Fréttablaðið - 29.03.2006, Page 42

MARKAÐURINN 29. MARS 2006 MIÐVIKUDAGUR22
F Y R S T O G S Í Ð A S T
Hver er staða íslensku lífeyris-
sjóðanna í alþjóðlegum saman-
burði?
Í alþjóðlegum samanburði er
staða íslensku lífeyrissjóðanna
einstaklega góð og hefur vakið
verðskuldaða athygli. Miðað
við landsframleiðslu er íslenska
lífeyrissjóðakerfið eitt það
stærsta í heimi, það byggir að
stærstum hluta á sjóðasöfnun
sem erlendir lífeyrissjóðir eru
margir að taka upp og meðal -
ávöxtun lífeyrissjóða hefur
verið mjög góð í alþjóðlegum
samanburði. Það eru því engar
ýkjur að halda því fram að
íslenska lífeyrissjóðakerfið sé
eitt af best reknu lífeyrissjóða-
kerfunum í heiminum í dag.

Hvers vegna að gera trygginga-
fræðilega úttekt á lífeyrissjóð-
um?
Tilgangur þess
að gera trygg-
ingafræðilega
úttekt er að meta
fjárhagsskuld-
bindingar lífeyr-
issjóða sem eru
tilkomnar vegna
lífeyrisréttinda
sjóðsfélaga og
bera þær saman
við eignir og
væntanlegar
iðgjalda- og
vaxtatekjur.
Þannig gefur
úttektin mynd
af því hvernig
lífeyrissjóðirnir
eru í stakk búnir
til að mæta líf-
eyrisskuldbind-
ingum sínum.
Mjög mikilvægt
er því að trygg-
ingafræðilega
úttektin sé eins
og best verði á
kosið svo hún
gefi sem besta
mynd af einu meginhlutverki
lífeyrissjóðanna sem er að
standa undir lífeyrisréttindum
sjóðfélaga.
Er nauðsynlegt að færa skuld-
bindingar lífeyrissjóðanna yfir á
markaðsvirði?
Ef færa á skuldbindingar sjóðs-
ins yfir á markaðsvirði felur
það í sér að í stað þess að nota
fasta 3,5 prósenta ávöxtunar-
kröfu til að núvirða framtíð-
areignir og skuldbindingar er
notuð krafa sem endurspeglar
vaxtastig á markaði, t.d. vext-
ir á lengstu íbúðarbréfunum.
Þetta er því líka spurning
um af hverju nota fasta 3,5
prósenta kröfu eins og gert
er í dag. Er ekki eðlilegra að
nota þá ávöxtunarkröfu sem
endurspeglar íslenskt vaxtar-
stig? Á sínum tíma var e.t.v.
eðlilegt að nota fasta kröfu þar
sem skuldabréfamarkaðurinn
var óvirkur. Í dag erum við
hins vegar komin með virkan
skuldabréfamarkað sem endur-
speglar vaxtastig hér á landi.
Með því að færa skuldbinding-
ar lífeyrissjóðsins á markaðs-
virði er því verið að nálgast
betur raunverulega stöðu sjóðs-
ins á hverjum tíma sem hlýtur
að vera af hinu góða.
Eykst áhætta lífeyrissjóðanna
við þessa breytingu?
Í raun og veru er verið að
draga úr áhættu sjóðanna með
þessari breytingu því það er
verið að draga
fram þá áhættu
með skýrum
hætti að vera
með mismun á
líftíma eigna og
skuldbindinga hjá
lífeyrissjóðum.
Þetta er raun-
veruleg áhætta og
er til staðar í dag,
en kemur ekki
nógu vel fram
miðað við núver-
andi fyrirkomu-
lag. Færa má
sterk rök fyrir
því að þetta sé ein
stærsta áhættan
í söfnum lífeyr-
issjóða í dag. Við
þessa breytingu
verður hún hluti
af rekstri lífeyr-
issjóða með skýr-
um hætti.
Hvernig geta
lífeyrissjóðirnir
brugðist við?
Þetta verður einfaldlega hluti af
eigna- og áhættustýringu lífeyr-
issjóða. Ef menn vilja lágmarka
þessa áhættu þá er reynt að lág-
marka mismun á líftíma eigna
og skuldbindinga. Er það gert
með því að stýra líftíma eigna,
t.d. með því að kaupa löng verð-
tryggð skuldabréf ef skuldbind-
ingar eru langar. Ef menn telja
þess virði að vera með þessa
áhættu í bókum sjóðsins og
t.d. leggja áherslu á hlutabréf
vegna væntrar hærri ávöxtunar
hlutabréfa þá er sá póll tekinn í
hæðina. Aðalatriðið er að menn
stýri þessari áhættu og hún sé
meðvituð.
