Morgunblaðið - 30.10.2003, Blaðsíða 12

12 B FIMMTUDAGUR 30. OKTÓBER 2003 MORGUNBLAÐIÐ











































































































NVIÐSKIPTI
Þ
VÍ sjónar-
miði hefur
verið haldið
fram að það
sé óheppi-
legt að fjármálafyrir-
tæki eigi verulega eign-
arhluti í fyrirtækjum
sem ekki eru í fjármála-
þjónustu og að slíkt
eignarhald skapi hags-
munaárekstra á milli
fjármálafyrirtækis og
viðskiptamanna þess.
Þá hafa menn velt fyrir
sér heimildum fjármála-
fyrirtækja til fjárfest-
inga af þessum toga. Í
umræðunni hefur einnig verið vísað
til þess að svokallaðir kínamúrar séu
ekki fullnægjandi úrræði til þess að
koma í veg fyrir hagmunaárekstra
hjá fjármálafyrirtækjum. Í þessari
grein er ætlunin að útskýra hvað hug-
takið kínamúrar felur í sér og varpa
nokkru ljósi á þær reglur sem gilda
um kínamúra í íslenskum rétti. Að
endingu verður leitast við að svara
þeirri spurningu hvort kínamúrar séu
fullnægjandi vörn gegn innherjasvik-
um og hagsmunaárekstrum. Ekki
verður fjallað um reglur sem tak-
marka heimildir fjármálafyrirtækja
til þess að fjárfesta í atvinnufyrir-
tækjum, en þær heimildir ráðast af
reglum um virka eignarhluti og stór-
ar áhættur og tímabundið eignarhald.
Uppruni reglna um kínamúra
Uppruna reglna um kínamúra má
rekja til athugunar bandaríska verð-
bréfaeftirlitsins (Securites and Ex-
change Commission) á verðbréfafyr-
irtækinu Merrill Lynch á sjötta
áratugnum vegna trúnaðarupplýs-
inga sem höfðu borist á milli deilda
hjá fyrirtækinu og var komið áfram
til tiltekinna viðskiptavina þess. Í sátt
sem gerð var í málinu var lögð á það
áhersla af hálfu verðbréfaeftirlitsins
að Merrill Lynch hafði eftir að atvikið
kom upp sett reglur um verkferla
sem ætlað var að koma í veg fyrir að
trúnaðarupplýsingar bærust á milli
deilda hjá fyrirtækinu. Þörfin fyrir
reglur um kínamúra er rakin til þeirr-
ar þróunar sem átt hefur sér stað í
uppbyggingu fjármálafyrirtækja á
undanförnum áratugum. Sú breyting
hefur orðið á starfsemi fyrirtækja og
fyrirtækjasamstæðna í fjármálaþjón-
ustu að þau hafa í auknum mæli boðið
upp á margháttaða fjármálaþjónustu.
Í sama fyrirtæki eða fyrirtækjasam-
stæðu er boðið upp á hefðbundna
bankaþjónustu, fjölbreytilega þjón-
ustu í verðbréfaviðskiptum og vá-
tryggingaþjónustu. Þessi þróun hef-
ur leitt til þess að hagsmunaárekstrar
hafa í auknum mæli komið upp innan
fjármálafyrirtækja og nauðsynlegt
hefur þótt að bregðast við þessum að-
stæðum með setningu reglna um
kínamúra.
Skylda til aðgreiningar
Reglur um skyldu fjármálafyrirtækja
til að setja upp kínamúra er í dag að
finna í löggjöf fjölmargra þjóða,
þ.m.t. í öllum löndum á evrópska
efnahagssvæðinu. Í 10. gr. tilskipun-
ar Evrópusambandsins um fjárfest-
ingarþjónustu 93/22/EEC er tekið
fram í 10. gr. að fjármálafyrirtæki
skuli „uppbyggð og skipulögð á þann
hátt að dregið sé eins og unnt er úr
þeirri hættu að hagsmunaárekstrar
milli fyrirtækis og viðskiptamanna og
milli viðskiptamanna fyrirtækis skaði
hagsmuni viðskiptamanna...“ Þá
leggur 11. grein tilskip-
unarinnar þá skyldu á
hendur fjármálafyrir-
tækjum að þau „reyni
að forðast hagsmuna-
árekstra og, ef ekki er
hjá þeim komist, láta
viðskiptamenn njóta
sanngjarnar meðferð-
ar...“
Þessar reglur um
kínamúra hafa verið
innleiddar í íslenskan
rétt m.a. með 13. gr.
laga um verðbréfavið-
skipti en þar er lögð sú
skylda á fjármálafyrir-
tæki í verðbréfavið-
skiptum að þau sýni fram á að komið
sé í veg fyrir hagsmunaárekstra í
verðbréfaviðskiptum með skýrum að-
skilnaði einstakra starfssviða fyrir-
tækisins. Í lögum um verðbréfavið-
skipti er hvorki að finna fyrirmæli um
það hvernig aðskilnaði starfssviða
skuli háttað né nánari útskýringar á
efni reglunnar.
