Morgunblaðið - 02.08.2018, Blaðsíða 10

10 MORGUNBLAÐIÐ FIMMTUDAGUR 2. ÁGÚST 2018FRÉTTIR
Varahlutir í allar
Cummins vélar
Fljót og áreiðanleg þjónusta
Frá 1940
www.velasalan.is
Sími 520 0000, Dugguvogi 4 , 104 Reykjavík
©The Financial Times Limited 2014. Öll réttindi áskilin. Ekki til endurdreifingar, afritunar eða endurritunar með neinum hætti. Öll ábyrgð á þýðingum er Morgunblaðsins og mun Financial Times ekki gangast við ábyrgð á þeim.
Af síðum
Í fjárfestaheiminum eru málin
sjaldan rædd af meiri ákefð en þeg-
ar talsmenn virkrar eignastýringar
deila við fylgjendur hlutlausrar
eignastýringar. Það er gaman að
fylgjast með þessum rimmum. En
með því að beina allri athygli að
einmitt þessari deilu er hætta á að
okkur yfirsjáist ákveðin þróun sem
er farin að birtast annars staðar í
veröld fjárfestinga. Þrjár nýjar
skýrslur sem hafa verið sumarlesn-
ing hjá mér varpa ljósi á þetta.
Þungt í hvorn endann sem er
Ég geng út frá því að myndræn
framsetning sem sýndi dreifingu
fjárfesta myndi taka á sig form lyft-
ingalóðs, þar sem sinn hópurinn
þjappast saman á hvorum enda
stangarinnar. Á öðrum endanum
eru fjárfestar sem sækja í sjóði með
hlutlausa eignastýringu og kaup-
hallarsjóði (ETFs), í því skyni að
njóta góðs af þróun verðbréfamark-
aða á ódýran og einfaldan hátt. Á
hinum endanum eru fjárfestar sem
eru að leita hærri ávöxtunar og
leggja æ meira í sérhæfða stýringu
þar sem fjárfest er í framtaks-
sjóðum, vogunarsjóðum, fast-
eignum og slíku. Í þessu umhverfi
eru hefðbundnir sjóðir, sem lenda
þarna á milli, knúnir til að taka sig
taki, auka sérhæfingu sína eða sam-
einast til að ná fram meiri stærð-
arhagkvæmni.
Hlutlaus stýring þenst út
Fimmtán árum eftir að ég viðraði
þessa tilgátu í fyrsta sinn er sláandi að
sjá hversu misstór lóðin á lyft-
ingastönginni eru orðin. Þó svo að fjár-
festar hafi, á heimsvísu, fært nærri því
3.000 milljarða dala inn í kauphall-
arsjóði og vísitölusjóði, þá er það á hin-
um endanum sem menn eru að græða
alvöru fúlgur. Af öllum þeim umsjón-
arþóknunum sem greiddar voru í fjár-
festingageiranum árið 2017, fóru 43%
til sjóða sem fást við sérhæfðar fjár-
festingar samkvæmt nýrri rannsókn
Boston Consulting Group, en hlutfallið
var 29% árið 2003. En jafnvel þessar
tölur vanmeta uppgrip sjóðanna vegna
lágra vaxta og breytinga á regluverki
bankanna. Ef við áætlum frammi-
stöðutengdar þóknanir og bætum
þeim við, þá ættu greiðslur vegna sér-
hæfðrar eignastýringar í fyrsta sinn að
vera meira en helmingur þóknana
greiddra af fjárfestum.
Á einu átti ég ekki von fyrir fimmtán
árum, en það er að fjárfestar væru
ennþá að borga nánast jafnmikið í
þóknanir að jafnaði. Þó svo að tækni-
framfarir hafi gert fjárfestum fært að
spara sér marga milljarða dala í gegn-
um kauphallarsjóði, vísitölusjóði og
ódýrari verðbréfasjóði, þá hafa stórir
fjárfestar aukið áhættu sína og
þóknanagreiðslur í framtakssjóðum,
vogunarsjóðum og öðrum sérhæfðum
fjárfestingum. Skiljanlega eru fjár-
festar farnir að gera meiri kröfu um að
fá eitthvað fyrir peninginn. Og sumir
stærstu kanadísku og amerísku sjóð-
irnir hafa freistað þess að spara með
því að gera meira innanhúss. En ég á
ekki von á því að um fyrirsjáanlega
framtíð muni það breyta því ójafnvægi
sem er á þóknanagreiðslunum.
Lítil þóknun til kauphallarsjóða
Ef við skoðum hinn enda lyft-
ingalóðsins, þá hafa vaxandi vinsældir
hlutlausrar stýringar verið eitt helsta
leiðarstef eignastýringar undanfarinn
áratug. Kauphallarsjóðir hafa stækkað
sautjánfalt síðan 2003 og gætu, að mati
Black Rock, tvöfaldast að stærð á
næstu fjórum til átta árum.
