Morgunblaðið - 10.04.2003, Blaðsíða 4

4 B FIMMTUDAGUR 10. APRÍL 2003 MORGUNBLAÐIÐ










































































































NVIÐSKIPTI TIL LEIGU
Til leigu í þessu glæsilega húsi skrifstofuhúnæði sem uppfyllir
allar kröfur til skrifstofureksturs. Mjög góð staðsetning. Næg
bílastæði. Frábært útsýni.
6. hæð ca 430 fm
7. hæð (efsta) 850 fm
Upplýsingar veitir
Magnús Gunnarsson í
s. 588 4477 eða 822 8242
Ingólfur G. Gissurarson, logg. fast. www.valholl.is - Opið virka daga frá kl. 9-17.30.
Á SÍÐASTA ári
jókst eftirspurn er-
lendra aðila eftir inn-
lendum skuldabréfum
mikið. Kaupin námu
hátt í 40 milljörðum
króna og hefur þessi
mikla eftirspurn vakið
nokkra athygli og
jafnvel undrun. Þetta
ætti þó ekki að koma á
óvart þar sem lögmál
hagfræðinnar segja að
raunvextir eigi að vera
þeir sömu innanlands
og erlendis þegar hag-
kerfin eru fullkomlega
opin. Þessi regla virk-
ar þó ekki alveg í raunveruleikanum
þar sem fjármagnsflutningar eru
ekki fullkomlega frjálsir, lánveitand-
inn er ekki alltaf jafngóður, seljan-
leiki bréfa er misjafn og upplýsinga-
kostnaður getur verið töluverður.
Þrátt fyrir þessa vankanta er þó
hægt að bera saman raunvexti verð-
tryggðra skuldabréfa ýmissa ríkja
með sama lánshæfismat.
Upphefð að utan
Á mynd 1 má sjá vexti verðtryggðra
ríkisbréfa í nokkrum ríkjum sem
hafa sama lánshæfis-
mat í eigin mynt (skv.
Moody’s) og frjálst
flæði fjármagns. Mun-
urinn milli hæstu og
lægstu vaxta skulda-
bréfa sem hafa svipað-
an líftíma er sjaldnast
mikið yfir 1%. Kenning-
in virðist því halda í
raunveruleikanum ef
frá er skilið Ísland, en
raunvextir hér eru tölu-
vert hærri en alþjóðleg-
ir raunvextir. Það virð-
ist því vera um
markaðsbrest að ræða
þar sem kenningin um
frjálst flæði fjármagns segir að mun-
ur á milli raunvaxta í mismunandi
myntum eigi að jafnast út með tím-
anum. Á mynd 2 má sjá að munur á
bandarískum langtíma raunvöxtum
og innlendum langtíma raunvöxtum
hefur aukist að undanförnu. Í þess-
um samanburði var notað spariskír-
teini ríkissjóðs með gjalddaga 2015
og verðtryggð bandarísk skuldabréf
á gjalddaga eftir tæp 10 ár. Í dag er
munur innlendra og bandarískra
verðtryggðra vaxta um 3,6% en var
um 1,6% fyrir 2 árum. Það ætti því
að vera ljóst að verðtryggðir vextir á
innlendum skuldabréfamarkaði eru
mjög háir í alþjóðlegum samanburði
og hafa hækkað hlutfallslega að und-
anförnu. Innlend verðtryggð ríkis-
skuldabréf eru fýsilegur fjárfesting-
arkostur fyrir erlenda fjárfesta og
hlutfallslega enn betri fjárfestingar-
kostur en þau voru á síðasta ári. Eft-
ir því sem fleiri erlendir fjárfestar
kynnast íslenska markaðinum og
byrja að fjárfesta hér, ætti að verða
auðveldara fyrir aðra að fylgja í kjöl-
farið þar sem upplýsingagjöf og selj-
anleiki hafa aukist. Þegar raunvextir
eru jafnháir og raun ber vitni ætti
það ekki að koma innlendum fjár-
festum á óvart þótt eftirspurn eftir
íslenskum skuldabréfum ætti eftir
að vera mikil áfram. Í þessu sam-
hengi er áhugaleysi innlendra fjár-
festa á innlendum skuldabréfum eft-
irtektarvert, en eftirspurnin jókst
þó í kjölfar aukins áhuga erlendra
fjárfesta, sem staðfestir það sem oft
