Morgunblaðið - 12.08.2019, Blaðsíða 15

15
MORGUNBLAÐIÐ MÁNUDAGUR 12. ÁGÚST 2019
Bang! Gísli Halldór Halldórsson bæjarstjóri í Árborg tók upp byssuna og lét skotið ríða af þegar hann ræsti keppendur í hjólreiðum í Brúarhlaupinu á Selfossi sl. laugardag.
Sigurður Bogi
Snemma í júní 2018
tilkynnti Seðlabanki
Íslands um breytingar
á fyrirkomulagi bindi-
skyldu lánastofnana.
Framvegis skyldi hún
skiptast í tvennt þar
sem helmingur hennar
bæri enga vexti en
hinn helmingurinn
vexti í samræmi við
innlánsvexti Seðla-
banka eins og verið hafði. Til-
gangur þessarar breytingar var að
draga úr vaxtakostnaði Seðlabank-
ans til þess að mæta kostnaði
Seðlabankans af varðveislu gjald-
eyrisforða eða eins og sagði í til-
kynningu bankans:
„Markmið þessara breytinga er
að draga úr kostnaði Seðlabankans
af framkvæmd peningastefnunnar á
meðan gjaldeyrisforði er stór og
vaxtamunur gagnvart útlöndum
mikill.
Þessi breyting var boðuð í árs-
fundarræðu seðlabankastjóra fyrr á
árinu 2018. Þar fjallaði hann um
stærð forðans og kostnað við forða-
haldið. Þar sagði hann:
„Kostnaðurinn felst í neikvæðum
vaxtamun þar sem forðinn er fjár-
festur um þessar mundir á lágum
vöxtum erlendis en samsvarandi
vextir á krónuskuldum Seðlabank-
ans eru mun hærri. Framreikn-
ingar sem gerðir voru á síðasta ári
bentu til þess að afkoma bankas
yrði af þessum sökum neikvæð um
18 ma.kr. Nýir útreikningar sýna
að þetta tap hefur minnkað í 15
ma.kr. á ári, aðallega vegna minni
gjaldeyrisforða og lægri vaxtamun-
ar gagnvart útlöndum.“
Þessir útreikningar, miðað við að
stærð gjaldeyrisforðans á þessum
tímapunkti, benda til þess að Seðla-
bankinn hafi verið að meta mun
vaxta hér á landi og erlendis sem
2%.
Í fréttatilkynningu Seðlabankans
í júní 2018 kom fram það mat
Seðlabankans að:
„Áhrifin á tekjur
bankanna af þessari
aðgerð eru á heildina
litið fremur lítil en að
óbreyttu gætu árlegar
vaxtatekjur þeirra
lækkað um sem nemur
0,02% af stærð efna-
hagsreiknings þeirra.“
Samtala eigna lána-
stofnana var um 3750
ma.kr. í árslok 2018 og
0,02% af þeirri fjár-
hæð eru um 750 m.kr.
á ári. Það er framlag lánastofnana
til að draga úr kostnaði Seðlabank-
ans af varðveislu gjaldeyrisforðans
miðað við núverandi aðstæður.
Lagagrundvöllur
Þessar breytingar á fyr-
irkomulagi eru gerðar á grundvelli
gildandi laga um Seðlabankann án
þess að neinar breytingar hafi verið
gerðar á lögunum til þess að skjóta
ótvíræðum grunni undir þær. Til-
gangur gjaldeyrisforðans er eins og
kom fram í frumvarpi til gildandi
laga um Seðlabanka Íslands:
„Viðfangsefni flestra seðlabanka
er að varðveita gjaldeyrisvarasjóð
þjóðar sinnar en hlutverk hans er
m.a. að tryggja fjárhagslegt öryggi
þjóðarinnar út á við. Áherslan á
virkt og öruggt fjármálakerfi er í
samræmi við þá auknu áherslu sem
lögð er á það í seðlabönkum flestra
landa að stuðla að öryggi fjármála-
kerfisins, þ.e. að tryggja fjár-
málastöðugleika.
