Morgunblaðið - 06.05.1999, Blaðsíða 10

10 C FIMMTUDAGUR 6. MAÍ 1999
MORGUNBLAÐIÐ
VIÐSKIPTI
Verðlagning hlutabréfa á
íslenskum hlutabréfamarkaði
„Sagan dæm-
ir hvort verð-
ið er rétt“
- Verðlagning hlutabréfa hefur verið áber-
andi í opinberri umræðu á seinustu vikum.
Sverrir Sveinn Sigurðarson ræddi við
nokkra aðila á ýmsum vettvangi um efnið,
og innti þá eftir viðhorfum þeirra.
EIR sem fjárfesta í
hlutabréfum fyrirtækja
vilja sjá góðan árangur
af fjárfestingu sinni. Par
skiptir ekki minnstu það
verð sem greitt var fyrir bréfið í
. upphafi, en aðrir þættir sem árang-
ur fjárfestinga er mældur eftir eru
sve arðgreiðslur sem eigandinn fær
af bréfi sínu, og verðþróun hluta-
bréfsins eftir að fjárfest hefur verið
í þeim.
Hvað er rétt verð á hlutabréfi?
Er það verðið sem reiknað hefur
verið út samkvæmt tilteknum mats-
aðferðum, eða er það verðið sem
ákvarðast á markaði í samræmi við
framboð og eftirspurn?
,.Virði hlutabréfs er það verð sem
einhver annar er tilbúinn til að
■ greiða fyrir það, þegar það er boðið
til sölu,“ segir Helgi Tómasson, dós-
ent í tölfræði og hagrannsóknum
við Háskóla Islands, og bætir við að
það verð sé ekki að jafnaði vísbend-
ing um hvað myndi kosta að kaupa
allt fyrirtækið, en Helgi rannsakar
nú verðþróun á íslenskum hluta-
bréfamarkaði og vinnur að þróun
stærðfræðilegs líkans sem ætlað er
að skýra verðmæti hlutabréfaeigna
við strjál viðskipti.
„Pað sem ég lít á sem rétt verð-
mat á hlutabréfum í ákveðnu fyrir-
tæki er þegar maður horfir fram í
tímann og álítur að fyrirtækið muni
skila hagnaði, þannig að hlutabréfin
verði til langs tíma betri fjárfesting
■ heldur en vextir af bankabók,“ segir
Ólafur Jóhann Ólafsson, forstjóri
Advanta fjármálafyrirtækisins í
Bandaríkjunum.
Fræðilegt verðmat hlutabréfa
En hvemig er þá rétt að fara að
við verðmat á fyrirtæki?
„Það er til þrenns konar hug-
myndafræði um það hvemig meta
beri verð á hlutabréfum," segir
Agnar Hansson, framkvæmdastjóri
viðskiptasviðs Viðskiptaháskólans í
Reykjavík. „í fyrsta lagi em það
þeir sem oft em nefndir tækni-
greiningarmenn, en þeir meta verð-
þróunina út frá verðferlum sem
koma t.d. fram á línuritum og velta
fyrir sér út frá slíku hvort verð
muni hækka eða lækka.“
„Önnur aðferðafræði og sú sem
mest er stunduð á íslandi núna
gengur aðallega út á það að meta
fyrirtækið sem slíkt og finna raun-
virði út frá núvirtu greiðsluflæði og
endurmetnum eignum," segir Agn-
ar. „Héma þarftu einnig að leggja
mat á ýmsar óefnislegar eignir eins
og viðskiptavild og eitthvað slíkt.“
í þessari aðferð, sem mjög al-
gengt er að nota, er metinn framtíð-
ar hagnaður eða önnur gerð sjóð-
streymis, og virði fyrirtækisins
metið út frá þeirri ávöxtun sem fjár-
festirinn vill hafa af fjárfestingunni.
