Fréttablaðið - 12.03.2008, Blaðsíða 18

MARKAÐURINN 12. MARS 2008 MIÐVIKUDAGUR10
S K O Ð U N
ÚT GÁFU FÉ LAG: 365 – prentmiðlar RIT STJÓRI: Björgvin Guðmundsson RITSTJÓRN: Hólmfríður Helga Sigurðardóttir, Ingimar Karl Helgason, Jón Aðalsteinn Bergsveinsson, Óli Kristján
Ármannsson, Jón Skaftason, Sindri Sindrason AUGLÝSINGASTJÓRI: Jón Laufdal RIT STJÓRN OG AUGLÝSING AR: Skaftahlíð 24, 105 Reykja vík AÐ AL SÍMI: 512 5000 SÍMBRÉF: 512 5301 NETFÖNG:
rit stjorn@markadurinn.is og aug lys ing ar@markadurinn.is VEFFANG: visir.is UM BROT: 365 – prentmiðlar PRENT VINNSLA: Ísa fold arprent smiðja ehf. DREIFING: Pósthúsið ehf. dreifing@
posthusid.is Markaðinum er dreift ókeyp is með Fréttablaðinu á heim ili á höf uðborg ar svæð inu, Suðurnesjum og Akureyri. Einnig er hægt að fá blaðið í völdum verslunum á lands byggðinni.
Markaðurinn áskil ur sér rétt til að birta allt efni blaðs ins í staf rænu formi og í gagna bönk um án end ur gjalds.
bjorgvin@markadurinn.is l holmfridur@markadurinn.is l ingimar@markadurinn.is l jonab@
markadurinn.is l jsk@markadurinn.is l olikr@markadurinn.is l sindri@markadurinn.is
Sögurnar... tölurnar... fólkið...
O R Ð S K Ý R I N G I N
Raunvextir
Annar hfRekstrarverkfræðistofan
Suðurlandsbr. 46 • Sími 568 1020 • Annar.is
a ÁrsreikningarBókhald
Skattframtöl
Við val á framtíðarfyrirkomulagi stjórnar peningamála á Íslandi standa
einungis tveir kostir til boða að mati Þórarins G. Péturssonar, forstöðu-
manns rannsóknar- og spádeildar hagfræðisviðs Seðlabanka Íslands og
staðgengils aðalhagfræðings bankans.
Fyrri kosturinn er að halda núverandi fyrirkomulagi og taka slag-
inn um verðstöðugleika til enda. Þórarinn telur að það muni skila lang-
tímaábata en geti orðið sársaukafullt, sérstaklega ef almenn hagstjórn
styðji ekki nógu vel við peningastefnuna. Einnig verði það erfitt ef
stjórnmálamenn og hagsmunaaðilar reyni að grafa undan trúverðug-
leika peningastefnunnar, sem sé mikilvægt stjórntæki, og sjálfstæði
Seðlabankans.
Seinni kosturinn sem Þórarinn nefnir er að láta einhvern annan
seðlabanka, sem þegar hafi áunnið sér trúverðugleika, um framkvæmd
peningastefnunnar. Slík stefna verði hins vegar ávallt með sama hætti
og núverandi stefna sem Seðlabanki Íslands fylgir. Því fylgdi innganga
í Evrópusambandið, myntsamstarf og upptöku evru. Aðrar leiðir eru
ekki í boði eða ekki fýsilegar.
Þórarinn tekur fram að þetta taki nokkur ár og leysi ekki núverandi
vandamál sem blasi við í íslensku efnahagslífi. Þó gæti yfirlýsing um
aðild haft áhrif á væntingar.
Þórarinn færði fyrir þessu ágæt rök í fyrirlestri á stjórnarfundi
Landssambands íslenskra útvegsmanna nýlega. Gagnrýnin beinist auð-
vitað að hluta til að LÍÚ, sem hefur meðal annars gagnrýnt háa stýri-
vexti Seðlabankans og hátt gengi krónunnar.