Kauphallarsjóðir hafa auðveldað al-
menningi að fjárfesta. Einstaklingar
geta núna búið í haginn fyrir elliárin
með fjárfestingarleiðum sem áður
stóðu aðeins stofnanafjárfestum til
boða. En þó þetta séu góðar fréttir fyr-
ir fjárfesta eru fyrirtækin sem hafa
milligöngu um viðskiptin ekki í jafn
góðum málum. Ávinningurinn af
tækniframförum og að stækka skalann
hefur jafnast út og kauphallarsjóðir fá í
sinn hlut aðeins 3% af öllum þóknunum
sem greiddar eru til sjóða, samkvæmt
tölum BCG.
Vísitölutengingar hafa fengið
óvægna gagnrýni og verið líkt við
marxisma og jafnvel gjöreyðingar-
vopn. Að öllum ýkjum slepptum þá er
ljóst að hraður vöxtur kauphallarsjóða
vekur ýmsar spurningar um stefnu-
mörkum stjórnvalda. Er hætta á að
sjóðir sem fjárfesta hlutlaust verði t.d.
eins og leigusalar sem sinna ekki eign
sinni?
Hlutlausir orðnir virkari
Forvitnilegt er að aðilar á báðum
endum fjárfestingar-lóðanna eru farnir
að vinna í takt. Nýlega uppfærð rann-
sókn frá Ian Appel hjá Bostonháskóla
sýnir hvernig stjórnendur kauphall-
arsjóða og vísitölusjóða eru æ oftar
farnir að fylgja aðgerðasinnuðum og
virkum fjárfestum að málum á fundum
hluthafa. Þeir sem elta vísitölurnar eru
farnir að átta sig á að með hlutabréf
fyrirtækja í sinni vörslu er ekki um
annað að ræða en að láta sig fyrirtækin
varða, og ýmist kaupa umboðsþjón-
ustu í hluthafakosningum eins og hefð-
bundnir sjóðir gera, eða efla stjórn-
arháttateymi sín. Rannsóknin sýnir að
eftir því sem stærri hlutur fyrirtækis
er í eigu hlutlausra fjárfesta, aukast
líkurnar á að aðgerðasinnaðir fjár-
festar fái sínu framgengt, bæði í at-
kvæðagreiðslum og að ná fulltrúum í
stjórn. Því fer fjarri að allar hug-
myndir aðgerðasinna séu góðar. En
markaðir þurfa á því að halda að fjár-
festar séu bæði fjölbreyttur hópur og
virkur. Fyrirtæki ættu að gæta sín á
hvernig þessir hagsmunir fara saman.
Á sama tíma eru fjárfestarnir á mið-
biki lyftingalóðanna orðnir mun vand-
fýsnari, svo að sjóðastýringarfyrir-
tækin sjá sig knúin til að laga sig að
breyttum aðstæðum. Væntingar um
vöxt hefðbundinna sjóða hafa dregist
svo saman, að í nýrri skýrslu frá Gold-
man Sachs er bent á að ef krísutímabil
eru undanskilin, hefur hlutfall mark-
aðsverðs fyrirtækja á móti væntum
framtíðarhagnaði aldrei verið lægra.
Vöxturinn er með minnsta móti og
dreifist afar ójafnt, en tilteknar fjár-
festingarstefnur sem skera sig úr
fjöldanum eru enn í náðinni hjá fjár-
festum.
Það verður ekkert lát á þrýst-
ingnum frá viðskiptavinum sem vilja
meiri arðsemi og að sjóðir noti nýjustu
tækni til að fá meira fyrir peninginn.
En fyrir geirann sjálfan þá er málið
alls ekki svo einfalt að það snúist bara
um baráttuna á milli virkrar og
hlutlausrar eignastýringar.
Virk eða hlutlaus stýring er ekki meginmálið
Eftir Huw van Steenis
Fjárfestar hafa sótt mjög í
báða enda fjárfesting-
arskalans á síðari árum, í
hlutlausa eignastýringu
annars vegar og í sér-
hæfða sjóði hins vegar.
Minna jafnvægi er þó í
þóknanakostnaði.
AFP
Þó svo að fjárfestar hafi fært nærri því 3.000 milljarða dala inn í hlutlausa stýringu kauphallarsjóða og vísitölusjóða,
þá er það á hinum enda fjárfestingarskalans sem eignastýring skilar verulegum þóknanatekjum.
Höfundur er ráðgjafi seðlabankastjóra
Englandsbanka og lýsir hér eigin
skoðunum.