Almenna reglan er sú að krafist er
meiri ávöxtunar eftir því sem rekst-
ur fyrirtækisins er talinn áhættu-
samari, eða líkur em taldar á að
fyrirtækið skili ekki æskilegum
hagnaði. Ef talið er að fyrirtæki
* muni skila 100 milljóna króna hagn-
aði og fjárfestir vill fá 14% vexti af
fjárfestingunni, er fyrirtækið metið
á 100/0,14 = 714,3 milljónir, sem er
það verð sem talið er viðunandi að
fyrirtækið gangi kaupum og sölum
á. í þessari gerð greiningar kemur
fram hið vel þekkta V/H hlutfall,
sem sýnir virði fyrirtækis á móti
hagnaði, og er V/H hlutfall í þessu
tilviki 7,14, sem segir fjárfestinum í
þessu tilviki að það muni taka 7,14
ár að greiða upp fjárfestinguna ef
hagnaður upp á 100 milljónir muni
ganga eftir á komandi áram.
„Þriðja aðferðin er sú sem ég al-
mennt trúi mest á, og veitt hafa ver-
ið fyrir Nóbelsverðlaun í hagfræði,
það er þessi aðferðafræði sem
byggist á því að horfa á hvemig
verð mismunandi hlutabréfa þróast
í samhengi við hvert annað eftir
þróun markaðarins,“ segir Agnar
Hansson. „Hér er málið farið að
snúast um svokallað beta-hlutfall,
sem segir hvemig verð hlutabréfa
sveiflast í tengslum við þróun mark-
aðarins.
Málið er að ekki er hægt í raun að
spá fyrir um tekjustreymi frá ein-
stökum bréfum og þeim þætti fylgir
alltaf ákveðin áhætta. En með þess-
ari þriðju aðferð er hægt að minnka
áhættuna sem tengist tekjustreymi
frá hlutabréfum með því að velja
þau rétt saman í hlutabréfasafni.
Þannig geta stórir sjóðir valið sam-
an hlutabréf í sitt safn, minnkað
sína áhættu og komið henni niður á
þolanlegt stig,“ segir Agnar Hans-
son.
Rétt verð á hlutabréfinu?
„Menn meta fyrirtæki eftir mis-
munandi forsendum. Stundum
verða ákveðin fyrirtæki „heit“ og
önnur verða „köld“, og það er svo í
raun sagan sem segir til um hvort
menn hafi haft rétt eða rangt fyrir
sér,“ segir Frosti Bergsson, stjórn-
arformaður Opinna kerfa.
En skyldi vera til eitthvað sem
kalla má fræðilega rétt verð á hluta-
bréfi og reiknað er með viðurkennd-
um fræðilegum aðferðum sem fjár-
festar hafa gagn af, eða ræðst það
aðeins af þeim öflum sem móta
markaðinn?
„Það er misjafnt eftir því hvemig
fjárfesta er um að ræða hvað á við.
Sumir era stilltir inn á skammtíma-
þróun hlutabréfaverðs, og það þýðir
ekki að tala við þá um fræðilega rétt
verð. Framboð og eftirspurn er það
sem ræður. En ef þú ert með lang-
tímafjárfesta, þá á þeim að vera
nokkuð sama þó að tímabundið
framboð og eftirspum sé í ójafn-
vægi. Þegar fræðilega verðið er
ekki það sama og verð á markaði,
þá skapar það þeim tækifæri til að
auka verðmæti eignasafnsins með
kaupum og sölu,“ segir Óttar Guð-
jónsson hjá Skandinaviska Enskilda
bankanum í London.
Hlutabréf í nýsköpunarfyrirtækj-
um í tæknigeiranum vekja oft meiri
athygli en önnur, og dæmi era um
miklar hækkanir slíkra fyrirtækja.