Seðlabanki Bandaríkjanna hefur undanfarið lækkað stýrivexti til
að vega upp á móti efnahagssamdrætti sem blasir við. Þórarinn
segir að við þær aðstæður þurfi verðbólguvæntingar að hafa trausta
kjölfestu, væntingarnar megi ekki víkja langt frá markmiði seðla-
banka um stöðugt verðlag. Annars geti vaxtalækkun leitt til þess að
langtímavextir hækki í stað þess að lækka af ótta við vaxandi verð-
bólgu í framtíðinni. Það sama eigi við þegar verðbólga stafi til dæmis af
hækkandi hrávöruverðs eins og nú eru merki um. Séu verðbólguvænt-
ingar með trausta kjölfestu þarf seðlabanki síður við þær aðstæður að
óttast viðvarandi verðbólgu og því óhætt að slaka á peningastefnunni
til að mýkja niðursveiflu þrátt fyrir tímabundna verðbólgu.
Þórarinn segir að seðlabanki Bandaríkjanna hafi svigrúm til að
lækka vexti nú vegna slagsins sem hann tók við verbólguna í upphafi
níunda áratugarins á síðustu öld. Það hafi skapað honum trúverðug-
leika sem geri stjórnendum bankans mögulegt að horfa á aðra þætti.
Þó sé meginverkefnið áfram að skapa verðbóluvæntingum áfram trú-
verðuga kjölfestu.
Vandi Seðlabanka Íslands er að hann hefur ekki sama trúverðugleika
og bandaríski seðlabankinn. Það dregur úr svigrúmi hans til að jafna
efnahagssveiflur án þess að það hafi áhrif á langtíma verðbólguvænt-
ingar. Eina leiðin til að vinna sér inn þennan trúverðugleika er að Seðla-
bankinn sýni í verki að honum sé full alvara með að halda verðbólgu lít-
illi og stöðugri.
Þórarinn G. Pétursson segir allar hugmyndir um að afnema sjálf-
stæði peningastefnunnar, breyta markmiðum bankans og víkja verð-
bólgumarkmiðinu tímabundið til hliðar til þess fallnar að grafa alvar-
lega undan viðleitninni til að skapa verðólguvæntingum hér á landi trú-
verðuga kjölfestu. Það er ávísun á vaxandi og sveiflukennda verðbólgu
sem kostnaðarsamara verður að ráða við síðar.
Það er því ljóst að til þess að treysta trúverðugleika Seðlabanka Ís-
lands verður að halda stýrivöxtum áfram háum þrátt fyrir blikur á lofti
í íslensku efnahagslífi. Öðruvísi er ekki hægt að sannfæra fólk um að
bankinn ætli sér sigur í baráttunni við verðbólguna. Svipað og banda-
ríski seðlabankinn gerði 1981.
Ekki er val um margar leiðir í peningamálum.
Tveir valkostir
Björgvin Guðmundsson
Einföld skilgreining á raunvöxtum er sú tala sem
fæst þegar verðbólga er dregin frá nafnvöxtum,
þ.e. nafnvextir mínus verðbólga eru raunvextir.
Því eru raunvextirnir að jafnaði lægri en nafn-
vextirnir, eða sem verðbólgunni nemur. Raun-
vextir eru nánar tiltekið kaupmáttarbreyting
fjár sem ber ákveðna ávöxtun. „Í verðbólgu
getur verðtrygging fjár verið nauðsynleg til
þess að tryggja kaupmátt fjárins til lengdar,“
segir á vef Seðlabankans um raunvexti.
„Til mikillar einföldunar má segja að ef vextir
á óverðtryggðu láni eru 10 prósent og verðbólga
er 3 prósent þá séu raunvextir ekki nema 7 pró-
sent,“ segir í orðskýringum MP fjárfestingar-
banka, en hin rétta formúla útreikningsins um leið
gefin upp: Raunvextir = (1 + nafnvextir) / (1 + verð-
bólga). Raunvextirnir væru heldur 6,79 prósent. Þeir
sem skulda óverðtryggt lán hagnast því á mikilli verð-
bólgu, en þeir sem hafa lánað óverðtryggð lán tapa á henni.
