Morgunblaðið - 27.11.2003, Blaðsíða 11

irstöðu að fela einkaréttarlegum aðila, eins og
kauphöll í hlutafélagaformi, að gegna hlutverki
hins lögbæra yfirvalds. Breytinga er hins vegar
að vænta. Af hálfu Evrópusambandsins hefur
verið unnið að því að draga úr hlutverki kaup-
halla á sviði yfirstjórnar og reglusetningar á
sviði opinberrar skráningar bæði vegna hætt-
unnar á vandamálum vegna hagsmunaárekstra
en einnig til að fækka aðilum sem koma að þess-
um málum og þar með einfalda rammann um
verðbréfamarkaði.
Samkvæmt nýrri tilskipun Evrópusambands-
ins um útboðs- og skráningarlýsingar nr. 2003/
71, sem var samþykkt í júlí sl., verður aðgrein-
ingin milli svokallaðra opinberra skráðra verð-
bréfa og annarra skráðra verðbréfa afnumin, en
tilskipunin mun taka til bæði verðbréfa sem boð-
in eru með almennu útboði og verðbréfa sem
skráð verða á skipulegum verðbréfamörkuðum.
Hugtakið opinber skráning missir þar með þýð-
ingu sína og í staðinn munu sömu reglur gilda
um skráningu verðbréfa á hvers konar skipuleg-
um verðbréfamörkuðum.
Sú breyting samkvæmt tilskipuninni sem
skiptir máli hér er að gerð verður sú krafa til að-
ildarríkjanna að hin lögbæru yfirvöld innan
þeirra séu stjórnvöld og njóti algers sjálfstæðis
gagnvart aðilum markaðarins þannig að forðast
megi hagsmunaárekstra. Það má nefna að sam-
kvæmt upphaflegum drögum framkvæmda-
stjórnarinnar átti algerlega að setja loku fyrir
það að kauphallir færu með verkefni hins lög-
bæra yfirvalds. Framkvæmdastjórn Evrópu-
sambandsins rökstuddi það með því að þar sem
kauphallir eru nú reknar sem fyrirtæki í hagn-
aðarskyni leiði það til hagsmunaárekstra og því
ættu þær ekki að bera ábyrgð á opinberum
verkefnum eins og að staðfesta útboðs- og
skráningarlýsingar.
Tilskipunin heimilar þó ákveðið framsal á
verkefnum hins lögbæra yfirvalds til annarra
aðila, þ.á m. einkaréttarlegra aðila eins og kaup-
halla. Skilyrði er þó að það eigi sér stað sam-
kvæmt ströngu ferli þar sem skýrt er hvaða
verkefni séu framseld og skilyrði meðferðar
þeirra. Framsalið þarf m.a. að hafa að geyma
skilmála sem skyldar viðkomandi aðila sem tek-
ur við verkefninu að vera skipulagður þannig að
komið sé í veg fyrir hagsmunaárekstra og sam-
keppnishindranir. Í tilskipuninni er jafnframt
lögð áhersla á að stjórnvaldið geti ekki framselt
ábyrgð sína.
Efling stjórnunarhátta í kauphöllum
Sú krafa sem gerð verður til skipulags einka-
réttarlegs aðila sem fær vald framselt sam-
kvæmt nýju tilskipuninni, er í eðli sínu krafa
sem lýtur að eflingu stjórnunarhátta viðkom-
andi fyrirtækis. Í þessu sambandi er fróðlegt að
horfa til þróunar þessara mála í Bandaríkjun-
um. Að frumkvæði bandaríska fjármáleftirlits-
ins (SEC) hefur undanfarið verið unnið að end-
urbótum stjórnunarhátta í Kauphöllinni í New
York og á Nasdaq-markaðnum í því skyni að
efla innra eftirlit, sjálfstæði stjórnar kauphall-
anna og koma í veg fyrir hagsmunaárekstra við
ákvörðunartöku í málefnum markaðarins.
Bandaríska fjármálaeftirlitið hefur lagt ríka
áherslu á að kauphallirnar geri ekki minni kröf-
ur til sjálfra sín um stjórnunarhætti og þær gera
til hlutafélaga sem skráð eru hjá þeim.
