Morgunblaðið - 13.05.2004, Blaðsíða 4

4 C FIMMTUDAGUR 13. MAÍ 2004 MORGUNBLAÐIÐ




















































































NVIÐSKIPTI FJÁRFESTINGAR
H
lutverk þeirra sem
stýra lífeyrissjóðun-
um er aðeins eitt, það
er að tryggja sem
besta og öruggasta
ávöxtun eignanna þannig að sjóðirnir
geti staðið við þær skuldbindingar
sem þeir hafa lofað sjóðsfélögum sín-
um, og bundið er í lög eða samþykkt-
ir. Þetta kom fram í ræðu formanns
Landssamtaka lífeyrissjóða, Frið-
berts Traustasonar, sem flutt var á
aðalfundi samtakanna síðastliðinn
mánudag. Að standa sig í þessu hlut-
verki er hins vegar allt annað en ein-
falt og álitamál getur verið hvernig
best er að standa að því. Það að
tryggja sem „besta og öruggasta“
ávöxtun eignanna getur til að mynda
verið snúið, því að ef besta ávöxtunin
er hæsta ávöxtunin og öruggasta
ávöxtunin sú sem næst með minnstri
óvissu eða sveiflum, þá eru þetta í
raun tvö andstæð markmið, því að
samkvæmt fjármálafræðunum felur
aukin ávöxtun í sér aukna áhættu og
til að draga úr áhættu verður að
draga úr ávöxtun. Með því að velja
ólíkar eignir rétt saman inn í eigna-
safn má að hluta til vinna gegn þessu
og bæta ávöxtunina tiltölulega mikið
miðað við minnkandi öryggi.
Sveiflur í erlendri ávöxtun
Fyrir fáeinum árum voru eignasöfn
íslenskra lífeyrissjóða mun einsleit-
ari en þau eru nú og byggðust að enn
stærri hluta upp á innlendum ríkis-
tryggðum skuldabréfum en nú er, þó
að sá eignaflokkur sé enn stærstur.
Fjárfestingar í erlendum hlutabréf-
um hafa vaxið ört á síðustu árum, en
þær voru heimilaðar um miðjan síð-
asta áratug. Þetta hlutfall var 19,4%
um áramótin og hafði hækkað um
rúmlega fjögur prósentustig milli
ára, bæði vegna nýrra fjárfestinga og
ágætrar hækkunar erlendra hluta-
bréfa. Hlutfallið var þó enn hærra ár-
ið 2000, 22,6%, en lækkaði mikið árin
2001 og 2002 vegna verðfalls á hluta-
bréfamörkuðum erlendis. Lífeyris-
sjóðum er heimilt að hafa 50% af
eignum sínum erlendis, en markmið
þeirra er gjarnan að þetta hlutfall
liggi á bilinu 30%–40%.
Eignir lífeyrissjóða hafa vaxið
hratt á undanförnum árum og lífeyr-
issjóðakerfið hér á landi er vel statt,
ekki síst þegar það er borið saman
við kerfi annarra landa. Eignir lífeyr-
issjóðanna uxu að meðaltali um 14% á
ári á níunda og tíunda áratugnum, og
hækkunin í fyrra var rúmlega 15%.
Fyrstu ár þessa áratugar var raun-
vöxtur eigna sjóðanna hins vegar að-
eins um 4% á ári að meðaltali, og er
ástæðan neikvæð ávöxtun á alþjóð-
legum fjármálamörkuðum, að því er
fram kom í fyrrnefndri ræðu for-
manns Landssambands lífeyrissjóða.
Í ræðunni sagði einnig að hrein raun-
ávöxtun sjóðanna í fyrra hefði verið
mjög góð, eða 10%–11% að meðaltali,
eftir neikvæða raunávöxtun þrjú ár í
röð, að verulegu leyti vegna verð-
lækkunar á erlendum mörkuðum.
Í ljósi reynslu síðustu ára hafa
margir velt því fyrir sér hvort æski-
legt sé að auka hlutfall erlendra
eigna lífeyrissjóðanna eins og gert
hefur verið og jafnvel hvort að yfir-
leitt sé æskilegt að þeir fjárfesti er-
lendis. Í því sambandi er meðal ann-
ars bent á gjaldeyrisáhættu sem fylgi
erlendu fjárfestingunum og raun-
ávöxtun innlendra ríkistryggðra
skuldabréfa, sem sé vel yfir lögbund-
inni 3,5% ávöxtunarkröfu sem gerð
er til lífeyrissjóðanna.
Dregur úr áhættu
„Ástæða þess að lífeyrissjóðir eru að
fjárfesta í hlutabréfum erlendis er að
auka ávöxtun sjóðanna samhliða því
að ná aukinni áhættudreifingu verð-
bréfasafnanna. Það hefur verið sýnt
fram á með tölfræði að í vel dreifðu
eignasafni er vænlegt til árangurs að
blanda saman hlutabréfum og
skuldabréfum. Til lengri tíma litið er
þetta til þess fallið að draga úr
áhættu og um leið að bæta ávöxt-
unina,“ segir Þorgeir Eyjólfsson, for-
stjóri Lífeyrissjóðs verzlunarmanna,
næststærsta lífeyrissjóðs landsins.