Hvað eru kínamúrar?
Með hugtakinu kínamúrar er átt við
innri reglur og verkferla fyrirtækis
sem miða að því að koma í veg fyrir að
tilteknar upplýsingar berist frá einu
starfssviði fyrirtækis til annars.
Markmiðið með því að skylda fjár-
málafyrirtæki sem stunda verðbréfa-
þjónustu til þess að aðskilja mismun-
andi starfssvið er tvíþætt. Annars
vegar er reglunum ætlað að styrkja
reglur um bann við innherjasvikum
sem er að finna í 44. gr. laga um verð-
bréfaviðskipti og hins vegar að koma í
veg fyrir hagsmunaárekstra á milli
fjármálafyrirtækis og viðskipta-
manna og viðskiptamanna innbyrðis.
Fjármálafyrirtæki hafa trúnaðar-
skyldu gagnvart viðskiptamönnum.
Þessi trúnaðarskylda felst m.a. í
þagnarskyldu um málefni viðskipta-
manna sbr. 58. gr. laga um fjármála-
fyrirtæki nr. 121/2002, reglum um
óhlutdrægni fjármálafyrirtækis og
jafnræði viðskiptamanna sbr. 6. gr.
laga um verðbréfaviðskipti, skyldu til
að tryggja bestu framkvæmd við-
skipta sbr. 9. gr. laga um verðbréfa-
viðskipti og reglur um upplýsingaöfl-
un og ráðgjöf sbr. 5. gr. laga um
verðbréfaviðskipti.
Hagsmunaárekstrar sem kínamúr-
um er ætlað að stemma stigu við geta
verið með ýmsum hætti. Til skýring-
ar verða hér nefnd tvö dæmi. Í fyrsta
lagi getur aðstaðan verið sú að fjár-
málafyrirtæki veitir útgefanda
skráðra verðbréfa ráðgjöf og þjón-
ustu við almennt útboð og eftir atvik-
um sölutryggir útboðið. Við verkefni
af þessum toga fá starfsmenn fjár-
málafyrirtækisins iðulega í hendur
trúnaðarupplýsingar frá fyrirtækinu
sem ekki hafa verið gerðar opinberar.
Ef starfsmenn annarra deilda fjár-
málafyrirtækisins, t.d. stjórnendur
rekstrarfélaga verðbréfasjóða, hafa
þessar upplýsingar er freistandi fyrir
þá að nota upplýsingarnar til þess að
kaupa eða selja hlutabréf í fyrirtæk-
inu allt eftir því hvort upplýsingar eru
jákvæðar eða neikvæðar. Sama
freisting er fyrir hendi hjá starfs-
mönnum sem veita viðskiptavinum
ráðgjöf um fjárfestingar í verðbréf-
um eða annast kaup fyrir eigin reikn-
ing fjármálafyrirtækis. Í þessum til-
vikum er ljóst að með því að miðla
upplýsingum um skráð verðbréf
brjóta aðilar reglur um innherjavið-
skipti. Í öðru lagi koma upp hags-
munaárekstrar þegar fjármálafyrir-
tæki hefur sjálft tekið ákvörðun um
að kaupa eða selja verðbréf fyrir eig-
in reikning, t.d. vegna stöðutöku í
hlutafélagi. Í þessum tilvikum koma
upp tvenns konar vandamál. Annars
vegar gæti starfsmaður sem veitir
einstökum fjárfestum ráðgjöf um
kaup eða sölu á verðbréfum freistast
til þess að ráðleggja viðskiptamann-
inum á grundvelli þessara upplýsinga
og hins vegar ákveðið að halda upp-
lýsingunum leyndum fyrir viðskipta-
manninum. Í fyrra tilvikinu væri
starfsmaðurinn að brjóta trúnað
gagnvart fjármálafyrirtækinu en í
hinu seinna væri hugsanlega um brot
á trúnaðarskyldu gagnvart viðskipta-
vininum að ræða.