Ein þeirra leiða sem færar eru til að skapa
traust til kauphalla er að bæta stjórnkerfi fyr-
irtækisins. Þannig getur hlutafélag sem rekur
kauphöll styrkt umgjörðina um rekstur verð-
bréfamarkaðs og ákvörðunartöku sem snýr að
útgefendum. Í skýrslu stjórnar kauphallarinnar
2002 er einmitt að finna það viðhorf að það sé
verkefni stjórnar þingsins að búa til þann trú-
verðugleika sem kauphöllin þarf að hafa. Það
kom fram í skýrslu stjórnar á aðalfundi móð-
urfélags Kauphallarinnar í vor að Kauphöllin
ætlar að leggja áherslu á málefni sem snúa að
stjórnunarháttum fyrirtækja. Hún gæti því
hvað varðar stefnumótun og reglur um eigin
stjórnunarhætti verið fyrirmynd íslenskra
hlutafélaga.
Það hlýtur að koma vel til greina fyrir Kaup-
höll Íslands hf. að fylla og útfæra nánar reglur
um stjórnkerfi hennar, skipan eftirlits og
ákvörðunartöku innan ramma kauphalla- og
hlutafélagalaga, bæði með setningu reglna í
samþykktir og almennra starfsreglna. Þannig
mætti setja reglur um faglegt hæfi stjórnar-
manna, um að meirihluti þeirra þurfi að teljast
sjálfstæður og enn fremur hvaða skilyrði þurfi
að uppfylla í því skyni. Einnig gæti hluthafa-
fundur Kauphallarinnar ákveðið að setja á fót
sérstaka óháða eftirlitsnefnd með svipuðum
hætti og starfar í Kauphöllinni í Ósló. Grund-
vallaratriði í þessu sambandi væri síðan auðvit-
að að birta reglur um stjórnunarhætti Kauphall-
arinnar til að aðilar markaðarins geti sjálfir lagt
mat á gæði reglnanna og sannfærst um að
treysta megi að fagleg hæfni og hlutleysi sé til
staðar við ákvörðunartöku á sviði opinberrar
skráningar og eftirlits.
Vafi um lögmæti framsals viðurlaga-
ákvarðana til forstjóra
Í fyrrnefndu viðtali við stjórnarformann Kaup-
hallarinnar 30. október sl. kom einnig fram að
stjórnin hafi ákveðið í júní í fyrra að fela for-
stjóra að taka ákvarðanir í eftirlitsmálum. For-
stjóri, ásamt starfsmönnum, tekur því ákvarð-
anir um beitingu viðurlaga vegna brota á
reglum Kauphallarinnar, þar með talið ákvarð-
anir um févíti og áminningar. Þessi mál eru því
ekki á borðum stjórnar. Þetta áréttar forstjóri
Kauphallarinnar í 47. tbl. Vísbendingar frá 21.
nóvember sl. þar sem segir að eftirlitsþátturinn
í starfsemi Kauphallarinnar sé algerlega í hönd-
um forstjóra. Í síðustu ársskýrslu stjórnar kem-
ur fram að þessi ráðstöfun sé gerð til að efla trú-
verðugleika Kauphallarinnar.
Í ljósi ófrávíkjanlegra reglna laga um valdsvið
félagsstjórnar og framkvæmdastjóra í hluta-
félögum leikur vafi á um hvort þessi skipan er
yfirhöfuð til þess fallinn að vekja trúverðug-
leika. Samkvæmt hlutafélagalögum annast
framkvæmdastjóri daglegan rekstur félagsins
og skal í þeim efnum fara eftir stefnu og fyr-
irmælum stjórnarinnar. Tekið er fram að hinn
daglegi rekstur taki ekki til ráðstafana sem eru
óvenjulegar eða mikils háttar. Spyrja má hvort
ákvarðanir á sviði eftirlits kauphallar, m.a. við-
urlagaákvarðanir gagnvart útgefendum, hljóti
ekki að teljast mikilvægar ákvarðanir. Stjórn
beri því að lögum að taka þessar ákvarðanir og
sé óheimilt að framselja ákvörðunarvaldið til
framkvæmdastjóra. Í ljósi þess að fram-
kvæmdastjóri er í störfum sínum bæði lögum og
eðli máls samkvæmt settur undir félagsstjórn, á
m.a. starf sitt og launakjör undir henni, getur
þessi skipan heldur ekki talist sérstaklega til
þess fallin að auka traust.
Ætti að losa Kauphöllina undan hlut-
verki hins lögbæra aðila?
Það er ljóst að skipan yfirstjórnar opinberrar
skráningar og eftirlits á verðbréfamarkaði
skiptir verulegu máli um hvort tekst að skapa
skilvirkan og öflugan verðbréfamarkað með
þátttöku innlendra sem erlendra fjárfesta.