Eldri skýringar í lögum um
Seðlabanka um hlutverk gjaldeyr-
isforða lögðu áherslu á þann tilgang
gjaldeyrisforðans að tryggja örugg
og snurðulaus viðskipti við útlönd.
Á það reyndi einmitt í banka-
hruninu 2008 þegar Seðlabankinn
greip til þess ráðs að tempra
gjaldeyrisviðskipti í því skyni að
tryggja að nægur erlendur gjald-
eyrir væri til staðar til að greiða
fyrir innflutningi á nauðsynjavör-
um, matvælum, lyfjum og eldsneyti.
Ekki er í þeim greinum laganna um
Seðlabanka þar sem fjallað er um
gjaldeyrisforðann nein sérstök
heimild til að beina hugsanlegum
kostnaði vegna gjaldeyrisforða til
sérstakra aðila sem lögin heimila að
séu í viðskiptum við Seðlabankann.
Gjaldeyrisforðinn er ekki ein-
ungis nauðsynlegur vegna öryggis
fjármálakerfisins heldur ekki síður
til þess að tryggja öryggi almenn-
ings og fyrirtækja þegar í harð-
bakkann slær, hvort sem er vegna
erfiðleika hér eða erlendis. Í dag er
starfsemi innlendra fjármálafyr-
irtækja þannig að viðskipti erlendis
og erlend fjármögnun eru minni-
háttar þáttur í starfsemi þeirra. Að
þessu leyti er staðan allt önnur en
var fyrir bankakreppuna 2008.
Gjaldeyrisforðinn er öryggisventill
fyrir hagkerfið í heild ekki einungis
fyrir fjármálafyrirtækin. Honum er
ætlað „að tryggja fjárhagslegt ör-
yggi þjóðarinnar út á við“ eins og
segir í lögunum.
Fram hefur komið í beinum sam-
skiptum milli Seðlabanka og Sam-
taka fjármálafyrirtækja að Seðla-
bankinn byggi þessa ákvörðun á
heimildum sem hann hefur með lög-
um til þess að ákvarða eigin vexti.
Rétt er að þær heimildir eru rúm-
ar. Þar er þó engin heimild til þess
að beina tilteknum kostnaðarliðum í
rekstri bankans að ákveðnum flokki
viðskiptamanna. Að því leyti svipar
þessari ákvörðun meira til gjald-
töku eða skatts frekar en vaxta-
ákvörðunar.
Ávöxtun gjaldeyrisforða
Gjaldeyrisforðinn er að mestu
ávaxtaður með vaxtaberandi eign-
um. Jafnvel þær eignir forðans sem
ekki eru vaxtaberandi, eins og t.d.
gull, er hægt að „lána“ og fá af því
þjónustutekjur. Um langt skeið
hafa nafnvextir á Íslandi verið
hærri en í nágrannalöndum. Gjald-
eyrisforðinn veldur því að Seðla-
bankinn á meiri gjaldeyristengdar
eignir en skuldir sem svo end-
urspeglast í því að krónuskuldir eru
meiri en krónueignir. Ef vextir á
erlendum eignum eru lægri en
vextir í krónum þá er vaxtamunur
Seðlabankans af forðahaldinu nei-
kvæður ef horft er á vextina eina
sér.
Hærri vextir hér á landi stafa
meðal annars af því að verðbólga
hefur verið meiri og þrálátari en í
nágrannalöndum okkar. Sá munur
á verðbólgu milli Íslands og um-
heimsins leitar fyrr eða síðar fram í
lækkun á gengi krónunnar til þess
að leiðrétta kostnaðarskilyrðin hér
á landi. Fall á gengi krónunnar hef-
ur í för með sér samsvarandi aukn-
ingu á virði forðans í íslenskum
krónum. Á þeim 12 mánuðum sem
liðnir eru frá því að framangreind
breyting tók gildi (21. júní 2018)
hefur t.d. verð erlendra gjaldmiðla
skv. gengisvísitölu sem Seðlabank-
inn reiknar og birtir hækkað um
11,5% (viðskiptavog – þröng).