Ekki þarf að koma á óvart að
andrúmsloftið á heimsviðskipta-
ráðstefnu Alþjóðlegu efnahags-
stofnunarinnar (World Economic
Forum) í ár var þungt. Sú skoðun
að alþjóðavæðing, tækni og mark-
aðsbúskapur geti leyst vandamál
heimsins upp á eigin spýtur virð-
ist hafa verið kveðin í kútinn.
Skömmustulegastir voru banka-
mennirnir. Í ljósi undirmálslána-
kreppunnar, ófara margra fjár-
málafyrirtækja og lélegs gengis á
hlutabréfamarkaði virtust þessir
„herrar heimsins“ ekki jafn alvit-
rir og fyrir stuttu. En bankamenn-
irnir voru ekki þeir einu sem
voru settir í skammar krókinn í
Davos í ár, heldur einnig þeir sem
lögðu þeim línurnar – seðlabanka-
stjórarnir.
Þeir sem fara á alþjóðlegar
ráðstefnur eru vanar að hlusta
á Bandaríkjamenn messa yfir
öllum öðrum um gagnsæi. Það
var nokkuð um það í Davos. Ég
hlustaði á þá sömu og venju-
lega – þar á meðal fyrrverandi
fjármálaráðherra sem hafði uppi
háværar ávítur í þá átt meðan
á fjármálakreppunni í Austur-
Asíu stóð – hamra á nauðsyn
þess að ríkissjóðir væru gagn-
sæir (hann minntist hins vegar
ekki á bandaríska eða evrópska
vogunarsjóði).
Þróunarlönd gátu þó ekki kom-
ist hjá því að benda á tvískinn-
unginn í þetta sinn. Það mátti
jafnvel greina dálitla Þórðargleði
vegna vandræðanna í Bandaríkj-
unum – en áhyggjur af afleiðing-
unum á efnahag annarra ríkja
stilltu því vitaskuld í hóf.
OF GOTT TIL AÐ VERA SATT
Höfðu Bandaríkin virkilega ráð-
lagt öðrum að fá bandaríska
banka til sýna þeim hvernig
þeir ættu að haga rekstri sínum?
Höfðu Bandaríkin virkilega gort-
að af yfirburðum sínum í áhættu-
stýringu, sem gekk svo langt að
þeir sömdu nýjar reikningsskila-
reglur (sem heita Basle II)? Það
reglugerðarverk er nú dautt – að
minnsta kosti þar til minningin
um ósköpin sem nú ríða yfir er
gleymd og grafin.
Bankamenn – og alþjóðlegu
matsfyrirtækin – trúðu á efna-
hagslega gullgerð. Þau töldu
að uppfinningasamir fjármála-
gjörningar gætu einhvern veginn
breytt vondu veði í góð skulda-
bréf, sem ættu skilið hæstu láns-
hæfiseinkunn, AAA. En eins og
nútíma fjármálakenningar gera
ráð fyrir ætti það ekki að breyta
miklu á virkum fjármálamarkaði
þótt ótraustum fjárfestingum sé
pakkað í nýjar umbúðir. Ef maður
veit hvert verðið er á rjóma og á
undanrennu getur maður reiknað
út verðið á mjólk sem inniheldur
eitt prósent rjóma, tvö prósent
eða fjögur. Nýjar umbúðir kosta
kannski sitt en ekki þá milljarða
sem bankar græddu á að skera
upp og vefja undirmálslánum í
skuldavöndla, sem kostuðu miklu
meira en þeir voru virði.
Þetta virtist of gott til að vera
satt – sem það var. Bankarnir litu
meira að segja framhjá grund-
vallarreglu áhættustýringar:
áhættudreifing ber aðeins árang-
ur ef áhættan tengist ekki inn-
byrðis, og stórskjálftar (á borð
við þá sem hafa áhrif á húsnæðis-
verð og greiðslugetu lánþega)
auka líkurnar á vanefndum allra
skuldabréfa.