Þorgeir segir að ekki megi horfa of
þröngt á þetta og líta einungis til ár-
anna 2000 til 2002 og henda um leið
fyrir róða margra áratuga tölfræði-
greiningu. Hann segir Lífeyrissjóð
verslunarmanna hafa fengið erlenda
ráðgjafa til að reikna út hver væri
heppilegasta eignasamsetningin í
sjóðnum til að mæta skuldbindingum
hans. Smám saman sé eignasamsetn-
ingu sjóðsins breytt í samræmi við
þessar ráðleggingar og sú samsetn-
bréf. Þess vegna geti verið skynsam-
legt að dreifa áhættunni með því að
blanda hlutabréfum saman við
skuldabréf. Hann segir að sveiflur í
verði innlendra hlutabréfa hafi litla
fylgni við sveiflur erlendra hluta-
bréfa og þess vegna komi vel út að
blanda þessum bréfum saman í
eignasafni.
Hann segir að yfir tíu ára tímabil
hafi staðalfrávik húsbréfa, sem sýnir
sveiflurnar í verði þeirra, verið í
kringum 6% og ávöxtunin um 10%.
Innlend hlutabréf hafi hins vegar
verið með staðalfrávik um 16% og
ávöxtunin hafi einnig verið um 16%
að meðaltali. Áhættan sé því meiri í
hlutabréfum en ávöxtunin einnig.
Hann segir að þegar horft sé yfir
50 ára tímabil sé nafnávöxtun er-
lendra hlutabréfa um 10%, en mark-
aðurinn hafi verið erfiður á allra síð-
ustu árum og þegar horft sé til
skamms tíma sé ávöxtunin lægri.
Horft til langs tíma
Albert segir ennfremur að það geti
verið gott fyrir sjóðfélaga íslensku
lífeyrissjóðanna að dreifa eignum
sínum til annarra landa með því að
lífeyrissjóðurinn þeirra fjárfesti er-
lendis, því að flestar aðrar eignir
þeirra séu bundnar við Ísland og
störf þeirra séu háð aðstæðum í efna-
hagsmálum innanlands. Ef eitthvað
komi upp á í hagkerfinu hér, til að
mynda langvarandi aflabrestur, þá
geti komið sér vel að eiga eignir er-
lendis. Í þessu sambandi sé verið að
horfa til langs tíma, því að þótt útlitið
í efnahagsmálum sé gott nú kunni
það að breytast síðar. Til lengri tíma
litið sé þess vegna líka ákveðin
áhætta í því að fjárfesta eingöngu
innanlands.
Albert segir íslensku skuldabréfin
frábæran fjárfestingarkost og hægt
sé að rökstyðja að rétt sé að kaupa
þau eingöngu. Engu að síður sé að
mörgu leyti skynsamlegra að dreifa
áhættunni með því að fjárfesta í fleiri
eignaflokkum, sérstaklega eigna-
flokkum sem hafi yfir lengri tíma gef-
ið betri ávöxtun en skuldabréf. Lang-
stærstur hluti fjárfestinganna sé þó í
innlendum skuldabréfum, eða 55%–
60%.
Spurður um gengisáhættuna af er-
lendu fjárfestingunum segir Albert
að lífeyrissjóðirnir beiti vörnum gegn
þeirri áhættu, en misjafnt sé hve
miklar þær séu. Flestir séu með
varnir á bilinu 20%–80%, en horft sé
til þess að mestu sveiflurnar séu til
skemmri tíma.
Fjárfesta ekki eftir á
Í nýlegu mánaðarriti Barclays Capi-
tal kom fram að í ljósi ávöxtunar inn-
lendra verðtryggðra skuldabréfa
miðað við reiknivexti lífeyrissjóðanna
ættu skuldabréf að vera ákjósanleg
fjárfesting fyrir þá og það komi á
óvart að þeir skuli ekki eiga enn
hærra hlutfall þessara bréfa. Fleiri
hafa viðrað sömu skoðun, en af sam-
tölum við stjórnendur hjá tveimur
stærstu lífeyrissjóðum landsins, sem
samanlagt stýra um þriðjungi eigna
lífeyriskerfisins, er ljóst að þeir telja
sterkari rök fyrir því að dreifa fjár-
festingunum því að þannig megi
draga úr áhættunni og bæta ávöxt-
unina.
Hvort sjónarmiðið er réttara kem-
ur ef til vill ekki í ljós fyrr en eftir á,
ef það gerir það þá. Menn fjárfesta
ekki eftir á og mat manna á fjárfest-
ingum og áhættu aftur í tímann hafa í
raun lítið gildi, því að það er matið á
áhættunni og ávöxtuninni í framtíð-
inni sem máli skiptir.
Eiga lífeyrissjóðir að
fjárfesta erlendis?