Reglur eftirlitsaðila
Samstarfsnefnd evrópskra verð-
bréfaeftirlitsaðila (The Committee of
European Securites Regulators) hef-
ur sett fram skýringar á reglum fjár-
festingaþjónustutilskipunarinnar um
kínamúra. Í skýringum nefndarinnar
kemur fram að fjármálafyrirtæki
megi ekki eiga viðskipti við viðskipta-
menn sína þegar beinir eða óbeinir
hagsmunaárekstrar eru til staðar
nema viðskiptavinurinn hafi verið
upplýstur um eðli hagsmuna fjár-
málafyrirtækisins í málinu. Þessi
upplýsingagjöf verður að fara fram
skriflega eða með hljóðrituðu símtali.
Þá verður að liggja fyrir að viðskipta-
vinurinn hafi samþykkt að eiga við-
skipti við fyrirtækið á þessum for-
sendum. Við ákvörðun á því hvort
fjármálafyrirtækið skuli eiga við-
skipti í þessum tilvikum verður það
að taka afstöðu til þess hvort upplýs-
ingarnar séu með þeim hætti að unnt
sé að láta þær viðskiptamanni í té. Í
sumum tilvikum, t.d. þegar fjármála-
fyrirtæki er að tryggja sér stöðu í
hlutafélagi, er ólíklegt að fjármála-
fyrirtækið vilji upplýsa um þessa fyr-
irætlun sína. Í öðrum tilvikum er auð-
veldara um vik að veita upplýsingar
t.d. þegar fjármálafyrirtæki hefur
tekið að sér umsjón með skráningu
verðbréfa og almennu útboði.
Fjármálaeftirlitið hefur gefið út
leiðbeinandi tilmæli um efni reglna
fjármálafyrirtækja en þar er m.a. að
finna í 2. kafla reglur um kínamúra.
Reglurnar eru nr. 1/2001 og fela í sér
lágmarksviðmið um efni þeirra
reglna sem gilda um kínamúra. Tekið
er fram í inngangsákvæðum regln-
anna að hugsanlega þurfi að gera
strangari kröfur í einstökum tilfellum
til þess að markmið reglnanna náist. Í
kaflanum er að finna nokkrar reglur
um það hvernig aðskilnaði starfssviða
skuli háttað. Fyrsta reglan mælir
fyrir um að aðgreina ber á milli við-
skipta fyrir eigin reikning, miðlunar,
eignarstýringar, fyrirtækjaráðgjaf-
ar, bakvinnslu og annarra sviða eftir
því sem tilefni er til sbr. 7. gr. regln-
anna. Í útskýringu á 7. gr. í reglum
Fjármálaeftirlitsins er vikið að því að
með aðskilnaði á milli starfssviða sé
átt við að sviðin séu aðskilin í stjórn-
un, afkomu, upplýsingakerfum og
reglum um samskipti á milli sviða. Þá
er tekið fram að aðskilnaður í hús-
næði (aðgangstakmörkun) sé æski-
legur og í sumum tilvikum nauðsyn-
legur nema unnt sé að tryggja hann
með sambærilegum hætti. Önnur
reglan leggur þá skyldu á fjármála-
fyrirtæki að tryggja að viðkvæmar
upplýsingar berist ekki á milli starfs-
sviða sbr. 8. gr. reglnanna. Þriðja
reglan mælir fyrir um að starfsmenn
skuli almennt ekki starfa að verkefn-
um á mismunandi starfssviðum sbr.
9. gr. reglnanna.
Til viðbótar framangreindum
reglum Fjármálaeftirlitsins sem sér-
staklega fjalla um kínamúra er að
finna önnur ákvæði í reglunum sem
tengjast þeim Þannig er í 3. kafla
reglnanna mælt fyrir um að fjármála-
fyrirtæki eigi að koma í veg fyrir
hagsmunaárekstra við viðskipta-
menn vegna viðskipta fyrir eigin
reikning. Í 4. kafla eru settar ítarleg-
ar reglur um eigin viðskipti starfs-
manna fjármálafyrirtækja. Þá er í 6.
kafla reglnanna mælt fyrir um til-
nefningu regluvarðar sem hefur það
hlutverk að hafa eftirlit með að
reglum um kínamúra sé fylgt. Í 7.
kafla reglnanna er mælt fyrir um við-
urlög við brotum sem geta m.a. falist í
áminningu starfsmanns eða brott-
rekstri.
Brot á trúnaðarskyldu
Eins og fram hefur komið er kína-
múrum ætlað að styðja við tvær
grundvallarreglur í verðbréfavið-
skiptum. Sjónarmiðin sem gilda um
þessar reglur eru nokkuð mismun-
andi og er því rétt að gera grein fyrir
þeim hverjum í sínu lagi. Ljóst er að
starfsmönnum fjármálafyrirtækja er
óheimilt að hagnýta innherjaupplýs-
ingar í viðskiptum, miðla þeim til ann-
arra eða nýta þær við ráðgjöf til við-
skiptamanna. Má í þessu sambandi
vísa til reglu 45. gr. laga um verð-
bréfaviðskipti sem bannar fjármála-
fyrirtæki að hafa milligöngu um við-
skipti ef grunur er fyrir hendi um að
viðskiptin brjóti í bága við reglurnar
um innherjaviðskipti.
