Peningamál - 01.08.2003, Blaðsíða 39

38 PENINGAMÁL 2003/3
Í þessu sambandi er vert að minna á hvernig
vaxtamunur hefur áhrif á gengið þegar fjármagns-
flutningar eru óheftir. Við þær aðstæður hefur ávöxt-
un á innlendum og erlendum skuldabréfum tilhneig-
ingu til að leita jafnvægis að teknu tilliti til væntra
gengisbreytinga og sérstaks áhættuálags. Með öðrum
orðum verða innlendir vextir jafnir erlendum vöxtum
að viðbættri væntri gengislækkun innlenda gjald-
miðilsins (og áhættuálagi). Að öllu öðru óbreyttu
veldur hækkun innlendra vaxta því hærra gengi nú og
væntingum um samsvarandi lækkun gengisins í
framtíðinni. Þetta þýðir að vaxtamunurinn þarf að
vera að aukast ef hann á einn að útskýra hærra gengi,
en hann hefur þvert á móti verið að fara í hina áttina
mest allt þetta tímabil. Áhættuálag flækir að vísu
þessa mynd og með endurheimt stöðugleikans er lík-
legt að það hafi lækkað og vaxtamunurinn þannig
orðið virkari en áður, sem að öðru óbreyttu stuðlar að
hærra gengi. Þessu til viðbótar hefur vaxtamunur á
langa enda markaðarins ekki lækkað í sama mæli og
á stutta endanum, m.a. vegna væntinga tengdra
stóriðjuframkvæmdum. Þá eru verðtryggðir lang-
tímavextir hér á landi mjög háir í samanburði við
vexti í þeim viðskiptalöndum þar sem slík bréf eru
til.
Auðvitað má halda því fram með réttu að pen-
ingastefnan hafi hér átt óbeinan þátt að máli með því
að stuðla að stöðugleika og auknu trausti, sem aftur
skilar sér í hærra nafngengi. Ef það hefði ekki tekist
er líklegt að nafngengið væri lægra en nú. En
verðbólgan væri þá líka meiri og alls óvíst að raun-
gengið væri lægra, sem er þegar öllu er á botninn
hvolft það sem máli skiptir fyrir útflutnings- og sam-
keppnisgreinarnar.
Stóriðjan og raungengið
Það er mikilvægt að hafa í huga að stóriðjufram-
kvæmdir munu hækka raungengið. Vegna fram-
kvæmdanna verður eftirspurn á Íslandi meiri en ella
hefði orðið yfir nokkurt árabil og það mun toga upp
verðlag og laun samanborið við það sem verður í
viðskiptalöndum. Peningastefnan getur ekki breytt
þessu nema í skamman tíma, en hún getur hins vegar
haft áhrif á það hvernig raungengishækkunin skiptist
á milli nafngengishækkunar og verðbólgu umfram
það sem verður í viðskiptalöndum. Áhrif peninga-
stefnunnar á raunstærðir eins og hagvöxt, raungengi,
viðskiptajöfnuð o.s.frv. endast sjaldan lengur en í
1-2 ár. Eftir það eru áhrifin einungis á verðbólgu.
Þetta á við ef peningastefna er innan eðlilegra marka.
Allt of slök peningastefna sem leiðir til óhóflegrar
verðbólgu yfir lengra tímabil getur auðvitað dregið
úr hagvexti og sama á við um allt of harða peninga-
stefnu sem leiðir til alvarlegrar verðhjöðnunar. Sama
á við ef vörn fastgengisstefnu leiðir til óhóflegra
hárra raunvaxta yfir lengra tímabil, sbr. Argentínu.
Hækkun raungengis er ein af leiðum hagkerfisins
til þess að skapa svigrúm fyrir framkvæmdirnar.
Þessi hækkun felur því ekki í sér að gengið sé að þró-
ast með óeðlilegum hætti og víkja frá jafnvægis-
gengi, a.m.k. ekki jafnvægisgengi til miðlungslangs
tíma, heldur er það jafnvægisgengið sem hækkar
meðan á framkvæmdunum stendur. En er þá nokkurt
vandamál? Er þetta ekki bara eðlilegt gangverk
markaðslögmálanna sem að lokum mun skila æski-
legri niðurstöðu? Auðvitað er hægt að færa viss rök
fyrir slíkri afstöðu en mitt mat er eigi að síður að hér
sé um vandamál að ræða. Að mínu mati eru Íslend-
ingar nú í fyrsta skipti í einhverjum verulegum mæli
að upplifa það sem kallað hefur verið „hollenska
veikin“. Hún byggist á því að fjármagnsinnstreymi
og notkun takmarkaðs vinnuafls og fjármagns til þró-
unar nýrrar útflutningsgreinar þrengir að þeim sem
fyrir eru. Vandinn er a.m.k. tvíþættur. Í fyrsta lagi er
hér um tímabundna hækkun raungengisins að ræða
sem þó er nægilega langvarandi til að skaða talsvert
núverandi útflutnings- og samkeppnisgreinar. Hættan
er sú að þegar raungengið lækkar á ný hafi grund-
völlur þeirra veikst svo að það taki þær töluverðan
tíma að taka við sér á ný. Í öðru lagi er alltaf hætta á
að gengissveiflur fari fram úr sér, bæði á uppleið og
niðurleið, m.a. vegna óstöðugra væntinga. Það gæti
leitt til gengiskollsteypu þegar framkvæmdum lýkur
sem erfitt yrði fyrir hagstjórn að glíma við.
Spurningin er því þessi: eru til leiðir til að draga
úr hækkun raungengisins á framkvæmdatímanum, án
þess að fórna verðbólgumarkmiði og efnahagslegum
stöðugleika? Svar mitt er: já, þær eru til. Að und-
anförnu hafa ýmsir talsmenn Seðlabankans, en einn-
ig Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn og fleiri bent á hverjar
þessar leiðir eru. Þær felast ekki í því að keyra gengið
niður í skamman tíma með aðgerðum í peningamál-
um, því að það stangast á við verðbólgumarkmið og
skilar ekki lægra raungengi þegar fram í sækir. Þær
felast heldur ekki í því að beita fyrst og fremst að-
haldi í peningamálum, því að það stuðlar að hærra