Fréttablaðið - 27.01.2016, Blaðsíða 40

Ársæll Valfells
lektor við Viðskipta-
fræðideild Háskóla
Íslands
Fjármál Brennandi reiði
Í liðinni viku birti Samkeppniseftir­
litið ákvörðun nr. 1/2016, tengda
samruna Gæðabaksturs ehf. og
Brauðgerðar Kr. Jónssonar ehf. Í
stuttu máli var niðurstaðan sú að
samruninn var samþykktur.
Samkeppniseftirlit og biðin langa
Heiðrún Lind
Marteinsdóttir
Hin hliðin
Í bókum um verðmat fyrirtækja er
ekki óalgengt að rekast á setningar
á borð við „Banks are among the
most complex businesses to value,
especially from the outside in“. Þó
ársreikningar banka gefi einhverja
mynd af rekstri, eignum og skuldum
stofnunarinnar þá ræðst skýrleiki
reikninganna mest af reikningshalds­
legum ákvörðunum sem stjórnendur
bankans taka. Oft þarf þá að gefa sér
forsendur og geta sér til um gjörðir
stjórnenda til að geta myndað sér
skoðun á hlutabréfaverði bankans.
Bankar eru einnig með skuldsettustu
fyrirtækjum sem til eru og gerir það
því verðmat mjög næmt fyrir breyt­
ingum í ytra umhverfi og spár um
framtíðarvirði óvissar. Enn fremur
selja bankar margs konar þjónustu
og því tekjumyndun oft ekki einhlít.
Verð hlutabréfa banka hefur ekki
farið varhluta af þeim óróa sem nú
ríkir á hlutabréfamörkuðum. Hluta­
bréf Deutsche Bank hafa til að mynda
fallið um 40% frá byrjun árs 2015.
Framangreind vandkvæði í verð­
lagningu banka gera hvert stakt verð­
mat óáreiðanlegt. Því er mikilvægt að
líta til hvernig markaður verðleggur
skráða banka og að nota einfaldan
kennitölusamanburð. Vandinn við
kennitölusamanburðinn er að bankar
eru oft sérhæfðir í útlánastarfsemi og
því auðvelt að bera saman epli og
appelsínur. Því standa menn oftar
en ekki frammi fyrir því að reyna að
byggja verðmat sitt á óskráðum banka
með þeim rökum að skráði bankinn
sé appelsína og hinn óskráði sé lím­
óna en af sömu plöntuættkvísl.
Kennitölusamanburður byggður á
markaðsvirði sýnir okkur svartsýni
eða bjartsýni fjárfesta á raunvirði bók­
færðra eigna. Fjárfestar eru í dag svart­
sýnir á Deutsche Bank sem er með
gildið 0,35 og Barclays með gildið 0,5.
Fjárfestar meta DNB heilbrigðari með
gildið 0,9. Danske Bank lítur hraustur
út með 1,1 og hinn ofurhressi Ens­
kilda með hlutfallið 1,3. Nú stöndum
við frammi fyrir því að hugsanlega
verða einn eða fleiri bankar skráðir í
íslensku kauphöllina. Þeir eru nokkuð
sérstakir fyrir þær sakir að nýlega er
búið að endurskipuleggja eignahlið
þeirra og eiginfjárstaða þeirra er há
og rekstur nokkuð traustur líkt og
kemur fram í síðasta riti Seðlabanka
Íslands um fjármálastöðugleika. Þar
kemur einnig fram að fjármögnun
þeirra nú er mest í innlánum, innan
hafta og einsleit.
Helsta áskorunin fyrir íslensku
bankana verður að aðlaga sig að nýju
fjármögnunarumhverfi „eftir“ höft.
Þegar kemur að því að verðmeta
íslenska banka er spurningin sem fjár­
festar þurfa að spyrja sig því þessi: Ef
órói ríkir áfram á erlendum fjármála­
mörkuðum, hvernig mun íslensku
bönkunum ganga að sækja sér fé
alþjóðlega í framhaldinu? Svar við því
ræður því hvort niðurstaðan verður
mandarína eða mögulega dúrían.
Að kaupa,
banka eða
ekki?
Hvor er betri seðlabankastjóri –
sá sem er mjög upptekinn í starfi
sínu eða sá sem eyðir mestum tíma
sínum á golfvellinum?