Dregið úr áhættu
lífeyrissjóðanna
T Ö L V U P Ó S T U R I N N
Til Sigurðar
Kristins
Egilssonar
forstöðumanns eignastýringar
fagfjárfesta hjá KB banka
... það er verið að draga fram þá áhættu með skýrum
hætti að vera með mismun á líftíma eigna og skuld-
bindinga hjá lífeyrissjóðum. Þetta er raunveruleg
áhætta og er til staðar í dag, en kemur ekki nógu
vel fram miðað við núverandi fyrirkomulag. ... Ef
menn vilja lágmarka þessa áhættu þá er reynt að
lágmarka mismun á líftíma eigna og skuldbindinga.
Lögum samkvæmt skal gera svokallaða trygginga-
fræðilega úttekt á lífeyrissjóðum einu sinni á ári.
Lífeyrissjóðir í öðrum löndum hafa margir hverjir
á síðustu árum breytt forsendum sínum við mat á
eignum og skuldbindingum. Svipuð breyting gæti
haft töluverð áhrif á stöðu íslensku líf-
eyrissjóðanna og gert þá næmari fyrir
vaxtabreytingum á íslenska markaðn-
um. Þetta kemur fram í lokaverkefni
Trausta Jónssonar, sem hann gerði við
viðskipta- og hagfræðideild Háskóla
Íslands í janúar.
Í verkefni Trausta kemur fram að íslenska
lífeyrissjóðakerfið sé geysistórt. Hlutfall eigna
lífeyrissjóðanna á móti landsframleiðslu hér á
landi er það hæsta innan OECD-landanna og var
hlutfallið 111,9 prósent í lok árs 2004. Til saman-
burðar var hlutfallið 111,6 prósent í Sviss, sem var
það næsthæsta, en hlutfall lífeyrissjóða í Hollandi,
sem komu næst, var 106,2 prósent. Hlutfall sjóða í
öðrum löndum var mun minna.
Þá kemur fram í verkefninu að hrein eign
íslensku lífeyrissjóðanna hafi numið rúmum 986
milljörðum króna árið 2004 og hefði hækkað um 160
milljarða frá árinu á undan. Í nóvember á síðasta
ári nam hrein eign sjóðanna 1.169 milljörðum króna
og er það 183 milljarða króna aukning á milli ára.
LÍFEYRISSJÓÐIR Í STÖÐUGRI ÞRÓUN
Lífeyrissjóðir, jafnt innlendir sem erlendir, þróast
reglulega og hafa þeir þurft að laga sig að breyttu
umhverfi. Hluti breytinganna erlendis hefur falist
í því að færa eignir og skuldbindingar lífeyris-
sjóðanna í auknum mæli á markaðsvirði í trygg-
ingafræðilegri úttekt sjóðanna. Því er ekki að
skipta hér á landi, að sögn Trausta. Hérlendis eru
skuldbindingar lífeyrissjóða ekki færðar á mark-
aðsvirði heldur núvirtar með föstum 3,5 prósenta
raunvöxtum. Eignahliðin er færð á markaðsvirði
að undanskildum skuldabréfum, sem eru færð á
kaupkröfu og svo endurmetin með núvirðingu á 3,5
prósenta raunvöxtum.
Núverandi aðferðafræði við tryggingafræði-
legu úttektina hefur því ákveðna galla, að sögn
Trausta. Þar á meðal er meðhöndlun skulda-
bréfa. Þeim fylgir skuldaraáhætta, þ.e.
að skuldabréfin fáist ekki greidd til
baka að fullu. Þar sem öll skuldabréf
eru endurmetin með sömu vöxtum
er ekki tekið tillit til mismunandi
áhættu skuldabréfa. Annar galli
við uppgjör skuldabréfa er að ef
keypt eru skuldabréf sem hafa lægri
en 3,5 prósenta raunvexti mynda þau
tryggingafræðilegt tap í úttektinni.
Ekkert ætti að vera því til fyrirstöðu
að færa skuldabréf á markaðsvirði.
Stærsti hluti skuldabréfa í eigu
lífeyrissjóðanna hefur mark-
aðsverð og ætti að vera
hægt að meta markaðs-
verð fyrir hin skulda-
bréfin. Með færslu skuldbindinga lífeyrissjóða á
markaðsvirði er átt við að notaðir séu markaðsvext-
ir til að færa skuldbindingar á núvirði í stað fastra
vaxta eins og nú er gert.