Ávöxtun gjaldeyrisforðans sem er
samtala breytinga á gengi og er-
lendra vaxta hefur því á þessu
tímabili verið langt umfram ávöxt-
un í krónum. Líklegt má telja að
ávöxtun forðans hafi á þessu tíma-
bili verið í kringum 13% en ávöxtun
á innlendum markaði nálægt 4%.
Munur nafnvaxta hér og í við-
skiptalöndum er ekki rétti mæli-
kvarðinn þegar kemur að því að
meta kostnað Seðlabankans við
gjaldeyrisforðann. Réttara væri að
horfa á raunvaxtamun, þar með
væri leiðrétt fyrir mismunandi
verðbólgu hér á landi og í við-
skiptalöndum okkar. Eins og nú
stendur er ekki augljóst hvort
raunvextir eru hærri hér eða er-
lendis. Raunvextir á íslenskum rík-
isskuldabréfum voru tæp 2% í júní í
fyrra en þeir hafa lækkað skarpt og
eru nú nálægt 0,9%. Vextir OECD-
ríkja eru svipaðir allt frá 0% og yfir
2%. Það er alls ekki ljóst að lengur
sé til staðar neinn munur á raun-
vöxtum hér á landi og í helstu við-
skiptalöndum.
Samandregið
Lagagrundvöllur þeirrar ákvörð-
unar Seðlabankans að fella niður
vexti af helmingi bundinna inn-
stæðna (bindiskyldu) í Seðlabanka í
því skyni að mæta kostnaði við
varðveislu gjaldeyrisforðans er ekki
ótvíræður. Þessi ákvörðun bitnar á
lánastofnunum einum en aðrir þeir
aðilar sem njóta góðs af því öryggi
sem gjaldeyrisforðinn veitir taka
ekki þátt í þessum kostnaði.
Mat Seðlabankans á kostnaði við
forðahaldið virðist byggjast á muni
nafnvaxta hér og erlendis. Það er
ekki réttur mælikvarði. Ef sá mæli-
kvarði er notaður þarf að taka tillit
til gengisbreytinga. Frá því að
ákvörðun Seðlabankans tók gildi
hefur gengi (verð) erlendra gjald-
miðla hækkað um 11,5% sem hefur
bein áhrif á ávöxtun gjaldeyrisforð-
ans. Að auki hefur forðinn borið
vexti í erlendum gjaldmiðlum. Lík-
legt er, þvert á það sem Seðlabank-
inn lagði til grundvallar, að ávöxtun
gjaldeyrisforðans hafi verið langt
umfram ávöxtun í krónum. Líklegt
er að ávöxtun forðans undanfarna
12 mánuði hafi verið nálægt 13% en
ávöxtun í krónum nálægt 4%.
Við mat á kostnaði við varðveislu
gjaldeyrisforðans þarf að leggja til
grundvallar raunvexti hér og er-
lendis. Þegar til lengri tíma er litið
leitast gengi krónunar við að vega
upp á móti mun á verðbólgu hér og
í viðskiptalöndum. Eins og staðan
hefur verið undanfarið ár er ekki
augljóst að til staðar sé neinn mun-
ur á raunvöxtun ríkisskuldabréfa
hér og í viðskiptalöndum okkar.
Enginn grundvöllur er því fyrir
þessari ákvörðun Seðlabankans.
Alls óvíst er að vaxtamunur af
gjaldeyrisforða sé neikvæður.
Eftir Yngva Örn
Kristinsson »Hærri vextir hér á
landi stafa meðal
annars af því að verð-
bólga hefur verið meiri
og þrálátari en í ná-
grannalöndum okkar.
Yngvi Örn Kristinsson
Höfundur er hagfræðingur Samtaka
fjármálafyrirtækja.
Fjármögnun lánastofnana á kostnaði
við gjaldeyrisforða þjóðarinnar