Svarið er að seðlabankastjórinn
sem spilar golf er betri, því ef hann
er önnum kafinn hefur hann senni­
lega ekki unnið vinnuna sína á rétt­
an hátt. Verkefni seðlabankastjóra
ætti að vera að tryggja það sem kalla
mætti „nafnvirðisjafnvægi“ og ekki
skekkja hlutfallsverð í hagkerfinu.
Besta leiðin til að tryggja nafn­
virðisjafnvægi er að framfylgja pen­
ingamálastefnu sem byggist á mjög
skýrum, gegnsæjum og sjálfvirkum
reglum. Seðlabankastjórar sem gera
það munu ekki hafa mikið að gera
þar sem markaðirnir sjá um mestu
vinnuna.
Þetta er það sem gerðist á hinu
svokallaða „mikla stöðugleikatíma­
bili“ frá því snemma á 10. áratugnum
til 2007/8 – bæði í Bandaríkjunum
og mestum hluta Evrópu. Á stöðug­
leikatímabilinu mikla báru markað­
irnir mikið traust til seðlabankanna
í Bandaríkjunum og Evrópu, og
almennt var þess vænst að þessir
seðlabankar myndu tryggja stöðug­
leika. Reyndar höguðu markaðirnir
sér eins og Seðlabanki Bandaríkj­
anna og Seðlabanki Evrópu hefðu
sett sér markmið um nafnvirði
vergrar landsframleiðslu.
Þetta þýddi að það sem seðla­
bankastjórar þurftu í raun að gera
var að fara í búning seðlabankastjóra
(dökk jakkaföt og ekki of skrautlegt
bindi) og segja síðan hluti sem stað­
festu væntingar markaðanna um að
seðlabankinn myndi tryggja stöðug­
leika.
Ef seðlabankinn er fyllilega trú­
verðugur og peningamálastefnan
fylgir skýrum reglum (til dæmis
markmið um stig nafnvirðis vergrar
landsframleiðslu) er ólíklegt að
seðlabankastjórarnir hafi mikið
að gera – að minnsta kosti ekki
varðandi peningamálastefnuna.
Peningaeftirspurn – í stað pen­
ingaframboðs – myndi einfaldlega
hreyfast upp og niður og að meira
eða minna leyti tryggja að nafn­
virðismarkmiðið næðist. Hins vegar,
ef seðlabankinn er ekki trúverðugur
er enginn tími til að vera á golfvell­
inum.
Segjum að seðlabankinn sé með
markmið um nafnvirði vergrar
landsframleiðslu og að nafnvirði
vergrar landsframleiðslu fari upp
fyrir markmiðið. Í tilfelli trúverðugs
seðlabanka myndu markaðirnir
vænta þess að bankinn gripi til
aðgerða til að færa nafnvirði vergrar
landsframleiðslu niður að markmið­
inu. Þess vegna myndu þátttakendur
á mörkuðunum búast við hertri pen­
ingamálastefnu. Þetta myndi leiða til
styrkingar á gjaldmiðli landsins og
verðfalls á hlutabréfum. Og þar sem
fjárfestar og neytendur búast við
hertari peningamálastefnu myndu
þeir vænta þess að verðgildi peninga
myndi aukast. Afleiðingin yrði sú að
fjárfestar og neytendur myndu auka
peningaeftirspurn. Allt þetta myndi
sjálfkrafa hægja á hækkun nafnvirðis
vergrar landsframleiðslu og færa það
aftur niður að markmiðinu. Við þær
aðstæður að seðlabanki hafi 100%
trúverðugt markmið myndi bank­
inn ekki gera neitt annað en að vera
alvarlegur og seðlabankalegur, og
markaðurinn sæi um allt annað.
Breytingar á peningaeftirspurn,
frekar en peningaframboði, myndu
tryggja að markmiðið næðist.
Ef, hins vegar, seðlabankinn er
ekki trúverðugur myndu þátttak­
endur á markaði ekki vænta þess
að seðlabankinn kæmi nafnvirði
vergrar landsframleiðslu aftur á
rétta braut. Við þær aðstæður yrði
seðlabankinn að breyta peninga­
framboðinu til að þrýsta nafnvirði
vergrar landsframleiðslu aftur að
markmiðinu.
Verstu hugsanlegu aðstæðurnar
eru þegar seðlabankastjórinn tekur
upp örstjórnun. Hann vill ekki
að gjaldmiðillinn sé of sterkur, en
fasteignaverð er of hátt og útlána­
aukning of mikil fyrir hans smekk.
Og hann hefur miklar áhyggjur af
gjaldeyrislánum til heimilanna.