er haft á orði, að upphefðin komi
gjarnan að utan.
Grasið grænna hinum megin
Helstu mótrök gegn fjárfestingu út-
lendinga hérlendis hafa verið þau, að
íslenska krónan sé veikur gjaldmið-
ill og því þurfi þeir að verja sig gegn
gengissveiflum hennar. Þetta eru
þó veik mótrök gegn verðtryggðum
innlendum skuldabréfum. Kenning-
in um kaupmáttarjafnvægið (PPP)
segir að ef verðbólga er meiri í einu
ríki en öðru muni gjaldmiðill lands-
ins veikjast jafnmikið og verðbólga
þess ríkis er umfram verðbólgu
annars staðar. Kenningin segir í
raun að verðtrygging bæti að öllu
leyti upp veikingu gjaldmiðilsins.
Samkvæmt alþjóðlegum rannsókn-
um virðist keningin um kaupmátt-
arjafnvægið halda til lengri tíma
þótt til skemmri tíma haldi sam-
bandið ekki alltaf. Sambandið virð-
ist halda ágætlega fyrir Ísland og
nægir þar að benda á þróun raun-
gengisins en raungengi krónunnar
er nafngengi krónunnar leiðrétt
fyrir verðlagsþróun. Raungengi ís-
lensku krónunar var 100 stig 1980
en er um 94 stig í dag. Verðtrygging
innlendra skuldabréfa hefur því að
mestu bætt upp öll skakkaföll krón-
unar síðan 1980.
Hvað eru æskilegir
raunvextir?
Hægt er að færa rök fyrir því að
raunvextir ríkisbréfa eigi ekki að
vera hærri en hagvöxtur til lengri
tíma vegna þess að tekjur þjóðar-
innar séu notaðar til að mæta skuld-
bindingum ríkisins. Ef raunvextir á
ríkisbréfum eru hærri en hagvöxtur
þá vaxa framtíðarskuldbindingar
þjóðarinnar hraðar en tekjurnar til
að mæta þeim. Ef litið er á hagvöxt
síðustu ára sést að hagvöxtur síð-
ustu 20 árin á Íslandi hefur verið
2,6% og síðustu 30 árin 3,4%. Al-
mennt er talið að langtímajafnvæg-
ishagvöxtur á Íslandi sé um 3%.
Innlendir raunvextir hafa hins veg-
ar sveiflast í kringum 5% undanfar-
in ár. Greiningardeild telur, að
gefnu jafnvægi í þjóðarbúskapnum,
að raunvextir geti lækkað niður í
allt að 3% að jafnaði í framtíðinni.
Niðurstöður
Af framansögðu má glöggt sjá að
innlend ríkisskuldabréf eru mjög
góð fjárfesting og að leitun er að
sparnaðarformi sem ber jafnháa og
örugga ávöxtun. Viðbúið er að er-
lendir raunvextir muni enn haldast
lágir á næstunni en að öllu jöfnu
njóta verðtryggð ríkisbréf mikilla
vinsælda á stríðstímum. Það er um-
hugsunarefni hversu háir raunvext-
ir eru á Íslandi m.t.t. hás lánshæf-
ismats, stöðugs efnahagslífs, aukins
sjálfstæðis og trúverðugleika Seðla-
banka. Ásókn erlendra fjárfesta í
innlend skuldabréf ætti því ekki að
koma á óvart og ætti til lengdar að
ýta enn frekar undir lækkun raun-
vaxta hér á landi í framtíðinni.
Raunvextir háir í
alþjóðlegum samanburði

 

      

  
   

                












 

















 










        
     !

!  "#

            


!
"$ 
 %$ 


&
'(
 $!  

 ) 
*+,!
-    
  Munur innlendra og erlendra raunvaxta er
meiri en má með góðu móti útskýra með lög-
málum hagfræðinnar og hefur aukist und-
anfarna mánuði, skrifar Snorri Jakobsson.
Þrátt fyrir þetta telja margir innlendir fjár-
festar raunvexti á innlendum skuldabréfa-
markaði vera orðna lága og beina sjónum
sínum út fyrir landsteinana.
Höfundur er hagfræðingur í greining-
ardeild Kaupþings Banka og er greinin
byggð á Tilefni sem er hægt að nálgast á
heimasíðu bankans www.kaupthing.is.
Snorri Jakobsson