Nauðsynlegt er að endurskoðun fari fram á
skipan þessara mála hér á landi og yfirstjórn op-
inberrar skráningar verðbréfa og eftirliti verði
skipað þannig að traust ríki á verðbréfamarkaði.
Ekki er ástæða til að bíða gildistöku framan-
greindrar tilskipunar Evrópusambandsins.
Eins og fram hefur komið er engin nauðsyn að
sá aðili sem rekur viðskiptakerfi fari jafnframt
með ákvörðunarvald um hverjir fullnægi á
hverjum tíma kröfum um opinbera skráningu
verðbréfa. Auk framangreindra leiða til úrbóta
sýnist mér vert skoðunar að færa ákvörðunar-
vald um opinbera skráningu og viðurlagaheim-
ildir frá Kauphöllinni og fela það Fjármálaeft-
irlitinu. Með því að fela einum aðila eftirlitið og
ábyrgðina væri skipulagið einfaldara og einnig
værum við laus við umræðuna um nauðsyn þess
að afmarka verkaskiptingu Fjármálaeftirlitsins
og Kauphallarinnar.
Undanfarið hefur reyndar mátt merkja
ákveðna þróun í þá átt að færa ákvörðunarvald
frá Kauphöllinni til Fjármálaeftirlitsins. Með
breytingu á verðbréfaviðskiptalögum árið 2000
var utanumhald á innherjalistum fært frá Kaup-
höllinni til Fjármáleftirlitsins og enn fremur eft-
irlit og staðfesting útboðslýsinga í tengslum við
almenn útboð. Í löggjafargögnum kemur m.a.
fram að þessi breyting sé eðlileg þar sem Kaup-
höllin sé rekin sem hlutafélag í einkaeigu.
Í hlutafélagavæddum rekstri verða til ný
rekstrarleg viðmið, þ.á m. kröfur um arðsemi,
skilvirkni og hagkvæmni og ekki sjálfgefið að
hagsmunir hluthafa á hverjum tíma eigi samleið
með ríkum hagsmunum hins opinbera af tryggu
eftirliti með verðbréfamarkaðinum og að ríkar
kröfur séu gerðar til útgefenda skráðra verð-
bréfa. Afnám takmarkana á eignarhaldi móð-
urfélags Kauphallarinnar, sem fyrirhugað er ár-
ið 2004 samkvæmt samþykktum félagsins, gæfi
einnig tilefni til að endurskoða hlutverk Kaup-
hallarinnar á sviði yfirstjórnar opinberrar
skráningar. Þá er ekki ólíklegt að hlutafélagið
sem rekur Kauphöllina teldi sig vera betur sett
án eftirlitshlutverksins en forsvarsmann félags-
ins virðast almennt leggja meiri áherslu á þjón-
ustuhlutverk kauphallarinnar og að viðameiri
eftirlitsmál snúi fremur að Fjármáleftirlitinu.
Það kann því að vera eftirsóknarvert fyrir kaup-
höllina að losna við hlutverk hins lögbæra yf-
irvalds og kostnaðinn sem því óhjákvæmilega
fylgir.
Höfundur er dósent í félagarétti og stundar nú
rannsóknir við Háskólann í Cambridge, Englandi.
MORGUNBLAÐIÐ FIMMTUDAGUR 27. NÓVEMBER 2003 B 11










































































































NVERÐBRÉF
JÁ, VIÐ ERUM GAMALDAGS
ef það er
gamaldags
að standa við
gefin loforð
Hjá Gutenberg er nýjasta tækni sjálf-
sagður hlutur – en ekki aðalatriði.
Aðalatriðin verða alltaf þau sömu;
traust, sveigjanleiki og fagmennska.
Engin tækni kemur í staðinn fyrir það
að standa við gefin loforð. Það er þessi
hugsun og metnaður starfsfólksins
sem tryggt hefur Gutenberg sæti meðal
fremstu prentsmiðja landsins í 100 ár.
Á morgun fögnum við nýjum degi og
nýjum verkefnum með þessu sama
„gamaldags“ hugarfari.
Síðumúla 16 Sími 545 4400 gutenberg.is
Arnar Halldórsson, prentari.
ÍS
L
E
N
S
K
A
A
U
G
L
Ý
S
IN
G
A
S
T
O
F
A
N
/S
IA
.I
S

G
U
T
2
2
3
7
6

1
1
/2
0
0
3