Einnig felur það í sér að með því að færa eignir og
skuldbindingar á markaðsvirði koma
áhrif mismunar á líftíma eigna og
skuldbindinga skýrt fram. Meðallíftími
skuldbindinga flestra sjóða er mun
lengri en eignir. Breytingar á vaxta-
stigi geta því haft mun meiri áhrif á
skuldbindingar sjóðsins en eignir. Að
sögn Trausta er þetta ein aðalástæðan fyrir því að
lífeyrissjóðir hafa fært eignir og skuldbindingar á
markaðsvirði erlendis svo þessi áhætta komi skýrt
fram.
RAUNVEXTIR GÆTU LÆKKAÐ
Trausti segir áhuga erlendra fjárfesta á íslenskum
skuldabréfum hafa aukist mikið eftir að markaðs-
setning íslenskra skuldabréfa hófst erlendis. Þá
hafi útgáfa Íbúðalánasjóðs á skuldabréfum verið
einfölduð með því að stækka og fækka skuldabréfa-
flokkum auk þess sem íslensk skuldabréf hafi verið
skráð í alþjóðlegum viðskipta- og uppgjörskerfum.
Það gæfi fleiri erlendum fjárfestum kost á að
kaupa bréfin.
Raunvaxtamunur á milli Íslands og helstu við-
skiptalanda er um þrjú prósent. Það er mjög mikill
munur, að mati Trausta, sem telur ekki ólíklegt að
raunvaxtamunurinn eigi eftir að minnka á næstu
árum. Ekki er hægt að útiloka að raunvextir hér-
lendis fari undir 3,5 prósent. Yrði það raunin yrðu
íslensk skuldabréf ekki jafn álitlegur fjárfesting-
arkostur fyrir lífeyrissjóði þar sem kaup á skulda-
bréfum á lægri ávöxtunarkröfu en 3,5 prósent
mynda tap í tryggingafræðilegri úttekt. Núverandi
fyrirkomulag á tryggingafræðilegu uppgjöri er því
ákveðin fyrirstaða fyrir því að vextir lækki undir
3,5 prósent. Breyting á núverandi fyrirkomulagi
gæti því leitt til lækkunar raunvaxta. Ef raunvextir
lækka er líklegt að það muni auka ásókn í áhættu-
samari eignir á borð við hlutabréf og skuldabréf
með háu skuldaraálagi. Það gæti aftur leitt til meiri
sveiflna í ávöxtun lífeyrissjóðanna. Jafnframt gætu
lífeyrissjóðir viljað minnka mismun á líftíma eigna
og skuldbindinga með auknum kaupum á löng-
um verðtryggðum skuldabréfum. Niðurstaða
Trausta er að skynsamlegt sé að lífeyrissjóð-
irnir hugi að því hvaða áhrif möguleg lækkun
raunvaxta hafi á sjóðina og meti kosti og galla
þess að færa eignir og skuldbindingar lífeyris-
sjóðanna á markaðsvirði. Meta þurfi nánar
hvaða kosti eigna- og skuldastýring geti haft
í för með sér auk þess sem skoða þurfi hvers
konar markaðsvexti eigi að nota til að
núvirða skuldbindingar sjóðanna, að
sögn Trausta Jónssonar.
Lífeyriskerfið á tímamótum?
Lífeyrissjóðir í öðrum löndum hafa breytt forsendum sínum í árlegri trygg-
ingafræðilegri úttekt. Ef slíkt yrði gert hér á landi gæti það haft töluverð áhrif
á lífeyrissjóði og ýtt undir lækkun raunvaxta. Jón Aðalsteinn Bergsveinsson
skoðaði lokaverkefni við Háskóla Íslands þar sem fjallað er um úttektina.
TRAUSTI JÓNSSON Loka verkefni hans
við HÍ fjallaði um endurmat á eignum og
skuldbindingum lífeyrissjóðanna.
M Á L I Ð E R
Lífeyris-
sjóðirnir
Þ R Ó U N T I L H R E I N N A R E I G N A R L Í F E Y R I S Í M I L L J Ö R Ð U M K R Ó N A
1200
1000
800
600
400
200
0
`80 `81 `82 `83 `84 `85 `86 `87 `88 `89 `90 `91 `92 `93 `94 `95 `96 `97 `98 `99 `00 `01 `02 `03 `04
Heimild: Seðlabanki Íslands