Ef við víkjum þá næst að samspili
reglna um trúnaðarskyldu fjármála-
fyrirtækis gagnvart viðskiptamönn-
um og reglunni um kínamúra þá
koma upp heldur erfiðari úrlausnar-
efni. Ástæðan fyrir því er það tví-
þætta vandamál sem er fyrir hendi í
þessum tilvikum, þ.e. að hagsmunir
fjármálafyrirtækisins og eftir atvik-
um hagsmunir viðskiptamanns geta
leitt til þess að fjármálafyrirtækið má
ekki nýta upplýsingarnar sem starfs-
menn hafa yfir að ráða í ráðgjöf til
annarra viðskiptamanna. Ráðgjöf
fjármálafyrirtækis til viðskipta-
manna, á því hvaða fjárfestingarkost-
ir eru bestir, er því hugsanlega ófull-
nægjandi af því viðskiptamanni eru
ekki látnar í té upplýsingar um hags-
muni fjármálafyrirtækisins. Eins og
áður er rakið hafa ákvæði 11. gr. til-
skipunar um fjárfestingarþjónustu
verið skýrð á þann veg að í þeim til-
vikum þar sem ekki er unnt að koma í
veg fyrir hagmunaárekstra verði
fjármálafyrirtækið annaðhvort að
upplýsa viðskiptavininn um hags-
munaárekstrana eða sleppa því að
eiga viðskiptin. Álitaefnið hér er
hvort reglur um kínamúra leiða til
þess að trúnaðarskyldum gagnvart
viðskiptamanni sé fullnægt, ef upp-
lýsingar um hagsmuni fjármálafyrir-
tækis eða viðskiptamanns eru fyrir
hendi hjá tiltekinni deild eða tiltekn-
um starfsmönnum fjármálafyrirtæk-
is, en ekki hjá þeirri deild eða starfs-
manni sem annast ráðgjöf til annars
viðskiptamanns. Í áðurnefndri túlkun
nefndar evrópskra verðbréfaeftirlits-
aðila á 11. gr. tilskipunarinnar er gert
ráð fyrir að kínamúrar geti verið full-
nægjandi vörn gegn hagsmuna-
árekstrum að þessu leyti. Ef starfs-
manni sem veitir ráðgjöf er ekki
kunnugt um upplýsingarnar er ekki
um brot á trúnaðarskyldu að ræða.
Að því marki sem kínamúrar duga
ekki til þess að koma í veg fyrir
hagmunaárekstra, annaðhvort vegna
þess að viðkomandi starfsmaður hef-
ur aðgang að upplýsingum um hags-
munatengslin í þeirri deild sem hann
vinnur í eða vegna þess að hann hefur
af öðrum ástæðum upplýsingarnar,
þá má fjármálafyrirtækið ekki gera
viðskiptin nema upplýsa viðskipta-
manninn fyrirfram.
Að endingu um þær lagareglur
sem gilda um kínamúra er rétt að
nefna að skv. 13. gr. laga um verð-
bréfaviðskipti kemur fram að fjár-
málafyrirtæki þurfi að sýna fram á að
kínamúrar séu fyrir hendi. Þetta þýð-
ir annars vegar að fjármálafyrirtækið
verður að setja sér sérstakar innri
reglur um það hvernig aðskilnaðinum
skuli háttað og hvernig eftirliti er
framfylgt, sbr. 15. gr. laganna. Hins
vegar leggur ákvæðið sönnunarbyrð-
ina um það hvort fullnægjandi að-
skilnaður sé fyrir hendi á fjármála-
fyrirtækið í þeim tilvikum þar sem
reynir á hagsmunaárekstra. Af þessu
leiðir að mjög þýðingarmikið er fyrir
fjármálafyrirtæki að reglurnar um
Kínamúrar í fjármálafyrirtækjum
Eru svokallaðir kínamúrar nægjanleg vörn gegn innherjasvikum og hagmunaárekstrum hjá fjármálafyrirtækjum?
Á undanförnum vikum hefur átt sér stað
nokkur umræða um hagsmunaárekstra
vegna fjárfestinga fjármálafyrirtækja í at-
vinnufyrirtækjum. Jóhannes Sigurðsson út-
skýrir hvað hugtakið kínamúrar felur í sér og
hvaða reglur gilda um þá í íslenskum rétti.
Því hefur verið haldið á lofti að kínamúrar veiti í raun enga vernd gagnvart flæði upplýsinga milli deilda innan fyrirtækja. Þess
vegna væri réttara að tala um japönsk skilrúm í stað kínamúra.
Jóhannes Sigurðsson