Það er út af þessu sem seðlabanka­
stjórar eru svo svekktir þessa dag­
ana. Þeir eru einfaldlega að reyna
að ná of mörgum markmiðum og
það er þess vegna sem peninga­
málastefnan er að misheppnast úti
um allan heim og seðlabankastjórar
hafa engan tíma til að spila golf um
þessar mundir.
Fullkominn seðlabankastjóri
eyðir mestum tíma sínum í golfi
Lars Christensen
alþjóðahagfræðingur
Samruni þessi krafðist ekki ítar­
legrar rannsóknar af hálfu Sam­
keppniseftirlitsins. Þeir markaðir
sem fyrirtækin starfa á voru þekktir,
staða fyrirtækja á hlutaðeigandi
mörkuðum var nokkuð skýr og eðli
samkeppni á þeim dæmigert. Minni­
háttar upplýsinga var því aflað frá
aðilum á markaði, auk þess sem
Samkeppniseftirlitið virðist hafa
átt samtöl við fulltrúa þessara sömu
aðila. Rannsókn sem fram fór af hálfu
stjórnvaldsins er þar með tæmandi
talin.
Löggjafinn hefur sett skýrar reglur
um málsmeðferðartíma í samruna­
málum. Meginástæða þessa er sú
að bið eftir niðurstöðu getur valdið
verulegu tjóni og hagsmunir við­
skiptalífsins krefjast þess að fyrirtæki
geti gengið kaupum og sölum með
nokkuð skjótum hætti. Þannig er um
tvo skýra og aðskilda tímafresti að
ræða; annars vegar 25 virka daga (Fasi
I) og hins vegar 70 virka daga (Fasi II).
Til síðarnefnda frestsins skal aðeins
gripið ef stjórnvaldið, eftir rannsókn
í fyrri fasa, telur verulegar líkur á að
samruni muni hindra samkeppni.
Í dæmaskyni má vekja athygli á því
að á árinu 2014 framkvæmdi fram­
kvæmdastjórn ESB rannsókn í 292
samrunamálum. Aðeins átta þess­
ara mála, eða um þrjú prósent, fóru
í síðari fasa rannsóknar. Alls voru því
284 mál afgreidd í fyrri fasa.
Ástæða þess að fyrrgreint er nú
rifjað upp, er sú að í nefndu sam­
runamáli Gæðabaksturs ehf. full­
nýtti Samkeppniseftirlitið báða
fresti. Málsmeðferð tók því 95 virka
daga eða frá 9. september 2015 til
21. janúar 2016 og lítið sem ekkert
var aðhafst í rúmlega fjóra mánuði!
Því miður er ekki um einsdæmi að
ræða í málsmeðferð Samkeppnis­
eftirlitsins og á þetta sleifarlag hefur
áður verið bent. Þótt áhugavert væri
að heyra skýringar forstöðumanna
stofnunarinnar, þá skipta þær í raun
engu máli. Málsmeðferðin er einfald­
lega ekki í samræmi við markmið lög­
gjafans. Skýringar duga því ekki til í
þessu tilviki, heldur verður sjáanleg
og skjót breyting að verða á þessu
athafnaleysi stjórnvaldsins.
Mótmælandi býr sig undir það að henda dekki í eld í mótmælum franskra bænda á hraðbraut RN 165 nálægt Lorient í Vestur-Frakklandi. Bændurnir
voru að mótmæla lækkandi verði á kjöt- og mjólkurafurðum í landinu. FréttabLaðið/aFP
2 7 . j a n ú a r 2 0 1 6 M I Ð V I K U D a G U r10 markaðurinn
2
6
-0
1
-2
0
1
6
2
2
:3
5
F
B
0
5
6
s
_
P
0
4
0
K
.p
1
.p
d
f
F
B
0
5
6
s
_
P
0
2
9
K
.p
1
.p
d
f
F
B
0
5
6
s
_
P
0
1
7
K
.p
1
.p
d
f
F
B
0
5
6
s
_
P
0
2
8
K
.p
1
.p
d
f
A
u
to
m
a
tio
n
P
la
te
re
m
a
k
e
: 1
8
4
7
-C
8
3
8
1
8
4
7
-C
6
F
C
1
8
4
7
-C
5
C
0
1
8
4
7
-C
4
8
4
2
7
5
X
4
0
0
.0
0
1
4
A

F
B
0
5
6
s
_
2
6
_
1
_
2
0
1
6
C
M
Y
K