru-
markaða
Freyr
Snæbjörnsson
lögmaður
á LOGOS
Jónas Már
Torfason
laganemi
á LOGOS
Nýmæli í regluverk-
inu er að útgefendur
sértryggðra skuldabréfa geta
sameiginlega sett saman
tryggingasafn og gefið út sér-
tryggð skuldabréf.
Vegna þessa gríðar-
lega skorts á
geymsluplássi komust
margir fjárfestar hreinlega
ekki út úr þessum stöðum
sínum nema láta þær frá sér
ásamt meðgjöf.
2 2 . A P R Í L 2 0 2 0 M I Ð V I K U D A G U R12 MARKAÐURINN