Ég hélt því fram í Davos að
seðlabankastjórar hefðu líka
brugðist með því að vanmeta
hættuna af niðursveiflu og ekki
séð fjármálalífinu fyrir nógu
góðum reglugerðum. Þeir biðu
of lengi áður en þeir tóku í taum-
ana. Þar sem það tekur yfirleitt
um það bil ár þar til áhrifa pen-
ingastefnu fer að gæta til fulls
hefðu seðlabankarnir átt að grípa
til fyrirbyggjandi aðgerða í stað
þess að bregðast við eftir á.
VARAÐ VIÐ HÆTTUNNI
Það sem verra er; Seðlabanki
Bandaríkjanna og fyrrverandi
bankastjóri hans, Alan Green-
span, stuðluðu mögulega að vand-
anum. Þeir hvöttu heimilin til að
taka áhættusöm húsnæðislán á
breytilegum vöxtum með því að
fullvissa þá sem höfðu áhyggj-
ur af fasteignabólunni að í mesta
lagi væri smá „froða“ á markaðn-
um. Undir venjulegum kringum-
stæðum myndu gestir á ráðstefn-
unni í Davos fylkja sér að baki
seðlabankastjórunum. Atkvæða-
greiðsla í lok ráðstefnunnar í ár
leiddi í ljós að þrír af hverjum
fjórum voru sammála mér.
Afsökun eins seðlabankastjór-
ans í þá veru að „enginn hefði
getað séð þessi vandamál fyrir“
hreyfði við fáum – kannski vegna
þess að margir í salnum höfðu á
undanförnum árum, líkt og ég,
varað sérstaklega við yfirvof-
andi hættu. Það eina sem okkur
skjátlaðist um var hversu slæm
útlánastarfsemin var, hversu
ógagnsæir bankarnir voru og
hversu gagnlítil áhættustýring
þeirra var.
Það var áhugavert að sjá ólík
menningarleg viðhorf í garð
kreppunnar. Í Japan hefði for-
stjóri stórs banka beðið starfs-
fólk sitt og landa afsökunar, af-
þakkað eftirlaun og kaupauka og
látið peninganna ganga til þeirra
sem óráðsía fyrirtækisins bitn-
aði á. Hann hefði sagt af sér.
Í Bandaríkjunum er eina spurs-
málið hvort stjórnin neyði for-
stjóra til að hætta, og ef svo er,
hversu háan starfslokasamning
hann fær. Þegar ég spurði einn
forstjórann hvort það hefði verið
rætt hvort til greina kæmi að skila
kaupaukanum var svarið ekki að-
eins þvert nei heldur fylgdi harð-
vítug vörn fyrir kaupaukafyrir-
komulaginu.
Þetta er þriðja fjármála kreppan
í Bandaríkjunum á undanförnum
tuttugu árum. Einfaldara reglu-
verk hefur ekki borið árangur.
Óbeislaðir markaðir leiða ef til
vill til hárra kaupauka fyrir for-
stjóra en þeir leiða ekki endilega,
eins og fyrir tilstilli ósýnilegrar
handar, til félagslegrar velmeg-
unar. Meðan ekki hefur náðst
betra jafnvægi milli ríkisstjórna
og markaðarins heldur heimur-
inn áfram að gjalda þess dýru
verði.
Höfundur er Nóbelsverðlaunahafi í hagfræði og
prófessor við Columbia-háskóla í Bandaríkjunum.
©Project Syndicate
Þórðargleði í Ölpunum
O R Ð Í B E L G
Joseph E.
Stiglitz
Nóbels-
verðlaunahafi í
hagfræði
MARKAÐURINN
á www.visir
alla daga
Í DAVOS Í SVISS Ferðamannabærinn Davos í Sviss er rómaður fyrir skíðabrekkur, en
hann er jafnframt vettvangur árviss fundar World Economic Forum og mætast þar marg-
vísleg fyrirmenni, þjóðhöfðingjar og heimþekktar persónur, til að ræða heimsins gagn og
nauðsynjar. MARKAÐURINN/AP