„Verðlagning nýsköpunarfyrir-
tækja fylgir dálítið öðra ferli en hjá
V/H hlutfall skráðra íslenskra félaga á VÞÍ trá júm 97
V/H hlutfall
samanburður
%
Verðbréfaþing íslands 58,90
Dow Jones 27,38
Standard & Poor 500 33,99
Nasdaq 106,21
FTSE 100 (London) 28,15
DAX (Frankfurt) 38,82
CAC-40 (París) 27,79
Nikkei (Tokyo) 567,88
fyrirtækjum sem komin eru í fullan
rekstur, en nýsköpunarfyrirtæki
fara oft ekki að skila hagnaði fyrr
en eftir mörg ár,“ segir Gísli P.
Pálsson, sem starfar hjá Silicon
Valley Bank og stjórnar áhættulán-
um til nýstofnaðra fyrirtækja í líf-
tækniiðnaði á Seattle-svæðinu í
Washington-fylki Bandaríkjanna,
en áður vann hann m.a. hjá Fuji
Bank við lánveitingar til hátækni-
fyrirtækja. „Það ferli sem fyrirtæk-
ið þarf að fara í gegn um frá hug-
mynd til rekstrar er brotið upp í
nokkur stig. Fjárfestir lætur síðan
af hendi ákveðinn hluta þess fjár-
magns sem þarf til þegar hverjum
áfanga er náð. Um leið og áfanga er
náð aukast líkur á að dæmið gangi
upp, áhættustuðullinn lækkar og
verðmæti fyrirtækisins hækkar um
leið,“ segir Gísli.
Staða íslensks
hlutabréfamarkaðar
Margir af viðmælendum blaða-
manns töldu sig ekki geta fellt
salómonsdóm yfir verði hlutabréfa á
fslandi, en þó mátti á ýmsum heyra
að V/H hlutfall væri orðið heldur
hátt.
í töflu má sjá að vegið meðaltal
V/H hlutfalls á íslenska markaðnum
er 58,9 samkvaemt útreikningum
Verðbréfaþings íslands, en þar er
miðað við seinasta 12 mánaða sögu-
legan hagnað og nýjasta mark-
aðsvirði. Þar er rétt að geta þess að
sex fyrirtæki af þeim 57 sem eru
með reiknað V/H virði, en slíkt virði
er ekki reiknað ef tap hefur verið af
rekstri, eru með V/H hlutfall yfir
100. Þar af era þrjú fyrirtæki með
hlutfallið yfir 450 sem er gífurlega
hátt og endurspeglar væntanlega að
rekstur þeirra er í jámum meðan
verð þeirra hefur haldist nokkuð
hátt og sýna þau m.a.s. ekki mestu
verðlækkunina þá vikuna. Séu þessi
sex fyrirtæki tekin út úr meðaltal-
inu kemur út vegið V/H hlutfall 21,3
sem er mun nær sögulegum tölum á
íslandi sem sést á grafinu.
„Það er ekki til neitt gáfulegt
svar við spumingunni um verðlagn-
ingu á íslenskum hlutabréfamark-
aði. En sum hlutabréf era klárlega
of há að mínum dómi, og ég myndi
ekki vilja kaupa þau þó ég ætti pen-
ingana. Hins vegar fer ég ekki að
deila við markaðinn," segir Helgi
Tómasson.
„Þessi V/H meðaltöl segja þér
ekki sérstaklega mikið, en auðvitað
eru hlutabréf engan veginn ódýr,“
segir Sigurður B. Stefánsson, fram-
kvæmdastjóri Verðbréfamarkaðar
íslandsbanka. „Þess vegna er
vandasamara að velja þau núna
heldur en á tímum þegar verðið hef-
ur lækkað í langan tíma eins og var
í ársbyrjun 1994. Verðið er hátt
núna en það er samt sem áður hægt
að finna mjög góð fyrirtæki á vel
viðunandi verði hér eins og á öðrum
mörkuðum."
„Þegar V/H hlutföll á íslandi og í
Bandaríkjunum eru borin saman
era oft borin saman epli og appel-
sínur,“ segir Gísli P. Pálsson. „Þau
fyrirtæki sem eru með V/H hlutfóll