Ávöxtun erlendra hlutabréfa lífeyrissjóðanna
var góð í fyrra en neikvæð næstu þrjú ár á und-
an, sem voru þau verstu í áratugi
Erlendar fjárfestingar lífeyrissjóðanna hafa
vaxið hratt á síðustu árum en ávöxtunin hefur
verið sveiflukennd. Haraldur Johannessen fjallar
um þessar fjárfestingar þeirra og ræðir við
stjórnendur hjá stærstu sjóðunum um hvers
vegna þeir fjárfesti erlendis og hvort innlend
skuldabréf ættu ef til vill að vera stærri þáttur í
fjárfestingum þeirra.
haraldurj@mbl.is
ing sé í samræmi
við það sem þekk-
ist erlendis.
Ekki hægt að
álykta út frá
reynslu síð-
ustu ára
Þorgeir segir að-
spurður að þó að
3,5% raunávöxtun
sé lögbundinn við-
miðunargrunnur
og innlend skulda-
bréf gefi raun-
ávöxtun sem sé yfir þeirri viðmiðun
þá reyni lífeyrissjóðir að ná betri
ávöxtun til að bæta réttindi sjóð-
félaganna. Að auki hafi það gerst fyr-
ir um hálfum öðr-
um áratug að
stjórnvöld hafi
breytt lánskjara-
vísitölunni, sem
sé til grundvallar
útreikningi verð-
tryggingar
skuldabréfanna,
og líklega hvarfli
til að mynda ekki
að erlendum fjár-
festum sem kaupi
innlend verð-
tryggð skulda-
bréf nú á tímum að þetta geti átt sér
stað. Íslenskir fjárfestar þekki þetta
þó sem sé kannski ein örlítil ástæða
þess að þeir telji æskilegt að dreifa
áhættunni með fjárfestingum erlend-
is.
Spurður um gjaldeyrisáhættu
vegna erlendu eignanna segir Þor-
geir að sjóðurinn verji erlendu stöð-
una að hluta til og beiti virkri stýr-
ingu gagnvart gjaldeyrisáhættu.
Varnirnar fari eftir því hvernig sjóð-
urinn meti styrkleika íslensku krón-
unnar á hverjum tíma og innbyrðis
stöðu erlendra mynta og hafi varnir
sjóðsins komið nokkuð vel út.
Þorgeir segir þegar horft sé til
baka liggi fyrir að betra hefði verið á
árunum 2000 til 2002 að fjárfesta ein-
göngu í innlendum skuldabréfum
frekar en að kaupa erlend hlutabréf.
Hann leggur þó áherslu á það annars
vegar að menn geti ekki fjárfest í
baksýnisspegli og
hins vegar að ver-
ið sé að fjárfesta
til langs tíma. Til
lengri tíma gefi
hlutabréf betri
ávöxtun en
skuldabréf. Því til
áréttingar liggi
fyrir að árleg
raunávöxtun Líf-
eyrissjóðs verzl-
unarmanna sé lið-
lega 14% af
innlendu hluta-
bréfaeigninni yfir 24 ára tímabil. Þá
verði að horfa til þess að þessi þrjú
nýliðnu ár séu einstök og að fara
verði aftur til áranna upp úr 1929 til
að finna hlið-
stæðu. Þess vegna
sé ekki hægt að
álykta um fjár-
festingar út frá
reynslu síðustu
ára en þess í stað
verði að skoða
reynslu allrar síð-
ustu aldar.
Smár og eins-
leitur mark-
aður
Albert Jónsson,
forstöðumaður eignastýringar Líf-
eyrissjóðs starfsmanna ríkisins, sem
er stærsti lífeyrissjóður landsins,
segir að helstu rökin fyrir því hjá líf-
eyrissjóðum að fjárfesta erlendis sé
að dreifa áhættunni á fleiri hagkerfi,
auk þess sem markaðurinn hér á
landi sé bæði smár og einsleitur.
Skuldabréfamarkaðurinn hér á landi
hafi stækkað mikið og sé einn af
stærri verðtryggðu skuldabréfa-
mörkuðum í heiminum, en hann sé
engu að síður smár í samanburði við
stærð lífeyrissjóðakerfisins. Hann
segir að meginatriði í sambandi við
uppbyggingu eignasafns lífeyris-
sjóða sé áhættudreifing og erlendar
fjárfestingar séu ríkur þáttur í að
dreifa áhættunni.
Albert leggur áherslu á að lífeyr-
issjóðir séu langtímafjárfestar og
sagan segi að yfir lengri tíma gefi
hlutabréf betri ávöxtun en skulda-
..................
E k k i e r h æ g t a ð
á l y k t a u m f j á r f e s t -
i n g a r ú t f r á r e y n s l u
s í ð u s t u á r a , l í t a
þ a r f t i l l e n g r i t í m a .
..................
..................
L í f e y r i s s j ó ð i r n i r
f j á r f e s t a e r l e n d i s
t i l a ð d r e i f a á h æ t t -
u n n i á f l e i r i h a g -
k e r f i e n h i ð í s -
l e n s k a .
..................